刺激政策退出正當時?

2008年9月15日，金融界百年老店雷曼兄弟公司宣告破產清算，引發全球市場的恐慌。曾經有著“點石成金”般魅力的華爾街，頓時風聲鶴唳。為應對“大蕭條”之后最嚴重的金融危機，美聯儲、日本央行、英格蘭銀行、歐洲央行和中國人民銀行等，相繼實施極度寬松的貨幣政策以穩定金融市場并配合積極擴張的財政政策以防經濟陷入長期衰退。國際貨幣基金組織提供的數據顯示，截至2009年6月份，僅20國集團成員為應對金融危機所承諾的各種經濟刺激措施涉及金額就高達11.9萬億美元。

隨著刺激政策的深入，日本、德國和法國經濟在2009年第二季度開始回升，而美國經濟第三季也超預期的增長3.5%。在經過短暫調整之后，中國2009年前三季度經濟增長達7.7%，亞洲的其他大部分國家也都有不同程度的增長。全球成熟市場的股市已經回升，風險性的資產也開始重新吸收資金。

隨著全球經濟衰退接近尾聲的跡象越來越明顯，人們對于世界經濟的信心也在8月份迅速上升到了過去22個月來的最高點。其中，衡量人們對世界頭號經濟體美國經濟信心的指數從29.5上升到了47.3。2009年第三季度，美國和中國經濟表現均好于預期，而歐洲央行目前仍將利率水平維持在歷史低點。

面對世界經濟連傳捷報，倫敦資本經濟咨詢公司首席國際經濟學家朱利安#8226;杰索普說:“經濟和金融徹底崩潰的那種最糟糕的情況顯然已經避免了。”弗里德曼也宣稱“世界經濟已避免深度衰退”。奧巴馬的首席經濟顧問薩默斯說:“現在美國政府的要務，已經從急救變成著眼于長時期的復蘇。”

這次僅次于上世紀30年代“大蕭條”的全球危機，能在短時期走出衰退，各國政府及時聯手救市居功至偉。相比于“大蕭條”歷經十幾年才走出困境，歷經這次危機后，全球主要國家僅耗時一年便已走出衰退可謂是一個奇跡。

正是隨著一些經濟體經濟形勢出現趨穩、向好跡象，部分人士提出應逐步取消各種緊急經濟刺激措施，并就此進行國際協調。

退出機制機理

當金融資產泡沫破滅時，金融機構便陷入了資產負債表危機，那么接下來的首要問題便是金融機構對其資產負債表進行修復，將其凈現金流轉為正值。由于各大金融機構基本上處于高杠桿化的運營狀態，所以在此種形勢下勢必會以償還負債的方式來壓低杠桿率。由于負債屬于剛性，因此只能同時壓縮資產負債表中“資產”與“所有者權益”項以達到新的平衡。伴隨著大量資產同時在市場上出售，且買家稀少，導致資產價格暴跌，而后其資產負債表進一步的惡化。這個過程需要一定的時間才能企穩，由于金融機構忙于資產負債表的修復，因此自然而然出現惜貸現象，這又導致做實業的企業遇到資金短缺問題，使一些做實業的企業自身也開始調整負債表結構以壓縮需求，進而危機從金融領域傳導到實體經濟，演變成實體經濟危機。而解決這個問題僅有兩種方法，其一是經濟的硬著陸。其二是政府及時強力介入，短期內把失衡的供求重新平衡。但未來的可持續性則取決于私人投資和消費能否重新正常運轉起來，政府的介入并不能提高產能利用率，這一指標的回升才是判斷經濟是否重新活躍的標準。所以往往貨幣刺激后，時間一長，遺留下來的就是通脹。縱觀最近20年，全球通脹甚于各個年代，這就是所謂的貨幣刺激后遺癥。對于貨幣刺激政策，西方各大經濟流派一致的看法是刺激的貨幣政策從長期來看會帶來一定的后遺癥，這是毫無疑問的。

