西方學者為何將次貸危機原因歸于中國

孟令娟

【摘 要】近來，有關美國次貸危機起因的各類分析文章頻繁見諸報端，而在眾多的說法中有一種說法足夠“標新立異”，那就是西方學者提出的“危機源自中國說”。本文對此進行論述。

【關鍵詞】西方次貸危機中國

美聯儲主席伯南克在2008年6月巴塞羅那召開的國際貨幣會議上發言時指出，中國等新興經濟體是引發美國次貸危機等一系列經濟問題的原因。此后英國經濟史專家Niall Ferguson等人也發表過類似言論，他們認為，亞洲巨額外匯儲備所代表的“金融失衡”是導致本次危機的主要根源。其理由是，亞洲一直在借出資金，而美國和歐洲則借入資金。于是，亞洲的過剩儲蓄推動了西方消費者和企業杠桿比率的提高，也為美國抵押貸款市場提供了資金。

細讀伯南克等人的講話，關于美國次貸危機的原因從字面上可以梳理出兩種表述。第一種為“（中國）凈儲蓄供給增長——美國房地產繁榮——次貸危機”，第二種為“（中國）凈儲蓄貨幣流壓力——全球長期低利率——資產價格高——接收貨幣流國家（美國）資本賬戶赤字”。鑒于兩種表述基本意思一致，為了簡單起見，這里合并為一條邏輯線索，即“（中國）凈儲蓄供給增長壓力——全球長期低利率——資產價格高（房地產繁榮、次貸危機）——美國資本賬戶赤字”。這一邏輯線索中涉及了四個結點，前一個結點均被解釋為后一個結點的原因。那么，伯南克的邏輯到底有多少合理性？中國的凈儲蓄供給增長到底是不是美國次貸危機爆發的真正原因呢？筆者現對這四個結點的成因做以下簡要說明：

結點一：中國凈儲蓄供給增長

首先，供給增長和需求有關，中國凈儲蓄供給的增長和美國對凈儲蓄的需求有關。美國一直以來資本賬戶和貿易賬戶雙赤字，需要通過發債等手段引入資本，彌補資本缺口。中國的凈資本也正是通過購買美國債券等方式彌補美國的資本缺口，滿足美國的需求。所以說中國凈儲蓄供給增長的起因首先是美國的需求。第二，中國凈儲蓄顯著增長也和美元的國際儲備貨幣地位有關。亞洲金融危機之后，東南亞發展中國家為應對潛在的金融危機風險，普遍提高了外儲量，而美元又是中國外匯儲備的主要幣種。換句話說，如果美元不是國際儲備貨幣，中國也不會儲備美元。當然，中國長期的雙順差也是凈儲蓄持續增長的原因之一，這也是中國自身經濟發展不平衡的表現。實際上，因為美元貶值，中國的凈儲蓄是會受損失的。對中國這樣的大量持有美元資產的債權國家而言，隨著美元貶值，中國對美國的實際債權在下降，出口企業辛苦換來的美元，隨著美元幣值下降，購買力也在下降。也就是說，中國凈儲蓄供給增長越多，中國自己的損失也就越大的。

結點二：全球長期低利率

說起全球長期低利率環境的原因，首先也要提到美國。美國處于世界經濟的中心，為釋放互聯網絡泡沫，緩解經濟下行壓力，美國聯邦基金利率從2000年5月的6.5%經過13次降息，下調到2003年6月的1%，并維持了一年之久，是1958年以來的最低水平。由于美元是國際貨幣，美聯儲有部分全球央行的功能，因此美國的貨幣政策就會傳導到其他國家。這些國家，包括中國在內，需要緊縮的貨幣政策，但迫于美元的國際地位，又不得不接受它的擴張政策。所以說中國是在被動接受全球長期低利率的大環境。其次，美元過度發行導致全球流動性過剩，也是低利率的原因之一。美國通過大量注入流動性，可以起到稀釋其債務的作用。從這一點來說，美國的債權國中國是受損失的。第三，全球長期低利率是與經濟周期相匹配的。美國經濟1995-2001出現網泡沫，并導致全球經濟在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多種，美國也難推其責，把中國凈儲蓄貨幣流壓力作為低利率的原因并沒有多少說服力。實際上，低利率會最終會引起美元貶值，中國出口等方面會因此受損。正如中國央行行長周小川所說，中國支持強勢美元。

