我國股價指數與股價背離的原因分析

何　玲

【摘 要】從我國股市的實際出發，說明股價指數和股價背離的現狀。從宏觀方面著手，分析其產生的宏觀原因，得出兩者背離的關鍵在于股權分置。

【關鍵詞】股價指數股價背離股權分置

一般而言，股市被看成是國民經濟的“晴雨表”。這一原理最初來源于查理斯·H·道，他認為，由自由競爭市場決定的股票價格，代表了每一個對該股票感興趣的人士的綜合信息及評價。因此，由這些極具代表性的公司股票構成的綜合指數是能夠代表一個國家的宏觀經濟走勢，同樣也應當真實反映公司股價。但是事與愿違，經研究發現，我國的股價指數與股價嚴重背離。這個結論可以從我國近十年的股市發展得出，從所收集到的資料來看，短短十多年的股市發展，兩者之間已嚴重背離，而且還有繼續擴大的趨勢。到底是什么原因造成的呢？

1.指數計算規則方面有缺陷，新股上市當日就計入指數

起初滬綜指的計算規則是，在新股上市一個月之后計入指數。但隨后修改了兩次：第一次是新股上市一天后計入股指，上海證券交易所于1999年11月8日公告，于1999年11月9日起執行。為使指數更為合理準確地反映新股上市后的市場變化情況，決定上市新股自上市后第二日起計入指數。值得關注的是，公告次日，1999年11月10日浦發銀行上市。第二次是新股上市當日計入股價指數，從2002年9月23日起，上海證券交易所調整指數的計算規則，將新股在上市當日就計算入股指，2002年10月9日中國聯通上市。

“據測算，2000年新股對上證綜合指數上漲的貢獻度達17.11%，2001年新股對上證綜合指數的影響度也達15.8%。”

事實上，如果剔除指數計算規則對股指的影響，也就是說，消除新股上市對股指的影響，即新股仍按照上市一個月之后再計入股指的話，若按1999年11月以前股票價格的變動率來折算，2004年6月30日的上證A指1468.84點的實際點位應該在900點以下。

2.政府有意操縱股指，使股指摻水，使其在認可的范圍內運行

（1）國家利用政策不斷地影響股指。在發達國家中，股市有著經濟走勢“晴雨表”之稱。在我國，股市的走勢與經濟走勢基本不相關（王國剛，1999年8月）。發生這種現象的基本原因在于：十多年來國家的政府部門總是不時地運用政策來影響股市走勢，使其在認可的范圍內運行。當股市低迷時，政府就會出臺利好消息，刺激股指上漲，使股市呈現出一片繁榮景象，吸引投資者。而當股市投資過熱時，政府就會出臺一些利空消息，冷卻股市，使股指從高位下跌，這樣一來股指的急劇漲跌就形成了前面提到過的幾個拐點，這些拐點與當時所對應的股價之間的相關性降到了0.8，也就造成了當時兩者的背離。同時，市場的投資理念也因此受到了影響，投資者根據政策的變化來買賣股票，而不是看股票的業績。這樣一來，證券市場的市場化行為被政府行為所取代。

（2）政府利用股市的高速擴容來抬高股指。新股上市原本是再正常不過的事情了，但是無節制的大發新股，致使股指波動頻繁。“我國證券市場用10年的時間走過了發達市場幾十年乃至上百年的歷程，而今上市公司超過1200家，市價總值接近5萬億元，流通市值1.5萬億元，投資者開戶數達到6000萬戶，市場規模以年均50%的速度增長，擴容速度遠遠高于其他市場，高速擴容是我國市場另一典型特征。”市場的快速擴容，特別是新股的不斷上市，對我國市場的指數(特別是成份指數)編制也帶來了挑戰，其中的關鍵問題是如何保證在高速擴容背景下指數的市場代表性。“模型計算結果發現，無論采用總股本加權還是采用流通股本加權編制指數，新股對指數表現都會產生顯著影響，盡管在不同的時間、不同的市場格局中新股上市的影響程度有所不同。比如，2000年新股對上證A股指數的指數影響度為2.2%，2001年達到15.8%。由此也說明，在高速擴容的市場上，全樣本綜合指數難以擔當業績評價的基準，也難以作為指數投資對象，因為投資者很難根據指數的波動來判斷股市行情，這也部分解釋了“賺了指數不賺錢”的現象。”而且，此類上市公司一般屬于大型國有企業，在本行業中具有相當的地位，其市場走勢往往會對行業板塊產生聯動效應，進而牽動大盤走勢，股價波動則不大，因為只有這一只或幾只新股的價格波動較大，對整個平均股價影響有限。這樣，兩者之間就產生了背離。“據統計，2002年9月到2003年12月20日上市的80來只新股，助漲指數約50余點，其中僅中國聯通和長江電力就分別助漲8.06和7.74點；這是大盤股的杠桿效應撬動股指，以平均股價下跌15.9%而指數僅下跌0.3%倒推計算，扣除新股助漲因素，2003年1月6日至11月13日，大盤股就撬動股指160余點。按照這種趨勢，隨著新股的不斷上市和大盤股的走強，未來股指和股價的背離將越來越嚴重。”

3.股權分置懸而不決是關鍵

國有股在形成之初是為了避免國有資產的流失及國有資產的私有化。然而隨著新股的不斷增量上市，國有股、法人股越積越多，成為一個無法滾動的大雪球，阻礙著我國證券市場的正常化運行。國有股和法人股不能流通成為我國股市股價指數與股價背離的重要原因。非流通股占股票發行量的2/3，而且這種上市規則還在繼續，上證A股指數是按發行量來計算的，其結果只能反映潛在的流通市場，而不是現實的流通市場。

股權分置導致了杠桿股的存在，股指的計算包括了大量的非流通股，這就使一些別有用心的機構投資者或莊家可以利用個股的杠桿效應撬動股指。據2001年年報統計，“滬深股市總股本超過10億股、流通股大于1億股的股票共有54只，其平均總股本高達38.4億股，主要是中石化總股本分攤所致。該組股票的平均價格7.13元，總體屬于中低價國企大盤股，行業以關系國計民生的電力能源、公路、石油石化、汽車、鋼鐵和金融等行業的大型國有企業為主體。該組股票平均流通股本4.3億股，按2002年5月28日收盤價計算總流通市值為1534億元，總市值為11090億元，相比2002年6月1日兩市的總市值而言，這組股票約占總市值的20%，流通市值約占總流通市值的12%，明顯屬于具有杠桿價值的指標股。”前面一點說過了，由于大盤股的杠桿效應撬動股指，造成了股價指數與股價的背離。

所以，要搞好中國股市必須從根本上杜絕股權分置，嚴格政府監管，加強指數體系建設，使股市能真正發揮經濟“晴雨表”的功能，準確反映經濟走勢。

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（作者單位：廣州松田職業學院經管系）