從近一年的全球經濟表現來看，西方主要發達國家采取的“量化寬松”貨幣政策還是非常及時和有效的，其對穩定市場信心，加速經濟的觸底企穩等，發揮了非常重要的作用。因此，在整個世界經濟投資意愿不足、經濟衰退、通貨緊縮的情況下，采取這種量化寬松的貨幣政策是完全必要的。但“量化寬松”的貨幣政策是特殊時期采取的特殊政策，一定要在經濟復蘇基礎比較扎實的情況下及時退出，否則一定會帶來很多的問題，比如通脹、資產泡沫、貸款質量問題等。

有鑒于此次救助為有史以來最大的經濟刺激救助，因此，從全球的層面說，如何讓極端的貨幣和財政政策在未來及時地逐步退出以防可能引發嚴重的通脹壓力和風險便成為非常緊迫的問題。

退出機制爭論不休

鑒于上述情況的存在，刺激政策的退出問題便擺在各國面前。但縱觀9月初在英國舉行的G20財長及行長會議和9月24日舉行的G20匹茲堡峰會，對于刺激政策的退出機制與會各國并沒有達成一致共識。

以日本、德國、法國等為首的國家大力主張一旦經濟恢復就應該啟動退出機制。但另一方面，新興市場及救市力度最大的美、中、英都認為在經歷了此次金融危機后，維穩乃第一要務，啟動退出政策應慎之又慎。

因此基于各國的妥協，9月初倫敦G20財長和央行行長會議僅達成如下共識:“各國將繼續實施果斷的、必要的財政支持措施，擴張性貨幣政策及財政政策直至經濟穩固復蘇，但這些政策必須與物價穩定和長期財政可持續保持一致。”

盡管在臺面上，“維穩”依然是G20首腦們的首要關注，但在私底下，籌劃未來退出機制的步伐卻日漸加快。事實上，各國央行已經在考慮如何制訂具體的“退出策略”了，但它們在何時加息和縮減“量化寬松”貨幣政策規模上已經出現了分歧。根據英國《經濟學家》雜志最近發表的文章，澳大利亞和挪威有望成為最先加息的國家，因為這兩個國家的經濟狀況相對比較穩健，其GDP下滑幅度和失業率均好于其他發達經濟體。

果不其然，10月6日，澳大利亞央行突然宣布將主要利率目標上調25個基點至3.25%，而澳央行行長還在一份聲明中暗示，可能會進一步加息。這標志著自2008年全球金融危機引發全球范圍的降息潮以來，出現了第一個退出寬松貨幣政策的主要發達國家。

有此景象，政府主導的經濟刺激政策何時退出，已成國際上政商兩界關注焦點，也將會于下一屆峰會引起更多的爭論。

美、英:維持刺激政策不變

自次貸危機以來，美國便一直處于衰退之中，截至2009年第二季度GDP同比萎縮1%，好于市場預期，表明經濟衰退速度明顯減緩。且第三季度經濟增長達到超預期的3.5%。盡管美聯儲及美國政府采取了激進的救市政策，令經濟體躲避了災難的爆發，且有跡象表明，美政府正為實施退出政策加緊預演。就在10月20日美聯儲紐約分區銀行表示，正在測試一項旨在從銀行體系回籠資金的“退出工具”。緊接著21日，美國財政部表示，將開始采取行動削減問題資產救助計劃(TARP)的規模。有著政府背景的美國聯邦儲蓄保險公司也宣布將如期停止此前在危機時期實施的流動性擔保計劃。分析人士認為，這一系列舉措意味著美國政府認為目前的形勢已經有了允許“部分退出”的條件。

然而，這一“如意算盤”恐將落空。10月21日公布的美國樓市和生產者價格指數(PPI)數據給市場潑了一盆冷水，欠佳的數據恐怕要拖慢退出政策的實施節奏。而來自私人和公共部門的專家預測都顯示，美國失業率數年內都將維持在較高水平。美聯儲的核心預期為，美國失業率將在2010年升至10.1%，2011年也只能回落到8.6%。美國當地個人經濟學家則認為，失業率將很快接近二戰后的最高水平10.8%。

美聯儲已承諾收購1.75萬億美元的抵押支持債券、美國國債以及聯邦住房代理債券。雖然美聯儲在逐步放緩收購國債的速度，而且有可能在10月底結束這一激進貨幣政策。但從美聯儲6月會議紀要內容可以看出，部分官員希望能采取更多措施，而不是減弱行動力度。

