關注政府融資平臺發展新趨勢

為了應對全球金融危機，提振市場信心，中央政府于2008年11月提出了“4萬億”的振興投資規劃，按照計劃，在這4萬億元的投資中，中央財政將承擔其中的1.18萬億元，而剩余的2.82萬億元則需要由地方財政來承擔。雖然上述計劃有力地推動了中國經濟率先走出低谷，卻帶來了一個極為現實的問題:如此巨大的投資，其資金來源何處?根據一般的基礎設施投資測算，銀行信貸大致占總投資金額的50%～70%左右。如果按平均水平60%從銀行信貸融資計算，仍會存在1.12萬億元的資金缺口。根據國家發改委測算，2009年地方政府須為中央投資項目提供配套資金約6000億元人民幣，而目前靠地方政府自身僅能提供一半左右的資金，資金缺口近3000億元。當然，地方政府建立了大量的政府類融資平臺，并為配套資金的實施提供了重要的資金保障，不過值得重視的是監管層已經對平臺過度負債所帶來的風險保持了高度地關注，在具體措施中，人民銀行等四部委對平臺貸款風險狀況進行了聯合調研，銀監會也多次作出風險提示，審計署甚至已經開展貸款的專項審計。

在本輪政府融資的浪潮中，參與者或多或少都回避了一個敏感話題，如何在政府尋找資金和銀行逐利的背景下，尋找一個合適平衡點?

政府融資的主要方式

上世紀末，一種政府指定或建立融資平臺公司(主要是城市基礎設施投資建設管理公司或國有資產管理公司)作為借款人，將一城市或區域的若干基礎設施建設項目打包起來統一向銀行貸款，并以財政出具的還款承諾作為償債保證的打捆貸款由于其操作簡便、融資效率高被各個地方政府廣為運用，在具體操做過程中除了國家開發銀行以外，各國有商業銀行和城市商業銀行也多有涉及。但是這一融資方式由于存在諸多爭議和其中蘊含的諸多風險因素，出于抑制高速增長的固定資產投資，規范政府行為、降低銀行貸款風險的考慮，國家發改委、財政部、建設部、中國人民銀行和銀監會五部門于2006年4月聯合發文，緊急規范各類“打捆貸款”，在《關于加強宏觀調控，整頓和規范各類打捆貸款的通知》一文中，明確規定，金融機構要立即停止一切對政府的打捆貸款和授信活動，并且嚴肅要求，地方政府不得為貸款提供任何形式的擔保或者是變相擔保。風靡一時的打捆貸款從此正式停止。打捆貸款的停止并沒有阻礙地方政府尋求彌補地方政府資金缺口解決方式的努力。

地方政府資金缺口問題由來已久，為了彌補這種缺口，政府采取了多種融資方式，主要的形式有組建政府融資平臺、通過財政部代發地方債、政府產權融資和公司合作模式等。不過，這些方式各有各的特點，也存在一定的約束條件。由于政府產權融資和公司合作模式不具有普遍性，對于單一項目的資質和市場時機要求嚴格，往往是一種個案模式，也無法有效地解決地方政府長期的資金缺口問題。例如:福建省2006年通過福建產權交易中心轉讓雪津啤酒39.48%的國有股權，通過兩輪的競價，賣出了58.86億元的高價，溢價率達到1000%。這種通過固有股權轉讓獲得的資金雖然有力地支持了福建省的基礎設施建設，卻顯然缺乏持續性。因此，地方政府多采取組建政府融資平臺的方式進行融資，早在上世紀90年代中期，地方政府就組建了一系列的政府融資平臺，試圖通過政府與市場的結合，廣泛地吸收社會資金，為城市基礎設施建設服務。

截至2009年8月，全國已經設立了超過3000家以上的各級政府投融資平臺。在具體運作中，政府融資平臺通常都由一個實業載體來負責具體的融資和項目規劃，其中最主要的形式是城投公司。目前，設立城投公司的城市超過300個，其中有相當部分是二三線城市。城投公司與地方政府有著緊密的聯系，這使得城投公司在參與城市開發建設時具有獨特的優勢。地方政府通過組建各種城投公司，以城投公司為平臺向社會融資，一些實力強的平臺已開始通過債券市場、資本市場等多種手段開展融資，如發行公司債、企業債、股票上市等方式，這在很大程度上解決了地方政府基礎設施建設資金不足的問題，像上海城投、武漢城投等公司通過發行公司債，有力地支持了當地的水務、燃氣等基礎設施項目建設。截至目前，平臺累計發行城投債超3000億元，約占融資平臺所籌資本金的13%。目前來看，地方政府設立政府融資平臺已經成為地方政府融資的主要方式。

除此之外，2009年政府融資方式中出現了一個新的特點，即地方政府可以通過財政部代發地方債。由于按照現行《預算法》第28條規定，“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”因此，地方政府并不具備發債的實質性條件，雖然1998年亞洲金融危機期間，我國也曾通過發行1080億元長期建設國債并轉貸給地方的方式來增加地方政府財力，但這也是特殊時期的非常規做法。直到2009年3月，國務院才正式同意地方發行2000億元債券，但要求地方債券必須由財政部代理發行，并列入省級預算管理(見圖1)。這可謂繼1998年之后，中央再次通過發債方式幫助地方解決融資缺口問題。就目前來看，財政部代發地方債主要是基于多種因素綜合考慮的結果:地方政府發債時機不成熟;可以緩解地方財政收支壓力;可以配合國家積極的財政政策，拉動經濟增長。

