現代最后貸款人操作規則的創新與發展

湯凌霄， 胥若男

(長沙理工大學 經濟與管理學院，湖南 長沙 410076)

在虛擬經濟日益膨脹、金融風暴肆略全球的今天，各國央行頻頻出手，紛紛履行最后貸款人(the lender of last resort, LOLR)功能，LOLR成為維護各國金融穩定、應對危機的當然之舉。國外對最后貸款人的研究長達210余年。19世紀到20世紀初各國頻繁爆發的金融危機促成1797年巴林爵士LOLR概念的提出。該概念經桑頓和巴杰特等人系統化后形成傳統最后貸款人理論。20世紀30年代到70年代，世界范圍內金融穩定，危機問題未引起足夠重視，主要由一些經濟史學家從事的該領域研究尚未達到桑頓、巴杰特的理論高度。但是，自20世紀70年代以來隨著金融一體化、國際化趨勢明顯增強，貨幣非黃金化及各國匯率制度彈性的增加，危機浪潮又席卷全球，世界通貨膨脹壓力、石油沖擊、布雷頓森林體系的瓦解，一系列金融不穩定事件的發生，危機呈現出頻率加快、國際蔓延效應增強以及危害增大等諸多特點。故各國央行運用最后貸款人職能應對危機的實踐日益豐富。一個引人注目的現象是各國并未完全遵循傳統最后貸款人的操作規則，因而引發關于最后貸款人實施主體、行為客體、執行利率、操作方式等諸多爭議，這些質疑與爭議形成對傳統理論的挑戰和發展。

一、最后貸款人實施主體——央行、財政部或是其他機構

由誰來提供LOLR功能？對此，傳統最后貸款人理論，即桑頓與巴杰特的觀點是中央銀行，也就是英格蘭銀行。桑頓指出，最后貸款人應維持和建立高能貨幣的戰略儲備，以便能用來滿足關鍵時刻對流動性的需求。更精確地說，它需要持有集中的黃金儲備，以便所有銀行需要時能夠從中提取。同等重要的是，它能夠以自身票據的形式提供基礎貨幣的其他組成部分(非黃金部分)。這些票據由于其穩健性和廣泛的可接受性，被視為黃金的替代物而構成了事實上的法定貨幣[1]。英格蘭銀行由于集中黃金儲備、獲取發行票據的有效壟斷權，因此獲得取之不盡的法定貨幣的唯一控制權，成為一國流動性的終極來源。這是充當最后貸款人首要的資源條件。英格蘭銀行由于具備了這一首要條件而成為唯一能夠擔當LOLR重任的機構。

比桑頓更早提出的自由銀行學派的觀點是私人銀行。該學派鼓吹自由設立銀行、銀行有權發行自己的銀行券。他們認為對全國范圍內設立分支銀行限制以及商業銀行系統自由發行貨幣禁令等法律限制，是產生銀行業不穩定的一切根源。相反，不受限制、自由競爭的銀行體系才是穩定的，如1845年以前的蘇格蘭、19世紀的瑞士和美國。因此，他們反對中央銀行制度，反對危機時的公共最后貸款人。但他們并不反對私人最后貸款人，他們贊成美國的素福克支付體系(Suffolk System)的做法。他們進一步舉出事實論證，1837年的金融危機使美國遭受了長達五年之久的經濟蕭條，而新英格蘭地區正是由于有了素福克銀行體系向處于困境中的銀行提供LOLR信貸，才使該地區經濟未受嚴重影響。

對于自由銀行學派如此這般的觀點與論據，應者寥寥。自由銀行學派的理論是建立在自由銀行業內在穩定的基礎上。但事實上，由于信息不對稱，以及存在公眾的銀行券歧視或者對某家銀行發行貨幣的特殊偏好，自由銀行系統同樣會出現銀行券發行過量的情況而難以穩定。而私人最后貸款人，一旦遇上金融危機或恐慌，仍不得不求助于官方LOLR。原因在于：一是私人銀行利潤最大化目標與公共利益是相沖突的。私人銀行出于維護銀行整體利益和公共利益而履行救助義務所需的信息成本以及協調成本高昂，由此而產生的“搭便車”現象不易克服。二是當銀行系統面臨普遍危機時，銀行業內的自救能力不濟，在最需要它履行功能時往往是它最難以勝任時。

