次貸危機的傳導及對我國房地產金融的啟示

盧棟熇

摘要：房地產業作為國家支柱產業之一，在當前全球金融危機背景下拉動國內經濟增長起著舉足輕重的作用，而良好的房地產金融市場是其重要保證。本文首先指出房地產金融與次貸危機的聯系，剖析美國次貸危機的傳導過程及原因，然后結合當前我國房地產金融市場存在的問題，分別從宏觀體系、商業銀行風險管理、資產證券化、監管機構的檢查監督以及政府政策扶持等幾個方面總結對我國的啟示。

關鍵詞：次貸危機；傳導；房地產金融：啟示

1美國房地產金融與次貸危機概況

美國是抵押式的房地產金融體系。作為世界上發放房地產貸款最多的國家，抵押貸款是其傳統的、占主導地位的房地產信貸方式。在美國，各家商業銀行抵押貸款占四種主要貸款總額的1／4，其中房地產抵押貸款占90％左右。根據借款人信用等級的不同，美國住宅抵押貸款分為優級(Prime)、次優(Ah-A)和次級(Subprime)。美國聯邦存款保險公司(FDIC)將信用等級低于620分的客戶的住宅抵押貸款定義為次級住房抵押貸款，該類貸款通常具有較高的違約風險。與此相應，標準普爾在其報告中將美國次級住房抵押貸款證券(Subpfime RIVIBS)和投資于美國次級住房抵押貸款證券的CDO定義為次級債券。

次貸危機爆發的直接原因就是隨著美國宏觀利率逐步上調，一方面使得次級住宅抵押貸款的借款人還款負擔越來越重，另一方面致使房地產價格不斷下跌，住宅資產急劇縮水。最終導致房地產一級市場資金鏈斷裂。如果僅僅是一級市場出現信用違約，其損失或波及面也只涉及到貸款銀行或公司，事實上房地產二級市場，即所有跟次級債券有關的機構都受到了極大地沖擊，并且這種沖擊也蔓延到了實體經濟，造成當前全球性經濟衰退。次貸危機的根源在于房地產抵押貸款機構在宏觀經濟上行時，過于看重房地產本身的市場價值而忽視借款人的還款能力，導致信用風險違約可能性加大。而次貸危機擴散至全球的原因在于過度的金融創新。

2次貸危機的傳導過程

次貸危機的傳導可以分為四個過程

醞釀階段。網絡泡沫破滅和“911”恐怖襲擊之后，美聯儲為防止美國經濟衰退先后13次降息，之后美國進入貨幣市場長期低利率的寬松環境。流動性過剩條件下，為追求較高收益率，商業銀行等機構開始降低貸款條件，向低信用等級客戶提供住宅抵押貸款，房地產金融泡沫產生并助推更多次級貸款發生。2005年以來，美聯儲又連續17次加息，利率從1％升至5，25％，此時次貸借款人還款負擔開始逐漸加大，2007年初次級抵押貸款機構問題逐步暴露。

擴散階段。為分散次級貸款風險并獲得更多的流動資金用于貸款，放貸機構成立相對獨立的特殊日的實體將貸款實施證券化并轉移出資產負債表。而后，投資銀行通過估價模型計算各類貸款的風險及其對應的收益率并承銷。這樣，次貸衍生產品通過債券市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社保基金等不同風險偏好的機構投資者購買。正是通過貸款證券化這一金融創新工具，當次貸一級市場資金鏈斷裂后，二級市場次級債券同樣掉進流動性短缺和虧損的困境，所有購買了美國房地產次緞債券的機構都被卷入了此次危機。

轉移階段。房地產二級市場危機反過來又加劇了各類投資于次級債券的金融機構的困境。次貸危機爆發后，盡管美聯儲推行寬松貨幣政策，不斷降息，但無論如何金融機構的信貸依然緊縮。信貸緊縮勢必影響到企業投資、居民消費等實體經濟。2008年初，美國宏觀經濟報告顯示實體經濟有衰退跡象，至今大衰退已是事實。

發散階段。美國為了自救，開始通過美元大幅貶值向世界各地輸出通脹。美國國內實體經濟衰退直接影響到的就是各對美出口國的出口貿易，而美元貶值對于持有美國國債的國家尤其是中國面臨資產大幅縮水，但這將發揮積極作用減輕美國現有的負擔，也有助于整個世界經濟的逐步復蘇。

3次貸危機的原因分析

次貸危機從爆發到演變為一場席卷全球的金融危機，其中暴露出很多問題，也是其原因。

首先，長期低利率刺激房地產非理性膨脹。美國自2001年來，持續放松銀根的貨幣政策導致美元流動性過剩，一方面刺激了以房屋為代表的資產價格持續快速攀升，另一方面也為房地產信貸機構大規模開展次級房貸以追逐利潤提供了有利條件。兩方面共同作用導致美國次級住宅抵押貸款市場的風險不斷循環放大。2004年6月，美聯儲為抑制流動性過剩又開始新一輪的加息過程，這使得房地產價格下降和次貸借款人還款負擔加重同時出現。借款人無法通過再融資支付房款，之前積聚的次貸市場風險集中釋放。