政府融資平臺發展的新趨勢

目前最受熱議的政府融資平臺在新形勢下出現了兩個趨勢性的變化，變化之一是“戰略控股”方式逐漸成為政府融資平臺轉化的主流方向，變化之二是部分有條件的地方政府開始構建“金融控股”平臺。

“戰略控股”趨勢漸成平臺轉化的主流方向

在地方政府對融資平臺的改組改造過程中，除沿襲以往的通過土地等各類資產注入來擴張平臺規模的“內生式”發展模式外，已經有重慶、四川、遼寧等逾20個省市出現平臺向“戰略控股”轉化的趨勢。上海、四川、深圳等省市融資平臺主要向綜合控股集團轉化，通過全面的股權投資和資產經營管理，對內部資源進行整合和分工協作，共同實現地方政府投資拉動的戰略意圖。融資平臺在目標定位、功能發揮、發展方向上主要呈現以下幾方面趨勢:

領域綜合化趨勢。融資平臺在以往城建范疇的投資領域以外，開始承擔起產業升級的任務，同時繼續增強資金與項目的紐帶作用，發揮地方政府控制的資產與資本效率，有效隔離風險。

分工協作化趨勢。政府組建專業融資平臺逐步展開，如沈陽市新組建三大專業平臺:基礎產業投融資平臺、工業投融資平臺、農業投融資平臺，各平臺通過分工協作，共同實現政府戰略意圖。

市場化經營的趨勢。“戰略控股”平臺正在試圖擺脫平臺成立之初被動承接各路資金、倒手用于城市基礎設施的“空殼”地位，在逐步弱化項目建設職能的同時，轉以資產和資本經營作為發展方向。一些平臺還承擔其對地方產業項目進行整合的功能。通過地方性稀缺資源的整合，放大對地區經濟持續發展的支持倍數。

“金融控股”平臺逐步構建

在應對經濟危機過程中，多數地方政府從單純關注投資的拉動效應，轉而注重發揮金融的集聚效應，其關注目光也從國有及股份制銀行，開始轉向手中控制的地方性金融資源領域(見圖2)。由此帶來的是，陜西、天津、廣東、上海、江蘇、安徽、重慶、山東、四川等九省市相繼出現組建“金融控股”平臺跡象，整合地方性金融資源的融資潛力，構建出完全有別于既有城投公司模式的全新政府類融資平臺發展模式，并形成與“戰略控股”相互呼應的格局。

地方政府通過地方性金融資源集聚方式構建“金融控股”平臺。首先，對地方控制的大型企業集團一般通過實施“控股化”重組，將其組建形成金融控股集團;或直接成立新的金融控股公司。其次，通過“換股”或股權劃撥等方式，將分散在各地國資委等部門的地方性銀行、證券、保險、信托及租賃機構的股權，整合成金融控股公司。最后，通過控股公司實施對地方金融資源的集中控制、管理，并通過對原有平臺的參股、控股，將多元化的融資投向拉動地方經濟所需的實體領域。

政府融資平臺風險轉移

實際上，在經歷了2009年上半年商業銀行急速增加貸款的市場份額后，大型國有銀行已經充分認識到巨額貸款可能存在的潛在風險，也開始整理、消化貸款風險。例如:工行、建行在上半年工作會上均強調把平臺防控風險放在首位。當然，僅僅依靠銀行自身的風控體系以及自我約束行為，風險可能還無法得以有效防范。顯然，監管當局也充分認識到這一點，并為此提出了一些新的思路。中國人民銀行副行長劉士余的觀點是，資產證券化和市政債的發展有望成為化解地方政府融資平臺風險的重要途徑。值得注意的是，劉士余對于地方政府融資平臺帶來的風險提出了兩個重要觀點，一是風險的增量要規范;二是商業銀行可以對融資平臺的貸款進行貸款證券化，通過使其進入債券市場來解決巨大的存量問題。據此，大致可以判斷ABS、MBS和市政債在中國將擁有廣闊的發展前景，而且有更加迫切的市場需要。此外，商業銀行通過信貸資產證券化、將表內的部分風險資產移到表外，也可以成為當前情況下保持或者提高核心資本充足率的一項重要措施。

利用資產證券化的方式來解決風險轉移由來已久，早在2005年初，國務院就決定國開行和建行作為資產證券化試點單位，并分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后，國開行委托中誠信托發行了總額為41.78億元的信貸資產支持證券(第一支ABS債券);建行也委托中信信托發行了總量為30.17億元的個人住房抵押貸款支持證券(MBS債券)。較為遺憾的是，上述實踐和試點卻并沒有促使我國資產證券化進程獲得實質性的突破，真正的資產證券化之路還面臨許多約束。其中主要的問題有三，第一是我國相關法律、會計和稅收制度還不完備。其次是我國沒有統一的信用評級方法理論和權威的信用評級機構。第三是我國資產證券化發展空間雖然巨大，但可證券化資產的供給還不夠。當然，市場參與者對待資產證券化的態度也耐人尋味，對于那些優質的資產，商業銀行并沒有足夠的意愿去進行證券化出售，存在一定風險的資產即使被打包后，市場又缺乏了足夠多的合格投資人。在債券交易中，保險公司和基金公司都有很多限制交易的債券名錄，能否將貸款證券化并且通過債券市場來解決，就目前看來還是一條長期而又艱巨的道路。不過，利用市場化的方式解決政府融資平臺的相關問題卻是政策制訂者必須正視的。

(作者單位:中國社會科學院研究生院)