多角度看黃金價(jià)格走勢(shì)

自2008年底以來(lái)，金價(jià)從不足800美元已上漲至最近的1070美元左右。同期，美元指數(shù)也從89左右回落到75左右。一時(shí)間，黃金價(jià)格將何去何從眾議紛紛。事后來(lái)看，自2008年下半年金融危機(jī)以來(lái)，黃金價(jià)格一度受到資金“去杠桿化”的沖擊而大幅回落，然而2009年初以來(lái)股價(jià)的繼續(xù)下跌、市場(chǎng)對(duì)未來(lái)預(yù)期不確定性增加帶來(lái)的避險(xiǎn)需求和貨幣擴(kuò)張帶來(lái)的通脹預(yù)期是帶動(dòng)2009年初黃金價(jià)格攀升的主要因素。

近期，全球金融市場(chǎng)紛紛出現(xiàn)反彈，市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)有所下滑，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也有所攀升，避險(xiǎn)需求有所弱化。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸強(qiáng)，也減弱了黃金階段性的避險(xiǎn)需求。根據(jù)黃金礦業(yè)服務(wù)有限公司(GFMS)發(fā)布的《黃金年鑒》，該公司預(yù)測(cè)，由于通貨膨脹的預(yù)期將推動(dòng)新一輪的黃金投資浪潮，2009年下半年黃金價(jià)格將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的新高位。那么，黃金價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)未來(lái)能否獲得足夠的支撐因素，是筆者寫這篇文章的出發(fā)點(diǎn)。黃金作為一種特殊的商品，沒(méi)有太多的工業(yè)性需求，因而實(shí)際的消費(fèi)需求并不是影響其供求關(guān)系和價(jià)格趨勢(shì)的最重要因素。自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化。但是，兩大貨幣因素仍是判斷金價(jià)趨勢(shì)的主線:一是貨幣的相對(duì)購(gòu)買力，國(guó)際金價(jià)以美元標(biāo)價(jià)，匯率成為直接影響黃金價(jià)格的關(guān)鍵因素之一;二是貨幣的絕對(duì)購(gòu)買力，也就是通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的影響。

黃金消費(fèi)需求萎縮，投資需求上升

受宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩導(dǎo)致消費(fèi)需求萎縮和黃金價(jià)格處于高位的影響，世界黃金協(xié)會(huì)(WGC)發(fā)布的報(bào)告顯示，2009年第一季度全球黃金需求量與去年同期相比大幅下降(見(jiàn)圖1)。

然而過(guò)去幾年，黃金的投資需求卻不斷攀升，特別是2008年下半年以來(lái)，全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩更增加了黃金的避險(xiǎn)需求(圖2)。從全球最大的黃金ETF持倉(cāng)來(lái)看，其持倉(cāng)量已經(jīng)上升至1100噸以上(圖3)。從基金在COMEX黃金期貨的持倉(cāng)來(lái)看，自2004年以來(lái)一直處于凈多頭的格局，也說(shuō)明了投資資金對(duì)黃金的持有興趣(圖4)。

貨幣擴(kuò)張強(qiáng)化通脹預(yù)期

為了應(yīng)對(duì)此次金融危機(jī)，各國(guó)央行紛紛采取極其寬松的貨幣政策，在下調(diào)目標(biāo)利率的同時(shí)，向“去杠桿化”的金融體系中注入大量的流動(dòng)性，基礎(chǔ)貨幣、M1均已出現(xiàn)大幅的上升。

隨著，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)企穩(wěn)、開(kāi)始步入逐步復(fù)蘇的通道，“去杠桿化”趨勢(shì)不可避免的將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，甚至重新進(jìn)入“加杠桿化”的趨勢(shì)，從而驅(qū)動(dòng)貨幣乘數(shù)的迅速膨脹，貨幣流動(dòng)性擴(kuò)張將在資產(chǎn)價(jià)格上得到很大的體現(xiàn)。而且，在脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，央行很難去迅速緊縮貨幣，從而再次將經(jīng)濟(jì)拉入衰退的噩夢(mèng)。