現代學者如Bordo、Repullo等的觀點是除央行之外的其他政府部門或機構，如財政部或存款保險公司、外國貨幣當局等公共機構擔任。他指出，“那樣的官方機構并不一定就是中央銀行。有證據表明，加拿大以及其他國家情況就是這樣。在這些例子中，最后貸款人功能由其他形式的貨幣當局提供，比如美國的財政部、加拿大財政部以及外國貨幣當局。”[2]可以看出，他是以歷史事實為理由的。但他未深入分析財政部等機構為何可以充當最后貸款人的問題。

Repullo等學者則認為存款保險公司更合適。他利用不完全合同的微觀基礎模型，證明了應對相對銀行而言弱小的流動性沖擊，由央行來履行LOLR職責；而面對大沖擊則由存款保險公司來承擔LOLR重任。央行和存款保險公司都可以作為LOLR應對大小不同的流動性沖擊，兩者之間合理配置LOLR功能以實現社會最優化。但另一些學者反對存款保險公司承擔LOLR的觀點。他們的理由在于：一是資源問題。LOLR必須擁有持續不受限制的流動性。而存款保險公司不具有貨幣發行權因而缺乏源源不斷的流動性資源。若勉強讓存款保險公司履行LOLR功能，則央行必須為該公司隨時準備不受限制的信貸額度。如此，該公司很可能出現清償力問題而難以為繼。二是保險公司的利潤最大化目標可能與最后貸款人的社會福利功能相沖突。存款保險公司同時具有LOLR功能時，面對大規模的流動性需求，它往往會選擇監管寬容，盡力不關閉有問題銀行，這可能將偏離社會最優結果。

總之，最后貸款人的性質是彌補市場失靈的公共產品，其實施主體理應由行使社會福利功能的政府部門充當，私人部門只能作為補充而不能充任主體。從世界范圍看，由于壟斷流動性資源以及信息優勢，政府部門中由中央銀行履行該功能的國家居多。但并不排除由中央銀行之外的其他機構承擔，關鍵是要解決兩個問題：一是該機構要能幾乎無成本地、源源不斷地獲得央行創造的流動性；二是該機構能夠與金融監管部門實現信息共享，從而及時、便捷、充分地獲取市場信息，形成信息優勢。

二、最后貸款人實施客體——有、無清償力

桑頓-巴杰特模型認為，為避免道德風險，LOLR應只向暫時出現流動性不足但仍然具有清償力的申請人提供。但現實中許多央行向資不抵債機構提供了LOLR，如美國的福蘭克林國民銀行案、第一賓州銀行案、伊利諾伊大陸銀行案、儲貸機構危機案等；再如本次美國次貸危機引發的全球性金融風暴中，美聯儲救助的許多是缺乏清償力的機構，因為此次危機更多是一場債務破產危機。理論與現實的沖突，激起了人們關于LOLR實施客體的廣泛爭論。

對于傳統觀點，現代經濟學家如Bordo、Meltzer等人持支持態度。他們進一步補充了理由，認為如果向無清償力機構提供LOLR將產生以下嚴重后果：一是，引發道德風險。若LOLR向無清償力機構進行救助，等于肯定其魯莽和管理失誤。將激勵它們日后從事更大的風險活動，為將來對無清償力機構更大援助創造了條件，給未來社會帶來無窮隱患。二是，增加處置成本。向無清償力機構提供援助，可能僅推遲其停業，造成更大的危機處置成本，從而影響央行的聲譽。三是，影響公平競爭。向無清償力機構提供LOLR，本質上是動用公共資金對其進行補貼，這對健康銀行是不公平的，不利于銀行業的穩健、公平競爭。

相反，另一些學者反對僅對具有清償力的借款者提供LOLR的古典教條，主張將貸款擴大到特定的無清償力借款者。他們的理由在于：

第一，系統性風險。因系統性風險往往與問題銀行的規模相關，因而提出了“太大而不能倒”的原理。大銀行的破產將毀掉人們對整個銀行系統的信心。他們認為對大銀行盡管支持成本高，但金融不穩定成本、即LOLR的收益更高。

