2009年下半年流動性水平 和物價走勢的分析與展望

2009年前7個月，適度寬松的貨幣政策及其帶來的充裕流動性構成國內宏觀經濟運行的重要特征。然而，值得我們關注的是從下半年開始，中國經濟企穩回升的態勢將更加明朗，貨幣政策將出現微調，可能轉型為真正意義上的“適度寬松”，這會給境內流動性狀況帶來怎樣的變化?又會對價格水平產生怎樣的影響?這將是本文主要探討的問題。

貨幣供給分析:2009年下半年將有所下降

貨幣供給的影響因素

貨幣供給由基礎貨幣和貨幣乘數相乘得到，基礎貨幣創造由央行通過外匯占款、公開市場操作和再貼現、再貸款等途徑實現。外匯占款屬于央行被動的貨幣創造過程，而后兩者則屬于主動的貨幣創造。貨幣乘數由商業銀行的放貸能力和放貸意愿決定。商業銀行的信貸投放能力受到資本充足率和超額存款準備金率的制約，信貸投放意愿則受到央行信貸政策的影響。以下將逐一分析2009年下半年上述各因素變化對貨幣供給的影響。

基礎貨幣投放:增速將有所放緩

外部:下半年外匯占款大幅激增的可能性較小

外匯占款主要由貿易順差、凈外商直接投資(NFDI)和外匯儲備中難以解釋的部分(其中包含熱錢)構成，三因素的變動共同決定了央行通過外匯占款渠道進行的基礎貨幣投放量(見圖1)。

順差反轉基礎尚不牢固。2009年7月，我國實現貿易順差106億美元，較6月反彈23億美元。然而，我國主要貿易伙伴美國、歐盟和日本經濟仍然未走出衰退。2009年第二季度，美國GDP

季節調整后環比下跌1.0%，同比下跌3.9%;歐元區GDP環比下滑0.1%，同比下跌4.7%，這也是歐元區連續第五個季度出現環比下跌;日本GDP環比微增0.9%，同比下滑6.4%。而且從美國、日本和歐盟的消費者信心指數來看(見圖2)，2007年至今跌幅巨大，這說明三大經濟體消費者的消費意愿和消費能力受到了較大沖擊。筆者認為三大經濟體的經濟復蘇仍需時日，我國出口需求的疲軟態勢仍將在較長時間內持續，年內貿易順差難以實現大幅反轉。

下半年FDI仍將呈現下降趨勢。2009年前七個月我國實際利用外資僅為483.7億美元，同比下降20.35%。同期，全國新批外商投資企業1845家，同比下降21.39%。筆者預計2009年下半年FDI仍將呈現下降趨勢，主要原因為:首先，受金融危機影響，全球跨國投資下降趨勢明顯，這直接制約了我國實際使用外資的增長。根據聯合國貿發會議(UNCTAD)7月22日發布的《2009～2011年世界投資前景調查報告》，2009年第一季度全球外商直接投資和跨國并購同比分別下降54%和77%，預計全年下降幅度達50%和67%。其次，在國際需求低迷的背景下，我國出口萎縮的狀況造成部分出口導向的外資企業產能利用率不足，所以在短期內外商對于這一部分投資缺少追加的動力。

下半年熱錢流入規模存在一定的不確定性。原因如下:首先，熱錢流動的方向及其規模與A股市場收益具有較高的相關性，但存在一定的時滯(見圖3)。2008年年底到2009年8月，我國A股市場已經創造了超過100%的漲幅。從國際視角來看，估值優勢已經不再明顯，對于2009年下半年的投資策略，眾多投資機構也由看多轉向謹慎看多，由A股市場效應帶來的熱錢流入增速是否能夠保持上半年的水平還有待觀察。其次，伴隨著世界主要經濟體和各新興市場經濟的先后回暖，這些經濟體對熱錢的吸引力逐步攀升，這也對流入我國的熱錢起到了一定分流作用。

內部:下半年央行主動投放的基礎貨幣將大大減少

2009年上半年，貨幣政策的力度實際上已經遠遠超出了“適度寬松”的本意。境外資金入境風險、貸款高速投放積聚的信貸風險、兩者共同催生的流動性過剩風險、資產價格上漲過快導致的泡沫風險和結構性通脹風險開始漸漸浮出水面，并引起央行的高度關注。預計下半年央行將繼續使用央票、正回購等常規公開市場操作工具和非常規的定向票據以調節銀行體系流動性，適當減小再貼現和再貸款規模，不排除央行在必要時適度提高存款準備金率和恢復三年期央票發行的可能性。這些措施將使得2009年下半年央行主動投放的基礎貨幣量大大減少。

所以，2009年下半年無論是央行被動投放還是主動調控的基礎貨幣量都很難超越上半年水平，基礎貨幣大幅增長空間有限。

貨幣乘數趨于縮小:商業銀行信貸投放能力和意愿雙雙下降，超額存款準備金率顯著回落和資本充足率約束加強將限制商業銀行信貸投放能力。2009年以來，金融機構的超額存款準備金率總體呈下降趨勢，從年初的5.11%降為第二季度末的1.55%(見圖4)。國有商業銀行、股份制商業銀行和農村信用社的超額準備金率水平分別從年初的3.93%、5.73%和10.12%下降到第二季度末的1.15%、0.95%和4.26%，股份制商業銀行和農村信用社的降幅較為顯著，分別下降了4.78和5.86個百分點(見圖5)。