美國時間7月21日，美聯儲主席伯南克在半年度聽證會上第一次比較明確地總結和澄清了寬松貨幣政策的“退出機制”。他關于“退出機制”的陳述向市場傳遞了明確的信息:目前距離貨幣政策轉向還較遠。伯南克將收緊貨幣政策的時間定在通脹威脅逼近時，從現在看，存在的是未來通脹預期，通脹威脅實際逼近預計還會有較長的時間。

近期，美聯儲又表示，經濟復蘇的基礎尚不穩固，目前尚無明顯的通貨膨脹風險，因此美聯儲將會在較長時期內將利率水平維持在低位，并繼續實施定量寬松政策。另外，雖然這次金融危機漸近尾聲，但是金融體系仍舊充斥著難以定價的資產，這需要尋找新方法去消化。過去幾十年里積累下來的超級金融杠桿仍居高不下，而且更加集中囤積在幾個主要銀行中。因此“雷曼事件”及其引發的多米諾骨牌效應一般的恐慌，還可能再度來襲。

而嚴重依賴金融服務業的英國經濟則需要相當長的一段時間才會得以有效復蘇。英國第二季度的失業率為7.8%，且還將進一步攀升。就在8月7日，英格蘭銀行還出乎意料地向市場注入500億英鎊的資金，將“量化寬松”規模擴大至1750億英鎊。

因此，對于依舊處于經濟萎縮狀態的美國和英國，此時還不敢奢談退出經濟刺激計劃，自然而然對于法德等國的主張不“感冒”，并極力呼吁各國必須繼續維持刺激措施。

中國:政策連續但微調已現

就中國而言，積極財政政策和寬松貨幣政策如何“動態調整”、適時退出，也牽動著市場的神經和民生的冷暖。在市場對通貨膨脹擔憂抬頭之時，建立刺激政策的合理退出機制能夠穩定市場，增強企業和投資者對中國經濟可持續增長的信心。

從投資、消費和進出口雙破千億元這幾個數據來看，我國經濟企穩回升趨勢越發明顯。但縱觀2009年股市與樓市的表現，中國已經遇到了“保發展”和“防通脹”的兩難問題。國內有部分學者認為:“中國經濟復蘇跡象明顯，國際金融體系動蕩局面也基本結束，考慮‘退出機制’的時機已經到來。”

但政策退出難題在中國極為突出。隨著經濟增長的恢復，那些托起經濟的低息貸款可能會鼓勵房地產價格的危險上漲，同時影響銀行的資產負債表。但是關于貨幣緊縮的任何謠言都導致股市下跌。

從理論上講，財政刺激政策不需要專門的退出機制，其影響會隨著預算資金的用完而漸消，但中國在使用財政政策時也有別于其他國家。中國的財政刺激主要以政府投資為主，同時配以銀行信貸，因此配以銀行信貸的這一部分便變成了中長期的項目投資。盡管財政資金不需要退出，但銀行貸款需要全身而退，否則壞賬過多最終還得財政部兜底。財政與信貸的捆綁運營，使得中國的財政刺激政策也需考慮財政與信貸政策退出的協同效應。

在中國，貨幣政策的退出同樣也是困難重重。目前，各國都在擔心美國“量化寬松”貨幣政策可能引發的全球惡性通貨膨脹，但分析其傳導機理我們可以發現，美國的資金供給主要是通過市場機制來實施的。只要在美國商業銀行“惜貸”行為改變之前，美聯儲都可以很輕松地收回市場中的流動性。但在這一點上，中國卻完全做不到，因為中國的刺激政策由政府投資主導且配以銀行信貸，而且目前中國中長期貸款占比達到51%，一旦貨幣政策退出過快，就意味著“爛尾工程”激增和銀行不良貸款上升。

所以現在中國的方向在于:對于財政政策，政府對基礎設施的建設應適當放緩，進而轉向努力提高居民收入從而實現消費的良性循環，并配合持續刺激消費的稅收政策;就貨幣政策而言，則應將“極度”寬松盡早回歸真正的“適度”寬松以防止通貨膨脹。7月新增信貸規模大幅回落，顯系政策“微調”的結果。四大行8月份1600億元貸款及9份月1100億元貸款，無不彰顯其收縮信貸的愿望。但中國前三季度貸款8.67萬億元，9月份新增貸款5167億元遠超市場預期也是中國刺激政策無力全身而退的體現。