第二，信息問題。實踐中往往難以區分借款者是否處于具有清償力的狀況。究其原因：央行與借款者之間存在信息不對稱，借款者可將清償力問題偽裝成流動性問題來騙取央行的LOLR；恐慌時期資產價格多變，若借款者資產折價出售，則流動性不足會迅速演變為資不抵債；時間的短促、救助的緊迫性也增大了央行準確判斷的難度；缺乏市場參照。理論上，易判斷其清償力狀況的，發達的貨幣市場、銀行同業拆借市場必先予以滿足，而留給央行的是市場難以判斷的難題。

第三，關系銀行業(relationship banking)。Diamond建模將銀行視為專門收集借款者信息的中介機構，銀行通過長時間收集信息發展了與廠商的客戶關系。這些信息和關系對銀行來說是私人性質的、獨特的、不易轉移的。銀行倒閉后，這些有價值的信息和關系將丟失。借款者不得不花時間尋找新的貸款人，貸款者不得不花時間監控新借款者的風險。特別對于無法直接參與資本市場的借款者來說，銀行的倒閉會導致一些小公司、個人信貸的中斷。若央行事先宣布向遭受不能為銀行經理控制的宏觀經濟逆向沖擊而陷入無清償力狀況的金融機構提供LOLR，則將提高銀行執照的價值，產生一個大于道德風險效應的降低風險的價值效應，從而減少銀行破產頻率。

綜上所述，反對派主要從收益角度強調銀行存續價值、大銀行對銀行系統穩定舉足輕重的影響以及系統性風險對金融經濟的嚴重危害，其中特別強調系統性風險因素。贊成派則主要從成本角度以道德風險等來予以反駁。兩派側重的角度不同，各有其合理性與片面性。救助明顯無清償力的銀行，等于為其所有風險(如市場風險、信貸風險等)而不僅是流動性風險提供保險，無疑將增大其道德風險，對市場經濟造成深遠的負面影響。但我們也應看到，在金融全球化的今天，金融危機以前所未有的傳播速度和強度在世界各地頻繁爆發。大銀行與中小銀行的分工協作與競爭大大增強，形成了榮辱與共、休戚相關的局面。金融在變得愈益強大的同時也變得更加脆弱。特別在銀行主導的金融體系中，銀企關系對一國經濟社會發展極端重要。一旦一家重要的銀行倒閉，其長期建立起來的銀行與客戶的信用關系將中斷，影響人們對整個金融系統的信心。因此，央行必須在系統性風險與道德風險之間權衡，在阻止恐慌、獲得金融穩定的收益與提供LOLR所產生的成本之間進行權衡。其中重要的一點是區分正常時期與危機時期。在正常時期，應更強調嚴格規則的建立與遵守、道德風險的防范與化解。但在危機時期或前夕，因金融穩定的收益趨于無窮大，更應關注系統性風險的細微變化，有無清償力則相對不那么突出和重要。

三、最后貸款人執行利率——懲罰性利率抑或是優惠利率

巴杰特倡導以懲罰性利率提供LOLR。借款者在危機時會得到救助，但他們必須準備支付一個暗含懲罰的價格。央行有責任貸款，但它應該為它的貸款開一個高價。高利率將產生以下有益的效果：第一，提高資源配置效率。將稀缺的流動性配置給出價最高的客戶。第二，實現分配公正。只有在借款者慷慨地為他們從LOLR處得到的保護和付出代價時LOLR才是公平的。第三，保護黃金儲備。高利率有利于吸引短期外國資本，同時通過對經濟活動水平和國內價格施加通貨緊縮的影響，鼓勵出口、減少進口，達到增加黃金儲備的效果。第四，確保LOLR政策的短期性。懲罰性利率可以確保當危機結束后票據發行的緊急擴張迅速停止和恢復原狀。正是高于市場利率借款的無利可圖，可以激發借款者在危機過后迅速償還貸款，從而使得貨幣儲備返回到不引起通貨膨脹的長期穩定增長的道路上來。第五，高利率可以減少財富持有者預防性現金的持有。若不實行高利率，這些過分謹慎的現金持有者可能耗盡央行儲備。第六，確保“最后手段”。這是最重要的一點。高利率激勵銀行在求助央行前發掘一切流動性的市場源泉甚至新的來源。通過鼓勵個體銀行開發更好的貨幣管理工具，鼓勵資本市場發展新的渠道來動員現有的流動性，減少對央行的依賴，確保對央行貸款機構的求助是真正的最后手段。第七，檢驗銀行穩健型。巴杰特分析中還隱含著懲罰性利率的檢驗用處。以市場利率獲取貸款，表明借款者及其資產通過了市場檢驗，可由此判斷借款者處于合理的風險中。而愿支付高利率則顯示出借款者狀況的脆弱。Friedman也堅持采用懲罰性利率，認為這樣有利于貨幣、價格與產出的穩定。

