市場金融化與油價泡沫

焦學磊

摘要:文章通過對商品市場的金融化研究,發現自2003年以來油價的暴漲,其系統性的推動因素就在于石油衍生品市場金融機構過于活躍、甚至是投機性質的交易行為。

關鍵詞:商品衍生品市場;金融化

過去幾年中發生的石油狂熱令人驚嘆不已。石油價格自2003年初的30美元左右,一路飆升到2008年7月份的近147美元,5年間翻了幾乎5倍。如此之高的油價在歷史上并無前例,暴漲的油價以及糧食等大宗商品價格推動了全球物價水平的上漲,對各國宏觀經濟的穩定構成了愈來愈大的威脅。

從另一個視角來分析油價上漲的原因——商品衍生品市場中金融機構交易行為的影響。利用美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的期貨交易頭寸數據,我們發現,自2003年以來日趨活躍的金融機構交易行為是推動油價上漲的系統性因素。

一、商品市場的金融化

今天的商品市場已經被“金融化”了。商品市場中的金融交易量已經遠遠超過了實物交易量,而在市場中占據主導地位的參與者已經由廠商、買家變成了各種類型的金融機構。

(一)商品現貨市場和商品衍生品市場

經常被我們忽略的一個事實是,對于任何一種商品,實際存在著“一組”市場。根據其基本特征,商品市場可以分為實物現貨市場和衍生品市場兩個部分。在衍生品市場中,根據交易、清算機制的不同,又可以進一步細分為交易所市場和場外市場(OTC)。

商品衍生品市場的交易規模遠遠大于實物現貨市場。以石油和銅為例,2002年,僅僅在交易所交易的石油和銅的期貨、期權合約規模就分別相當于它們世界產量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是,從2003年開始,規模已經非常龐大的衍生品市場開始加快增長,并于2005年出現了爆炸式的膨脹。衍生品市場的快速膨脹進一步拉開了衍生品交易量與實物產量的差距。再以石油和銅為例,2005年,交易所交易的期貨、期權規模達到了其世界產量的3.9倍和36.1倍。如果考慮OTC市場,這樣的差異就更加巨大。

(二)商品衍生品市場的參與者

衍生品市場的參與機構可以分為兩大類:套期保值者和金融機構。套期保值者就是商品的買家和賣家,他們參與市場的動機主要是利用衍生品來對沖其現貨頭寸的風險。例如,商品的買家/賣家會利用衍生品的多頭/空頭來對沖未來價格上漲/下降可能招致的損失。此外,在石油市場中還有一種稱作“裂解價差對沖”的交易,在這種交易中,煉油廠會通過衍生品交易來鎖定原油和成品油的價差。

金融機構的交易動機完全不同于套期保值者。根據其動機和功能,商品衍生品市場的金融機構可以分為這樣幾類:

1、“購買并持有”類型的投資者,這類投資者有養老基金、共同基金等,他們通常采用完全抵押的多頭投資策略。

2、對沖基金。與購買并持有類型的投資者相比,對沖基金要激進得多,盡管其資金規模不大,但通過高杠桿,其實際控制的衍生品頭寸和交易量甚至可能要大于養老基金、共同基金。

3、市場中介,包括投資銀行、互換交易商和場內經紀人等。這類機構扮演了聯接各類投資者和各類市場的角色。

4、小額投資者。這些投資者參與市場的途徑主要是通過購買共同基金、交易所交易的基金(ETF)或者投資銀行發行的結構化產品。

(三)交易所市場中各類投資者的交易行為

1、無論是商業類還是非商業類機構,其多頭和空頭頭寸都自2003年初開始變得日趨活躍,由于商品互換交易商構成了商業類機構的主力,因此,2003年以來多、空頭寸的上升主要是金融機構所為。

2、從2003年開始,非商業類機構的價差交易量增長更加迅猛,其增速遠快于多頭和空頭頭寸。如CFTC(2008)報告中所指出的,自2004年以來,石油期貨的全部頭寸翻了3倍,而價差交易頭寸翻了6倍。

3、從2003年開始,非商業類機構的凈頭寸完全變成了凈多頭。換言之,以對沖基金、場內經紀人為主的非商業機構從2003年開始堅定地看漲油價。此外,非商業類機構的交易量與商業類機構的交易量之比已經由2002年底的不到30%上升到2007年底的53%左右。非商業類機構相對份額的上升幾乎完全是價差交易膨脹的結果。

二、決定油價的金融機制

在分析決定油價的金融機制之前,我們首先需要了解一下價差交易的利潤來源,由此我們可以看到,價差交易與多頭頭寸一樣,都是價格上漲的推動力。

(一)商品價格的期限結構和價差交易中的滾動收益

在石油市場中,價差交易不僅僅依賴于石油價格的期限結構,也依賴于石油價格的上漲。換言之,在CFTC統計中,非商業類機構的價差交易同樣屬于看漲價格的交易類型。至于油價上漲和價差交易的關系,在一個瘋狂的市場中可能會出現這樣的情形:油價上漲刺激了價差交易,而價差交易的上升又反過來推動了油價的進一步上漲。

(二)現貨價格和衍生品價格:誰是關鍵性的價格

如果現貨價格決定了衍生品價格,那么,供求基本面的分析方法必然是對的;反之,我們至少可以說,在油價形成機制中,絕對不能忽視衍生品市場的作用。通過研究我們發現,期貨價格不僅在短期內影響了現貨價格的波動,還在長期決定了現貨價格的走勢。簡言之,期貨價格是關鍵性的價格。

(三)誰決定了關鍵性的價格

以兩類機構的凈頭寸和非商業類機構的價差交易頭寸作為解釋變量,進行回歸檢驗發現,不僅凈頭寸正向影響了期貨價格,而且,價差交易同樣如此。從不同時期看,價差交易頭寸只是從2003年開始才顯著地推動了當期期貨價格的上升,此前并非顯著變量。

三、結論

通過以上分析,得出以下結論:商品市場的金融化趨勢已經改變了商品價格的形成機制。就石油市場而言,推動2003年以來油價上漲的系統性因素是金融機構在石油衍生品市場日益活躍的交易行為。如同歷史上曾經發生的商品價格泡沫一樣自2008年7月份以來在短短的3個月時間里油價就跌去了一半還多。與此同時在紐約商品期貨交易所的石油期貨和期權交易中非商業類機構交易量與商業類機構交易量之比由高峰時期的60%下降到10月底的50%左右?？梢灶A期隨著次貸危機的演化對沖基金投資者的贖回將會繼續為對沖基金提供信用支持的機構將會更加謹慎。因此,所有投機者、尤其是對沖基金被迫的去杠桿化將會繼續推動油價的下跌。

油價的回落固然很好,但是,這里依然需要思考一個問題:金融發展的目的何在?除了商品市場之外,在信用市場以及其他市場中,金融的力量正在顯得無比強大。但是,金融的發展不能夠脫離為實體經濟服務的宗旨。否則,近些年危害世界的油價泡沫乃至次貸泡沫或將再次重演。

參考文獻:

1、CFTC.Interim Report on Crude Oil[EB/OL].www.cftc.gov, 2008.

2、Domanski, Dietrich and Alexandra Health.Financialinvestors and commodity markets[J].BIS Quarterly Review,2007(3).

(作者單位:四川財經職業學院基礎部)