華發股份　逆市尋機

很多撐不下去的房地產開發商多半是在2007年高價拿地的公司。華發股份在樓市“過熱”期間，沒有高價拿過一塊地。反而在行業遇冷的2008年發起了擴張的攻勢

2008年是房地產市場調整期，華發股份卻交出了一份亮麗的答卷。大幅增長的業績，無疑會穩定投資者、債權人等諸多利益方對行業下滑預期的擔憂情緒。與2007年的“保守”經營相比，華發股份2008年開始積極進取，進軍包頭、大連等地，使異地擴張取得突破性進展。不過，在實施地區突圍的擴張過程中，華發股份資金緊張的情況也必然突出，銷售和融資成為未來工作的重中之重。至于近期市場人士對其子公司巨額利潤的質疑，系由于持股項目及合并報表的原因，不足為慮。

業績增長回報股東

盡管2008年遭遇房地產市場調整期，但是，珠海華發實業股份有限公司（華發股份，600325.SH）仍然交出了一份亮麗的答卷。年報顯示，華發股份2008年度實現營業收入34.79 億元，比上年增長61%；實現營業利潤總額7.67 億元，比上年增長77%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤6.51 億元，比上年增長79%；每股收益0.88元。

利潤分配方面，華發股份計劃采用實質上的派發現金股利，而非送股等拆細方式。據介紹，公司擬向全體股東每10 股派發現金股利1.10 元（含稅），共計分配現金股利8986萬元（含稅）。

考查近年來的情況，不論是絕對額還是相對比例，華發股份2008年現金分紅預案都達到最高水平，現金分紅數額占當年凈利潤比率為23%。2005年與2007年的現金分紅數額分別為2600萬元和3130萬元，占當年凈利潤的比率分別為19%與8.7%。

客觀上，大幅度增長的業績無疑穩定了投資者、債權人等諸多利益相關者對行業預期下滑的擔憂情緒。2008年5月，華發股份完成配股運作，共募集資金26億元，認購比例98%；同時，華發股份于2008年通過銀行貸款籌集資金40億元。在房地產企業普遍因銀根緊縮面臨籌資難、資金面緊張的狀況下，華發股份通過直接與間接兩種方式的融資，不僅緩解了資金緊張局面，更增強了公司的實力和競爭力，為自身的擴張創造了條件。

借行業危機 并購發力

華發股份在獲得巨額資金的情況下，通過并購等方式，于2008年開始了外省市的拿地擴張之旅。這與2007年的“保守”經營形成了鮮明對照。

據年報介紹，華發股份在2007年房地產市場“過熱”、高價拿地、住宅成交量價齊升的瘋狂狀態下，沒有參加一宗高價土地的競拍，堅持協議收購，以合理的價格，相對寬松、靈活的付款方式取得土地儲備。而在2008年市場陷入低迷時，公司化“危”為“機”，抓住土地市場價格大幅下跌的機遇，根據公司資金結余情況，穩健地增加土地儲備，并一舉走出珠海、中山市場，進軍包頭、大連，異地擴張取得突破性進展。

華發股份2008年共新增約66.8萬平方米的土地儲備，截至2008年末，擁有在建工程項目及土地儲備項目的規劃建筑面積合計超過500萬平方米，為公司未來三至五年的持續穩健發展和業績增長奠定了堅實的基礎。

其實，在房地產行業開始深度調整的階段，正是企業擴張的良機。這時，一些區域出現房價下跌、銷售量下滑，購房者持幣觀望態度等現象。房地產公司面臨業績與資金的雙重壓力，尤其是融資渠道不通暢且近年來高價購地的中小房地產企業。在這種背景下，就項目公司并購而言，資金充裕的大型公司與壓力沉重的中小房地產企業往往能夠達成一致，各取所需，從而利于各自的發展。

考查華發股份并購擴張的個案，透出的雙贏安排也頗值得借鑒。2009年1月6日，華發股份發布公告稱，董事會通過《關于收購大連華藤房地產開發有限公司80％股權的議案》，收購標的是大連森壘房地產有限公司（以下簡稱“森壘公司”）擁有的大連華藤房地產開發有限公司（以下簡稱“大連華藤”）70%的股權及大股東孫繼升擁有的大連華藤10%的股權。大連華藤的主要資產是兩塊房地產項目用地，均位于大連市旅順經濟開發區，規劃用途為居住、商業。