但Goodhart、Kaufman則指出懲罰性利率純粹是一個騙人的神話而已[3]。首先它是一個不準確的概念，究竟如何準確定價仍是懸而未決的問題。巴杰特聲稱要實行很高的利率，也許在其心目中就是6%、7%的利率水平。因為在他所處的金本位時代，6%左右的利率就已經很高了。正如David Kynaston指出的那樣，“7%的利率可以把月球上的黃金吸引過來”。但現代金融危機時期的真實利率遠遠超過這些數字。若仍堅持LOLR執行高于危機時市場利率的懲罰性利率，則困難銀行就很可能得不到有效救助，反而加重危機。因此，Goodhart主張LOLR的執行利率應該高于金融危機發生前的有效水平，但并不必然高于危機發生后的市場利率[4]。

歸納起來，懲罰性利率將產生如下三個問題：第一，懲罰性利率未充分考慮問題銀行的承受能力及救助的目的，將加重銀行危機。因為，高利率資源配置的有效性則取決于LOLR需求的利率彈性。當銀行無法從同業市場上借貸并迫切需要流動性時，對LOLR的需求彈性低，因而不能減少對LOLR的需求，反而會惡化問題銀行的財務負擔，并產生逆向選擇增大銀行風險。第二，它可能向市場傳送銀行失敗的信號，反而將提前并加速銀行擠兌；第三，它使道德風險問題更加嚴重，使銀行管理者為復蘇而孤注一擲。

據此，有學者研究表明在現代紙幣本位條件下，如果貼現利率接近于零利率水平，那么LOLR政策最為有效。LOLR以零利率無限借款產生的穩態均衡將實現帕累托最優。

在各國LOLR的實踐操作中執行何種利率呢？Giannini通過歷史考察，得出結論是LOLR很少依照懲罰性利率提供流動性貸款。對金融危機救助的個案分析，絕大部分央行以市場利率或低于市場利率的優惠利率提供LOLR流動性資金。有時甚至沒有擔保。如《日本銀行法》規定，允許日本銀行提供沒有擔保的流動性支持給銀行，如果由于意外原因該銀行經歷了一場沒有預期到的支付短缺(33～38條款)。有時央行為了組織對沒有償還力的金融機構進行接管兼并而以低于市場利率提供貸款，以使參與接管的銀行確信他們不需要承擔所有兼并重組的成本。

早期的美聯儲傾向于收取高于市場短期利率之上的高利率，且將其視為貨幣政策成功的先決條件。1920年以后，美聯儲的政策方向發生變化。Willis & Steiner認為原因是“……這種轉變不是經過深思熟慮選擇的結果，而是……經歷與權宜之計的產物，無論何時如果美聯儲把最后貸款人利率提供到市場水平之上，它都會遇到政治上的巨大壓力。”20世紀80年代美國的儲貸危機時期，美聯儲對于短期貸款向申請貼現的銀行收取優惠的貼現利率。對于非常長期的貸款，美聯儲則收取高于市場水平的懲罰性利率。2001年發生的“9.11”事件，美聯儲LOLR信貸利率幾乎為零。研究美聯儲貨幣與銀行政策的許多評論人士普遍認同，如果美聯儲收取懲罰性利率，將會給金融市場帶來意想不到的過度波動，而且這種波動還將傳播到真實經濟活動中去。在次貸危機中，自2007年8月危機加重以來至2008年2月止，美聯儲五次降低再貼現率共計2.5個百分點。