寬松的貨幣政策加上央行不斷向金融體系注入流動(dòng)性，將增加未來(lái)通脹的預(yù)期，金屬商品特別是黃金的保值性需求有望再次大幅上升。

目前，各主要國(guó)家的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)仍處于小幅回落的階段，通脹水平并不高;加上大宗商品價(jià)格的回落和經(jīng)濟(jì)增速的放緩，短期內(nèi)投資者對(duì)2009年通脹預(yù)期并不強(qiáng)烈，不過(guò)這并不意味著通脹預(yù)期不會(huì)加強(qiáng)。與此類似的是，2008年上半年市場(chǎng)似乎還沉浸在“通脹”的恐懼中，而至年底卻出現(xiàn)了對(duì)通縮的擔(dān)憂。現(xiàn)在，通縮的預(yù)期還沒(méi)有消失，但是一段時(shí)間后再次出現(xiàn)通脹的憂慮也很正常。通脹及通脹預(yù)期的逐步形成，將對(duì)黃金價(jià)格中長(zhǎng)期趨勢(shì)形成強(qiáng)勁的支撐。

從國(guó)債市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，也驗(yàn)證了這一判斷。2008年下半年以來(lái)各國(guó)央行大量貨幣的投放后，2009年以來(lái)通脹預(yù)期出現(xiàn)了根本的轉(zhuǎn)變，10年期國(guó)債隱含的通脹預(yù)期從2008年底0左右的水平快速攀升至1.7%以上。

美元維持震蕩下跌走勢(shì)

最近幾個(gè)月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期開(kāi)始增強(qiáng)，主要國(guó)家采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)回升，意味著未來(lái)幾個(gè)月全球經(jīng)濟(jì)仍將處于逐步企穩(wěn)、甚至逐步回升的過(guò)程中，從而導(dǎo)致美元的避險(xiǎn)需求弱化。

另一個(gè)重要的支撐就是美國(guó)“量化寬松”貨幣政策背景下，市場(chǎng)對(duì)美元信任度的下滑導(dǎo)致美元貶值。2009年，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施“量化寬松”的貨幣政策，宣布直接購(gòu)買國(guó)債。從歷史來(lái)看，日本央行于2001年3月開(kāi)始執(zhí)行“量化寬松”貨幣政策，日元匯率最大的貶值幅度超過(guò)了20%(圖6)。2009年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)實(shí)施“量化寬松”政策后的擔(dān)憂，加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下美元避險(xiǎn)需求的減少，美元已經(jīng)出現(xiàn)了10%貶值，筆者預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間美元仍以震蕩下跌為主(圖7)。

而長(zhǎng)期來(lái)看，由于全球消費(fèi)和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的不平衡，美元仍處于長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)之中。眾所周知，消費(fèi)長(zhǎng)期都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)、甚至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α６渌麌?guó)家的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)主要依賴投資和出口來(lái)維持。這種狀況導(dǎo)致全球消費(fèi)結(jié)構(gòu)上的不平衡，主要經(jīng)濟(jì)體在消費(fèi)比重上的差異極大。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)占GDP比重自2002年初以來(lái)平均達(dá)到71%，而歐洲、日本、中國(guó)這一比重分別為58%、55%、42%。

與消費(fèi)的不平衡相對(duì)應(yīng)的就是儲(chǔ)蓄狀況的巨大差異。美國(guó)的個(gè)人儲(chǔ)蓄率目前已低至負(fù)值。相反，個(gè)人儲(chǔ)蓄率在消費(fèi)滯后的其他國(guó)家卻顯著較高:日本8%，歐洲14%，而中國(guó)則是達(dá)到令人難以置信的35%。

全球主要經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的不平衡導(dǎo)致的必然結(jié)果就是貿(mào)易的不平衡。美國(guó)形成巨大的貿(mào)易赤字和中國(guó)、日本等國(guó)巨大的貿(mào)易順差共存。巨大的貿(mào)易失衡，最終會(huì)對(duì)美元的長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生重要的影響。2002年初以來(lái)，美元進(jìn)入貶值區(qū)間，截至2007年11月底，美元指數(shù)下跌了36.5%。從根本上說(shuō)，美元的大幅貶值在于全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。也就是說(shuō)，在“新布雷頓森林體系”下，維持美元幣值和保證美元的供應(yīng)的“兩難”問(wèn)題依舊沒(méi)有解決。