其次，利益驅使下信貸機構放松風險管理。惡性競爭下，信貸機構為提高資金收益率不惜放松對借款人基本貸款資質和條件的審查，將目光投向信用等級低端購房群體。信貸機構面向該類群體提供貸款時，過分看重房地產本身的價值升值，忽視了其最應該重視的借款人自身的償付能力這一重要條件。盡管之后，信貸機構將這些貸款通過證券化的方式將風險轉移到資本市場，但風險本身并沒有消失，反而隨著各種各樣更高級別的衍生產品將風險傳導給了世界各國投資者。

再次，金融衍生品設計存在缺陷，同時監管當局也放松警惕。此次危機中，金融衍生工具的過度頻繁使用，拉長了金融交易鏈條，使得風險評估變得困難，很多時候連出售衍生工具的機構也弄不清楚他們賣出的產品風險到底有多大。當基礎資產資金鏈條出現問題時，其后的各類金融機構所承擔的金融資產價值多倍收縮，引起連鎖反應，產生了巨大的系統風險。監營當局對房地產金融市場以及金融衍生品交易市場的風險關注不夠，造成對經濟前景預測的失誤和高泡沫的形成。

最后，評級機構推波助瀾危機傳導。投資機構對投資產品的選擇往往以評級機構的信用評級為判斷的重要標準。而此次危機中，評級機構處于多方面利益考慮，對原本信用級別較低的次級債產品在經過投資銀行包裝后給予了很高的評價等級，誤導了包括養老保險基金及國外投資人在內的穩健型投資者，這也是此次危機在壘球傳導的重要原因。

4當前我國房地產金融應從次貸危機中吸取的經驗教訓

盡管次貸危機引發的全球金融風暴對我國的直接影響相對較小，但當前我國宏觀經濟形勢和房地產金融現狀存在的問題不容忽視。

為減輕金融危機帶來的負面影響，抑制國內經濟快速下滑和通縮的嚴峻局面，2008年9月以來央行連續五次降低貸款利率，四次調低存款利率；同時為拉動內需促進經濟增長，化解經濟放緩風險，在2010年之前我國還啟動高達4萬億元的經濟刺激方案。這些措施的實施使我國當前的形勢與2001年后的美國極為相似。流動性過剩與低利率并存。

房地產金融市場存在的問題也日益突

出：房地產貸款增長快、規模大，其主要來源是商業銀行，融資渠道單一，風險集中；二級市場發展緩慢，資產證券化尚處于起步階段；放貸機構風險控制意識不夠；房地產金融配套體系不完善；政府和金融監管機構的職能發揮不夠到位。

針對上述宏觀經濟形勢和房地產金融日益突出的問題，結合美國次貸危機的傳導過程和原因分析，我們從中得到以下幾個重要啟示：

完善房地產金融體系。我國房地產金融的主體主要是商業銀行，從房地產的開發、建設直至銷售，商業銀行為各個階段提供貸款，導致風險過分集中于商業銀行，因此從宏觀上來講我們應當建立一個多元化、有層次、全方位的房地產金融體系，這是今后我國房地產市場持續穩健發展的重要保證。對現有各類與房地產業相關的機構要不斷完善，加強監管。

商業銀行等貸款機構應強化風險管理意識和手段。美國次貸危機爆發的根源就在于貸款機構風險控制意識弱化。商業銀行要不斷完善自身的全面風險管理框架，將信用風險、市場風險、操作風險、國家風險等一系列風險納入管理體系；宏觀經濟上行時，不能盲目、過度追逐利益，忽視潛在風險；開展房地產抵押信貸時，要注重客戶信用和償付期內的償還能力，不能以抵押物的市場價值作為衡量依據；在投資金融衍生產品時，要不斷提高對投資對象的甄別能力，不能過分輕信信用評級機構的滯后性評級，最好不涉足那些難以理解的、定價模型過于復雜的衍生品；加強對資產負債表外業務的風險控制意識。

用好證券化這一“雙刃劍”。美國次貸危機由一級市場傳導至二級市場最終擴散至全球，其傳導的重要工具就是貸款證券化。證券化本身作為金融創新手段是中性的，其風險關鍵在于基礎資產的質量，如果將那些高風險的不良資產通過證券化出售，就會加大投資者承擔的風險并在不斷的轉手出售中放大風險。我們應當正確認識證券化，不能因噎廢食。一方面要充分發揮證券化的積極作用。將商業銀行等貸款機構相對集中的風險通過資產證券化在盡可能大的空間和時間上分散，提高商業銀行流動性，避免資產負債的期限錯配；另一方面要控制其有可能產生的消極作用，即對質量較高的資產實施證券化。

金融監管機構要加強對房地產金融的監管。對商業銀行等貸款機構的房地產開發、住房抵押等各類貸款加強監管，開展定期檢查與現場檢查的方式。對金融創新工具及其產品加強信患披露和檢測，避免過度的金融創新帶來風險。聯合其他監管機構，如證券監管機構，對金融創新產品的投資渠道適時關注，降低信息不對稱帶來的風險。

政府加強對房地產市場的引導和調控。政府要關注市場變化，通過制定相關政策。控制房地產市場泡沫，避免房地產價格大幅上漲或下跌，穩定房地產借款人和相關投資者對市場的預期。完善我國政策性房地產金融服務，加快廉租房和經濟適用房建設，滿足中低收入家庭的住房需求，同時也能避免房地產行業過度擴張，虛增泡沫。此外，政府還需要不斷完善住房公積金制度，促進房地產行業其他相關配套措施的實施。