四、最后貸款人操作方式——貼現窗口抑或是公開市場業務

桑頓、巴杰特主張LOLR應采取貼現窗口形式，即通過貼現窗口或直接貸款給個體銀行[5]。這一傳統方式的提出，一是因為在當時金融市場欠發達的條件下它是央行主要的工具；二是因為它可直接送達特定的機構。但隨著金融市場的發展，特別是公開市場業務已然成為貨幣政策最主要的工具時，有學者認為“貼現窗口機制”應被“重新估價”，主張放棄傳統方式，轉而采用公開市場業務(簡稱OMOs)新方式，我們稱之為公開市場派；另一些學者，我們稱之為貼現派，則堅持沿用傳統的方式。

1.公開市場派的理由

公開市場派認為相對于貼現方式而言，OMOs具有比較優勢。其具體闡述如下：

第一，OMOs在央行工具箱中的地位遠勝于貼現方式。再貼現在工業化國家央行工具箱中的分量已經大大降低，而公開市場業務幾乎成了主要的甚至是唯一的貨幣管理方法。即便是主張采取貼現方式的巴杰特，根據他素來推崇流動性市場取向配置的思想推測，若他所處時代公開市場已經高度發展的話，那么巴杰特也一定毫無疑問地推薦公開市場操作(Humphrey & Keleher,1984)。OMOs的高度發展為LOLR的有效性提供了有力保障。

第二，OMOs可減少政治壓力。以該方式提供援助減少了LOLR危機中以貼現方式援助所有機構的政治壓力，特別是援助那些經濟上虛弱而政治上強大機構的壓力。因此，抑制了道德風險的產生[3]。

第三，OMOs無需借款者清償力狀況的信息。貼現貸款形式的有效性取決于LOLR關于危機本質、借款者清償力狀況等信息的全面性和準確性。金融市場盡管有很大程度的發展，但仍存在信息不完全問題，它不能對特定機構進行充分鑒別。但即便如此，央行同樣也面臨信息不完全問題，特別是短期內難以區分抵押證券的優劣和銀行清償力狀況。因此，同業市場失靈不能為央行以貼現方式履行LOLR功能提供充分理由。或者說，貼現窗口形式應該限定在極少的場合。

第四，OMOs避免了LOLR準確定價的難題。OMOs是市場定價，而通過貼現窗口則須行政定價。而行政定價難免或經常產生定價過高或定價過低的問題。如果定價過低，太多的援助可能被提供，結果鼓勵銀行冒險；若定價太高，提供的援助可能不夠，不能有效地制止危機。自巴杰特以來，主張LOLR干預的后繼者們認為以懲罰性利率提供援助可避免定價過低，防止LOLR過度使用，補償風險溢價。但是行政懲罰性利率可能也是不準確定價，不利于有效地抑制危機。OMOs本身是市場定價，不存在偏離市場的過高、過低定價以及由此產生的LOLR的有效性問題。因此，公開市場業務比貼現窗口形式更有效。

第五，OMOs足以承擔LOLR功能，無須貼現方式。如果存在全國性的銀行分支網絡，中央銀行平常執行價格穩定的貨幣政策，那么通過公開市場操作可以應對任何沒有預期到現金需求。因此，只需OMOs就足以完成LOLR的重任。

第六，相機決策貼現方式弊病多。現代貨幣主義鼻祖、1976年諾貝爾經濟學獎獲得者弗里德曼也主張公開市場操作。他指出，央行貼現窗口所具有的相機決策權力是一種特殊的政府信貸管制，必然會使監管者卷入私人銀行事務的瑣屑干預之中，并可能出現隨心所欲的決定。貼現還會混淆貨幣政策的貨幣效應和信貸效應，而這對經濟毫無疑問是一個災難。

2.貼現派的觀點

第一，市場失靈時貼現窗口可直接將資金送至最需要的機構。

在今天的環境下，另一部分學者指出，只通過OMOs提供LOLR是遠遠不夠的，在高度不確定與信息不對稱的情況下LOLR應該向困難金融機構直接提供貸款[6]。OMOs不能代替向特定機構的直接貸款。OMOs能夠應對所有類型金融流動性問題的前提條件是私人信貸市場在金融危機時刻也能夠運行良好，但事實表明并非如此。在金融動蕩時期私人金融市場存在合作失敗的問題，在危機時期信息不對稱會強化自我預期的市場失敗，銀行間同業市場同樣不能正常運作。通過OMOs提供的資金不能流入最需要流動性資金的困難銀行手中。Flannery認為，政府干預流動性市場不是因為私人做得不好，而是因為政府做得更好。在私人信貸正常運作時期政府不必介入。而當私人金融市場出現混亂時貼現窗口有一個獨特的價值。大范圍短期貼現窗口信貸，不用擔保以及可能采取的優惠利率能夠支持一個最小成本的危機救助方案[7]。聯儲也公開宣稱，“在當前的條件下，復雜的公開市場業務使該系統能夠阻止清償力危機。但當系統面臨嚴重的個體銀行和特殊機構的金融緊縮時，貼現窗口能更有效地履行LOLR功能”。