美元的波動(dòng)，對(duì)于商品市場(chǎng)，甚至全球經(jīng)濟(jì)都具有重要的影響。首先，美元作為世界上主要貿(mào)易活動(dòng)的定價(jià)單位，其波動(dòng)直接改變商品的定價(jià)區(qū)間。美元作為主要的儲(chǔ)備貨幣，美元的貶值相應(yīng)減少其他國(guó)家美元儲(chǔ)備的價(jià)值，有利于增強(qiáng)其他國(guó)家持有其他貨幣或者貴金屬作為儲(chǔ)備的意愿。因此，美元的波動(dòng)與貴金屬之間的相關(guān)性更大的緣故。

其次，美元的大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)美國(guó)的進(jìn)口物價(jià)產(chǎn)生直接的影響。美元貶值，相應(yīng)提升了進(jìn)口商品的價(jià)格，增加了美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的壓力，會(huì)增加商品特別是黃金的保值需求。因此，美元走弱是中短期黃金價(jià)格走勢(shì)的主要推升動(dòng)力，預(yù)計(jì)未來(lái)美元弱勢(shì)格局將對(duì)金價(jià)產(chǎn)生持續(xù)支撐作用。

儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化將提升黃金的儲(chǔ)備需求

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，黃金的非貨幣化使得儲(chǔ)備需求大幅下降，從而對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成巨大的壓力:一方面黃金的國(guó)際支付功能下降，另一方面央行為了擴(kuò)大升息資產(chǎn)的持有比例，直接導(dǎo)致黃金的儲(chǔ)備需求大幅減少，各國(guó)的官方儲(chǔ)備大幅下降，從最高的37000噸下降至2006年底不足27000噸。

黃金儲(chǔ)備占總國(guó)際儲(chǔ)備的份額一直在減少，而且黃金儲(chǔ)備的持有份額在國(guó)家、地區(qū)間的分布差異較大。根據(jù)2006年IMF和世界黃金協(xié)會(huì)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)共有黃金儲(chǔ)備8135噸，占其外匯儲(chǔ)備的75.1%;德國(guó)央行持有黃金儲(chǔ)備3427.8噸，占外匯儲(chǔ)備的62.9%;法國(guó)央行持有黃金儲(chǔ)備2790.9噸，占外匯儲(chǔ)備的64.8%;意大利央行持有黃金儲(chǔ)備2451.8噸，占外匯儲(chǔ)備的66.7%;瑞士央行持有黃金儲(chǔ)備1275.1噸，占外匯儲(chǔ)備的43.1%(圖9)。

相比較而言，亞洲國(guó)家黃金儲(chǔ)備的總量偏低且在外匯儲(chǔ)備中的份額較小，平均水平為2%。截至2006年底，日本央行的黃金儲(chǔ)備為765噸，占外匯儲(chǔ)備的1.8%;中國(guó)央行持有黃金1054噸，黃金占外匯儲(chǔ)備的份額不足2%(圖10)。一旦主要的外匯儲(chǔ)備國(guó)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化，儲(chǔ)備需求被激發(fā)，將對(duì)黃金市場(chǎng)的供求格局形成根本性的沖擊。

黃金產(chǎn)量連年下滑

與大多數(shù)礦產(chǎn)資源一樣，黃金生產(chǎn)量在大幅度下降。2008年全球金礦產(chǎn)量為2467噸，比2005年的產(chǎn)量低了56噸，降幅為2.2%(圖11)。2009年的生產(chǎn)情況也不樂(lè)觀，南非的一些大金礦產(chǎn)量同比降幅都超過(guò)了10%以上。

同時(shí)，黃金生產(chǎn)成本快速上升。近幾年，黃金的現(xiàn)金生產(chǎn)成本年均增長(zhǎng)達(dá)到兩位數(shù)，成本的上升主要來(lái)自于:采選品位的下降、勞動(dòng)力成本的上升、能源等原料成本的上升、美元的貶值等因素。