結點三：資產價格高、房地產繁榮

首先，美國本身的低利率政策是其資產價格升高的直接原因。數據顯示，美國30年固定抵押貸款利率從2000年底的8.1%降至2003年的5.6%，1年可調利息抵押貸款利率從2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低，美國房價上漲并沒有大幅度增加購房者的償付壓力。2000-2004年，美國中位房價上升了33%，但購房者每月所需償付貸款額卻從846美元升至876美元，上升幅度不過3.5%，所以說低利率是支撐美國高房價、高銷售量的主要因素。其次，資產價格高也源于美國鼓勵房地產發展。網絡泡沫后，美國把房地產作為新的經濟增長點，推出多項鼓勵房地產政策。第三，美國自己的次貸業繁榮推高了房地產價格。次貸業的發展使原本沒有購買能力的人以抵押貸款的方式購買住房，于是房地產需求增多，房價走高。如以下表格所示，2001-2006年，美國次級抵押貸款標準不斷降低，房價也隨著購房者非理性需求的增加而上漲。

資料來源：IMF，轉引自《次貸風波啟示錄》，中國金融出版社2008年4月出版。

結點四：美國資本賬戶赤字

美國資本賬戶赤字首先也是美國借債消費導致的。美國本身太倚重于消費，從全世界，包括中國借錢消費——這又回到了以上邏輯的第一個結點——中國凈儲蓄的增長。實際上，美國借債后高消費也會帶來美國經濟的整體增長，導致全球資本愿意流向美國。美國貨幣經濟學界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出，造成美國經濟失衡的一個重要原因是美國國內儲蓄率太低，消費支出太高，這一問題所引起的直接結果是美國經常賬赤字在最近幾年快速增加，而龐大的赤字又需要大量外國資本的彌補，結果是美國的資本賬戶順差大幅度增長，加劇了經濟失衡的風險。一旦有個風吹草動，美國就難免陷入一場金融危機。

從以上分析中我們可以的出這樣的結論：首先，伯南克“次貸危機責任在中國”的邏輯中的四個結點，即“中國凈儲蓄供給增長壓力”、“全球長期低利率”、“資產價格高”、“美國資本賬戶赤字”之間具有循環的因果關系，最后一個結點——“美國資本賬戶赤字”也是導致第一個結點——“中國凈儲蓄供給增長”的原因之一。所以，斷開以上邏輯線條，把中國的儲蓄解釋成美國危機的源頭是不合理的、不具有說服力的。其次，四個結點中的每個結點都由多個原因促成，單純把前一個結點解釋為后一個結點的原因也太過偏頗。如果一定要給這個循環找到一個起點，那就是美元本位的國際貨幣體系。目前全球貨幣體系仍以美元為中心，在這樣的體系下，美元有不斷貶值的傾向。如果美國仍然不斷制造逆差，不斷印刷多余的美元發行到全球，“全球不平衡”就無法得到解決。

當前，中國是世界上經濟增長最快、人口最多的國家，而美國是世界第一大經濟體。在這樣的世界經濟格局下，由于美國出現的次貸危機、美元貶值等現象，中國的崛起就很容易被解釋成美國衰退的原因。為尋求政治上的主動，像伯南克這樣將次貸危機責任轉嫁給中國，拿中國作借口，也就不讓人感到意外了。

在全球化的今天，中美之間是你中有我，我中有你，只有中美雙方都得到發展，才能最終出現雙贏的局面。作為美聯儲主席，面對世界性的金融危機，一些言論需要為自己或自己的國家利益服務是可以理解的，但沒有必要把責任完全推給另一方。

（作者單位：北京大學經濟學院）