因此，國務院總理溫家寶9月2日在與佐利克的會面中便表明中國的立場，世界經濟的全面復蘇將是緩慢、曲折和復雜的過程，而中國經濟正處于企穩回升的關鍵時期，“我們不會改變政策方向，將繼續實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。”

德、法、日:應考慮退出策略

較之于美英二國經濟的持續收縮，德國、法國、日本第二季度GDP與上季度相比實現正增長。德國和法國第二季度GDP環比均增長0.3%，日本環比增長0.9%。因此，以德國、法國為首的一些國家迫切希望能夠在現階段就開始討論如何實施“退出策略”并為此加強國際協調，以免經濟刺激過度為日后埋下禍根。雖然它們也贊同現在退出經濟刺激計劃并非現實，但是它們似乎傾向于盡早制訂“退出策略”以防財政赤字的上升和螺旋式通貨膨脹的發生。

對于這一提議，這三個主要國家都有其各自的動因。日本在此次金融危機中受到的沖擊輕于美英，對于全球范圍內的“定量寬松”的貨幣政策，日本主要還是基于通脹的壓力，由于其多年以來實行的低利率政策使得其央行并沒有多少操作的空間，而此次如此積極的提議退出機制的討論在很大的程度上想為本國以后央行的行動留有一定余地。

而以德、法為首的一些歐元區國家著重討論刺激政策退出的動因主要有三:

一是穩定與增長公約。在歐盟27個成員國中，為了保持公共財政的持續性，最重要的原則就是赤字原則——每個歐盟國家每年的財政赤字只能在GDP的3%以內。當然，在經濟危機期間這是不可能做到的。因此還有豁免原則——一旦整體經濟年收縮達到0.75%以上，單個國家的財政赤字可以超過3%。但是，如果一些國家在經濟危機結束以后仍然不能夠達到赤字原則的要求，穩定與增長公約就會懲罰這個國家。

二是穩定與集中計劃。其要求每個國家每年向歐盟委員會解釋自己的經濟政策。而且經濟政策必須由歐盟委員會審計并批準，如果沒有批準，國家就必須更正它們的政策。因此，歐盟委員會就有了另外一個有力的手段來影響成員國的財政政策。

三是資本市場也會影響政府的財政政策。歐元區的16個國家中，財政可持續性比較差的國家比如葡萄牙，其主權債券的風險更大。物價越高，這些國家為公共債務支付的利息就越高。如果資本市場發現這些國家不降低赤字，利率會被再次提高。這對一些國家的國內財政政策有影響。

另外，德國央行歷來將防通脹作為第一目標。所以其提議刺激政策退出機制的討論倒也合乎其一慣的作風。

結論

預計2009年年底，主要的國家都能緩慢地復蘇，但是我們不應對這一反彈過于樂觀。全球經濟還沒有恢復到正常水平，深層次的問題依然存在，包括西方的債務重組和全球經濟的再平衡。西方的經濟增長不能僅僅依靠債務推動，而亞洲的增長也不能僅僅由出口帶動。這項調整需要花費很長的時間，也有很多工作要做。

應該說，全球經濟可能已經擺脫了最糟的情況，但是我們離這場經濟危機的開端并沒有很遠。自2007年12月，美國失去了670萬個就業機會。杰索普說:“美國需要很長很長的時間來彌補經濟危機期間失去的經濟活動。”

從目前世界經濟的基本態勢來看，現在馬上采取措施退出為時尚早，還應該繼續實施擴張性的財政貨幣政策，在復蘇的基礎更扎實以后再探討退出的問題。但問題在于各國經濟狀況相差較大，國家利益高于一切的原則使得各國在退出機制上更是難以協調。澳大利亞的突然加息，美英與日德法在何時加息和縮減“量化寬松”貨幣政策規模上的分歧盡顯，新興市場國家呼吁政策的連續性等無不顯示著國家利益至上原則。縱觀中國，經濟企穩盡顯，在刺激政策退出這一問題上也應未雨綢繆，制訂符合自身利益的政策，為中國經濟的可持續發展奠定堅實的基礎。

(作者單位:中國社會科學院研究生院)