成本持續(xù)的上升和企業(yè)對(duì)金價(jià)趨勢(shì)的樂(lè)觀預(yù)期，黃金生產(chǎn)商紛紛解除礦山的保值頭寸。一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)金企業(yè)都提前幾年把未來(lái)的產(chǎn)量賣出，以鎖定收益。由于近幾年金價(jià)上升，生產(chǎn)商紛紛解除此前的套期保值操作(買回已經(jīng)賣出的遠(yuǎn)期合約)，2008年解除套期保值量近400噸(圖12)。保值套期保值的解除，不僅直接減少了黃金的供

應(yīng)，還增加了市場(chǎng)階段性的需求量，進(jìn)一步支撐價(jià)格。

央行售金進(jìn)程放緩

在上世紀(jì)80年代和90年代注重投資收益的氛圍下，一些中央銀行開(kāi)始出售黃金。官方售金的預(yù)期嚴(yán)重打擊了金價(jià)，導(dǎo)致波動(dòng)加劇，并招致產(chǎn)金國(guó)的不滿。為應(yīng)對(duì)這一局面，一些歐洲國(guó)家的中央銀行在1999年9月26日簽署了第一期《央行售金協(xié)議》(簡(jiǎn)稱CBGA1)。該協(xié)議規(guī)定在接下來(lái)的5年內(nèi)，各國(guó)央行每年只能出售總計(jì)不超過(guò)400噸的黃金。由于CBGA1運(yùn)行良好，因此，在2004年得以續(xù)簽，被稱為CBGA2。CBGA2規(guī)定，在接下來(lái)的5年內(nèi)，各國(guó)央行每年只能出售總計(jì)不超過(guò)500噸的黃金。5年合計(jì)，出售黃金的數(shù)量不得超過(guò)2500噸。然而，從過(guò)去幾年實(shí)際情況來(lái)看，2008年全球官方售金還不足300噸，只有279噸(圖13)。且CBGA2框架內(nèi)的央行黃金銷售進(jìn)度也有所放緩。

另一個(gè)重要的因素就是IMF的黃金銷售計(jì)劃。2008年IMF批準(zhǔn)了403噸的黃金銷售計(jì)劃，2009年獲得了G20會(huì)議的認(rèn)可。其實(shí)，IMF早在2007年就一直計(jì)劃出售黃金以增加收入來(lái)源，并改善其資產(chǎn)負(fù)債表狀況。但該計(jì)劃需要得到其185個(gè)成員國(guó)中85%的絕大多數(shù)國(guó)家同意。美國(guó)在該基金中擁有17%投票權(quán)，具有否決權(quán)。美國(guó)政府已經(jīng)通知IMF，支持該計(jì)劃需要得到美國(guó)國(guó)會(huì)的立法批準(zhǔn)。不過(guò)，至少目前美國(guó)國(guó)會(huì)還沒(méi)有把討論這件事排上日程，該立法許可過(guò)程可能耗時(shí)至少幾個(gè)月。一旦IMF成員國(guó)批準(zhǔn)了該計(jì)劃，預(yù)期不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成太大的沖擊，甚至無(wú)需通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行銷售，因?yàn)镮MF很容易找到買家，如與中國(guó)、俄羅斯和印度等國(guó)通過(guò)幾筆“大宗交易”就可完成(圖14)。

黃金價(jià)格有望維持高位

短期內(nèi)，盡管黃金的避險(xiǎn)需求有所減弱，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和美國(guó)實(shí)施“量化寬松”政策均給美元帶來(lái)了較大的壓力，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)美元有維持震蕩下跌的走勢(shì)，有助于黃金價(jià)格維持高位。

長(zhǎng)期來(lái)看，面對(duì)2008年下半年的金融危機(jī)壓力，各國(guó)央行向經(jīng)濟(jì)體系注入了前所未有的流動(dòng)性，一旦經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇趨勢(shì)，貨幣乘數(shù)上升，通脹預(yù)期勢(shì)必重新成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。而全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡及匯率的不確定性正在增加，美元仍處在長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)之中。加之儲(chǔ)備需求激增、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)疑慮等等，均是推高金價(jià)的因素。因此，筆者預(yù)期未來(lái)幾年內(nèi)黃金再創(chuàng)新高的可能性非常大。

(作者單位:中信證券研究部)