從已公布的3家銀行半年報來看，資本充足率出現集體下跌，交通銀行、民生銀行和華夏銀行分別從2008年末的13.47%、9.22%、11.4%下降為12.57%、8.48%和10.36%。2009年下半年，銀監會可能將進一步嚴格資本充足率指標的管理。

所以，上半年信貸投放的急速擴張使得銀行的資產規模迅速膨脹，與之相伴的是銀行體系的超額存款準備金率下滑和資本充足率的約束加強，這兩個因素將會限制商業銀行下半年信貸資產維持高速增長。

監管層更加主動的窗口指導和嚴格的監管將限制商業銀行信貸投放意愿。2009年下半年，監管層將適當控制巨額信貸投放:央行進一步加強窗口指導，提示商業銀行“區別對待，有保有壓”;銀監會將繼續嚴格執行二套房貸政策，加強貸款流向監管，以防止貸款資金被違規挪用，確保信貸資金進入實體經濟。

綜上所述，商業銀行信貸投放能力和意愿雙下降，再加上“早貸款早收益”的思維定式，下半年有可能貸款增長不會像上半年那么多了，從而起到了降低貨幣乘數的作用。

貨幣需求分析:經濟逐步啟穩，貨幣需求開始攀升

貨幣需求的影響因素

貨幣需求的影響因素主要包括價格水平、實際經濟增長和貨幣流通速度，而在給定期限內貨幣流通速度是相對穩定的，所以，假定物價水平不變，決定貨幣需求的關鍵因素是實際經濟增長。或者說，在既定的實際經濟增長速度下，貨幣供給與需求的相對狀況將體現在物價水平的變化中。本部分將按照這一思路對實際經濟增長進行重點分析。

當前實體經濟回暖態勢明朗，下半年將繼續回升

實際經濟增長可以通過GDP增速來衡量。從1997年以來GDP累計增速和工業增加值累計增速走勢圖來看，兩者走勢高度吻合。由此我們認為在不公布GDP增速的月度里，工業增加值增速可以作為衡量GDP增速的重要先行指標。

2009年前7個月，工業增加值增速穩步回升(見圖6)。1～7月，規模以上工業增加值同比增長7.5%，單月增速則從2008年11月份的階段性最低值5.4%穩步增長至2009年7月份的10.8%，加快了5.4個百分點，與2008年的平均水平12.65%相比，僅相差1.9個百分點。輕工業增加值同比增速從2009年開始逐漸走出谷底，7月份為9.2%，較2008年12月份增加1.1個百分點。相對于輕工業，重工業受金融危機的影響更深，但其恢復的力度也更為強勁(見圖7)。

2009年前7個月，基礎工業產品電力供應、水泥、粗鋼的產量紛紛呈現觸底回升的態勢。其中發電量由2月份的2450億千瓦時增長到7月份的3340億千瓦時，7月當月環比增長8%;粗鋼產量從2月份的4042萬噸增長到7月份的5068萬噸，7月當月環比增長3%;水泥從2月份的8300萬噸增長到14500萬噸?；A工業產品的數據從微觀角度驗證我國工業生產逐漸轉暖的趨勢日益明朗。

2009年下半年，固定資產投資對工業生產的拉動將進一步增強，同時，出口下滑對工業生產的拖累將減弱，預計工業生產增速有望持續回升。與此同時，2009年7月，經濟運行重要先行指標制造業采購經理指數(PMI)已經連續6個月回升，連續5個月保持在50%的擴張、收縮線以上。綜上所述，預計下半年以GDP增速衡量的實際經濟增長率將逐季走高，并帶動貨幣需求量的增長。

結論

下半年，境內流動性充裕狀態將逐漸弱化

展望2009年下半年，一方面，基礎貨幣的投放、商業銀行信貸增速所決定的貨幣乘數均很難達到上半年的水平，未來經濟形勢并不支持貨幣供給的持續、快速增加。另一方面，實體經濟增長將會持續企穩回升，貨幣需求則會伴隨著經濟產出的增長而逐步上升。所以，貨幣供需關系將會發生改變，呈現供給減緩、需求增長的態勢，從而流動性充裕的程度在上半年或已達到階段性頂峰，在下半年將呈現弱化趨勢。

下半年，CPI有望逐步企穩回升

7月份居民消費價格指數(CPI)同比下降1.8%，連續六個月負增長(見圖8)。然而，從CPI環比數據來看，在經歷了四個月的下跌之后，7月份終于止跌，較上月回升0.5個百分點，并觸及正負分界線，這表明物價在下跌的過程已初現企穩回升的跡象。

展望2009年下半年物價走勢，筆者認為:首先，流動性充裕程度在下半年將逐漸弱化，貨幣供給減緩和需求增長將體現在物價水平的變化上。其次，由翹尾因素導致的CPI同比下跌空間已經非常有限。從2月份開始，翹尾因素分別為-2.48、-1.79、-1.89、-1.50、-1.30、-1.39個百分點，在負值區間內的運行已經呈現出轉正的跡象(見圖9)。再次，經濟企穩回升使得由需求拉動的物價上漲壓力將逐漸顯現。最后，國際大宗商品價格上漲將逐漸向境內傳導，成本推動力量也將有利于CPI的轉正。綜上，筆者判斷2009年第四季度開始CPI可能將由負轉正，2010年尤其是下半年后通脹壓力可能會逐步顯現。

(作者單位:中國工商銀行城市金融研究所

本文僅代表個人觀點，與作者供職機構無關)