據華發股份介紹，本次投資是落實公司立足珠海、面向全國、適當開拓異地市場的戰略，抓住市場機會收購異地土地儲備和開發項目，為公司尋求新的利潤增長點。應該強調的是，這次收購對原股東森壘公司與孫繼升等同樣意義非凡。

首先，獲得了巨額現金，或解決了自身的流動性問題，或變現了自身的收益。這表現在640萬元股權轉讓款及向大連華藤提供股東借款2.89億元方面。其次，解除了原大股東及經營管理層開發項目的業績與資金壓力。就房地產項目而言，獲取土地只是第一步，后續的資金籌措與實際開發更為重要。資產評估結果顯示，大連華藤總的資產負債率高達96%，資金壓力可想而知。第三，原大股東依然可以分享部分未來項目開發的成果。經過股權轉讓及相應股東借款償付后，森壘公司仍持大連華藤20%股權；華發股份持80%股權。

大本營面臨挑戰向外地突圍

華發股份的逆市擴張可以說是主動出擊，也可以說是被動而為。其在年報中介紹了自身對行業的分析判斷，房地產行業受國家財稅政策、土地政策、金融信貸政策等宏觀調控及國際經濟動蕩因素影響，行業銷售情況委靡；經濟前景不明朗因素增大、人力成本提高、原材料價格大幅波動及市場需求方觀望，導致銷售不夠暢順等不利因素成為公司面臨的主要困難。

不過，華發股份的擴張更有業務收入過分集中的原因。華發股份2008年度主營業務收入主要來自珠海地區，另一部分來自中山地區。具體包括華發新城三、四期，華發世紀城一、二期，中山華發生態園一、二期，華發九洲等項目。

如今，自身的大本營也面臨諸多挑戰，比如其他房地產企業的蠶食。華發股份分析了這方面所面臨的困難：珠海良好的發展環境和發展前景，吸引了如萬科、招商地產、中信地產、新加坡仁恒置業、香港和黃置業等境內外大型房地產開發商先后進入，行業間同質產品競爭日趨激烈，公司在珠海單一市場也面臨資金、人才和市場份額上越來越大的壓力。進而提出對策，為規避開發項目集中依托珠海單一市場風險，公司經過多年的準備，于報告期內收購包頭名流置業有限公司股權，邁出了異地擴張的第一步。

在市場調整期，房地產企業往往遭遇資金與業績兩種壓力。對資金而言，目前華發股份尚不足慮，據年報介紹，公司資產負債率為64%，扣除預收樓款后的資產負債率為54%；而在業績方面，華發股份在結算了35億元銷售收入的情況下，尚有預收樓款31億元放置于“預收賬款”項下，從而在一定程度上保證了經營和盈利能力的連續性和穩定性。

然而，在華發股份實施地區突圍擴張過程中，資金緊張的局面也必然逐漸突出。2008年度，華發股份經營活動現金流量凈額為4.36億元，比2007年減少了18.56億元。主要原因是預售樓款相對減少，工程款支付相對增加。對于2009年度，華發股份表示，要突出重點地抓好銷售和融資工作，并預計資金需求較大。具體資金來源渠道主要有三方面，一是利用公司自有資金，二是向商業銀行貸款，三是在資本市場融資。

應該指出的是，近期有市場人士質疑華發股份，認為其全資子公司華發裝飾2008年實現凈利潤1.6億元，約占公司凈利潤的25%；截至2007年末，華發裝飾總資產為2.89億元，凈資產為2032萬元，但是其2008年凈利潤竟高達1.6億元，頗顯神奇；由于華發裝飾凈利潤并非來自非經常性損益及投資收益，其真實性令人質疑。

我們認為，這其實是由于項目公司權益歸屬及合并報表所致。依照實質重于形式原則，有時主業及公司名稱與實際從事的業務是不相符的，華發裝飾實質上是投資房地產項目的公司，通過合并報表可見，其主營收入實質上主要來自房地產開發。

類似的“掛羊頭”項目公司并不僅僅有華發裝飾，其中還包括華發軟件公司。據華發股份介紹，2008年10月18日，下屬全資子公司珠海奧華商貿發展有限公司通過公開競投以7.6億元的價格拍得珠海華發企業管理有限公司、珠海市華發信息咨詢有限公司和珠海華發軟件有限公司三家公司100%股權。這三家公司均系為持有珠海淇澳橋東地塊而設立的項目公司。

王大力西南證券研發中心研究員