第二，公開市場業務若充當最后貸款人則與貨幣政策職能難以區分。

公開市場業務是貨幣政策中最為基礎、幾乎每天都在使用的工具。如果OMOs充當LOLR，則實踐中要區分作為LOLR的OMOs和非LOLR的OMOs幾乎不可能。而這將直接影響貨幣政策的操作及其有效性。鑒此，有學者提出OMOs只能算作一種貨幣政策而不應算作LOLR政策。LOLR概念只能限定在央行向私人銀行提供流動性支持的方式上。

到目前為止，世界上沒有任何一個國家完全取消貼現窗口操作。在金融危機時期，貼現窗口與公開市場方式往往同時進行。如在美國，1974年富蘭克林國民銀行案、1984年大陸伊利諾斯銀行案、1987～1989年得克薩斯銀行案等通過貼現方式，而1987年10月和1989年股票市場崩潰則是通過公開市場業務解決的。又如2001年9月11日，美國遭受史無前例的恐怖大襲擊。許多金融市場停止了營業，金融基礎設施遭到嚴重破壞，一些銀行和證券交易商遭受巨大打擊，市場出現了對聯儲準備金的大規模需求。當天上午美聯儲宣布，“聯邦儲備體系的大門敞開并且正常營業，貼現窗口將滿足所有流動性需求”。通過貼現窗口持續幾天向市場注入大量資金后，公開市場業務登場。兩種方式的交互使用使美國金融市場在9月底就基本恢復正常。在次貸危機中，美聯儲既采取公開市場操作直接向銀行間市場參與者投放貨幣，自2007年8月10日首次注資至今，美聯儲已先后二十多次注資2717.5億美元；又通過再貼現窗口向花旗集團、摩根大通公司、美洲銀行以及瓦喬維亞銀行等多家機構提供資金數十億美元。

從整體上看，貼現派與公開市場派之爭，實質上是清償力與無清償力之爭的延續。貼現派提出LOLR應面向特定機構，以行政、或類似于市場的方式提供公共產品；而公開市場主張面向整個市場，以市場方式提供公共產品。由于同業市場的高度發展，已經能夠保證流動性由資金富裕銀行流向有良好信譽但資金缺乏的銀行。因此，需要貼現方式的特定機構，往往是在市場上得不到流動性的無清償力機構。公開市場派回避了援助無清償力機構所引起的系統性風險與道德風險的兩難矛盾，因而備受推崇。而貼現派則陷入這一兩難境地中。主張向無清償力機構提供LOLR的學者往往支持貼現方式。實踐中，兩種方式各有利弊，通常并用。

[參考文獻]

[1]Thorton,Henry,An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain. Edited by F.A.Hayek, Fairfield:Augustus M.Kelley Publishers,Reprint,1978.

[2]Bordo, M D.The Lender of Last Resort: Alternative Views and Historical Experience’, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review,Jan/Feb,1990,18-29.

[3]George G. Kaufman , Loyola Do Lender Of Last Resort Operations Require Bank Regulation？ University Chicago and Federal Reserve Bank of Chicago, Revised Draft,11/19/99.

[4]Goodhart,C.A.E,and Huang,H.A Model of the lender of last Resort.LSE Financial Markets Group Discussion Paper,1999.

[5]Bagehot，Walter，Lombard Street：A Description of the Money Market,London:William Clowes and Sons,1873.

[6]Freixas,Xavier,Curzio Giannini.Glenn Hoggarth,Farouk Soussa,“Lender of Last Resort: A Review of the Literature”,Financial Stability Review,Bank of England,1999,(7):151-167.

[7]Mark J.Flannery:Financial Crises,Payment System Problems,and Discount window Lending,in the Journal of Money,Credit and Banking 28[4],1996.