我國貨幣政策與匯率政策沖突和協調研究

[摘要] 在當前我國經濟過熱、存在通脹壓力的宏觀經濟形勢下，貨幣政策與匯率政策的沖突的協調對于抑制經濟過熱、穩定物價非常重要。本文用模型從定量和定性兩個角度來分析當前我國貨幣政策與匯率政策的沖突，得出在我國貨幣政策與匯率政策發生沖突是必然的結論，進而提出了協調沖突的長短期目標及各自應對的措施，以希望有鑒于當前的經濟決策及以后中國進行的匯率制度改革。

[關鍵詞] 貨幣政策 匯率政策 沖突 協調

一、引言

2007年以來，我國宏觀經濟增長仍保持著較高水平，但從經濟增長的動力來看，受美元貶值及次貸危機影響，2008年初出口增速明顯回落，貿易順差有所減少，同時，在物價走勢方面，CPI與PPI同比雙雙攀高，且將持續保持在較高水平運行。我國的宏觀經濟政策正在多層不確定性中抉擇，既要保持經濟的較快增長，抑制通貨膨脹，又要進行經濟結構調整和產業升級。由此，人民銀行采取緊縮的貨幣政策，2007年人民銀行11次提高存款準備金率，2008年人民銀行5次上調存款準備金率，存款類金融機構人民幣存款準備金率現已達到17.5%的歷史高位。由于此項調整的作用十分猛烈，大大減少了貨幣供給，人民幣升值從慢速爬行轉為快速奔跑。2007年累計人民幣對美元的升值幅度約6.5%，2008年初迄今升值幅度已經超過5%，人民幣不斷升值進一步刺激了升值預期，更多的貨幣流向中國，導致外匯儲備持續增加，造成宏觀調控的困境。對此，一些學者稱“升值的壓力來自不斷升值”。

二、我國貨幣政策與匯率政策的沖突

理解貨幣政策與匯率政策發生沖突的機理是協調沖突的前提，運用模型對當前中國宏觀經濟狀況下發生沖突的原因進行分析，最終得出在固定匯率制度下沖突的發生是必然的。

1.蒙代爾—弗萊明模型（M—F模型）框架下貨幣政策與匯率政策的沖突

針對目前中國的實際經濟形勢，在資本不完全流動的前提下，M—F模型應用IS、LM、BP三條曲線對中國采取的緊縮性貨幣政策的效果進行分析。

蒙代爾—弗萊明模型的基本方程可以用以下方程組來表示：

M-F模型在傳統的IS—LM模型中加入了國際收支平衡線（BP曲線）。BP曲線上的點代表了國際收支差額為零時的利率和收入水平的組合。其中rw表示國外利率，r表示本國利率，正數表示國際資本流動對利率的敏感程度。BP曲線的斜率由決定。由于在一定時期內一國的邊際進口傾向相對穩定，因此曲線斜率主要取決于。實際上反映了國家間資本流動的難易程度，其值越大，表示國內外極小的利差都會引起大量的國際資本流動；其值越小，表示該國的金融市場還不太成熟，資本的自由流動還有一定的困難，從而國內外存在利差也不會造成很大的資本流動。由此可見，經濟體開放程度的不同和采取的資本管制措施的差異都將導致它們的BP曲線斜率的不同。

2.M—F模型對當前中國貨幣政策與匯率政策沖突的分析

在我國這樣一個發展中國家，長期實踐表明：利用外資對我國國民經濟的快速、健康、穩定發展確實發揮了不可替代的作用。但吸引外資并不是越多越好，新興市場國家的金融危機教訓仍然歷歷在目，由于國內金融系統的不完善和金融市場的不發達，金融市場抵御風險的能力有限，為了實現經濟金融的穩定發展，我們國家對資本項目進行了一定程度的管制。下面就在資本不完全流動的情形下用M-F模型分析當前中國貨幣政策與匯率政策的沖突。

（1）資本不完全流動情形下固定匯率與貨幣政策的沖突

圖1：固定匯率制下的貨幣緊縮 圖2：浮動匯率制下的貨幣緊縮

如圖1，該國經濟起初位于內外均衡的A點，此時國內經濟過熱，存在通脹的壓力。如果央行實施緊縮性的貨幣政策，LM曲線左移到LM’，該國經濟在Ｂ點實現新的內部均衡，此時由于收入減少引起經常項目順差，同時利率上升，國外資金流入國內導致資本項目也出現順差，本幣面臨升值壓力．為維持匯率穩定，中央銀行被迫干預外匯市場，購入外幣，投放本幣，其結果是LM’向右移動，重新回到原來的位置，貨幣政策并沒有冷卻國內的經濟過熱。由此可見，在資本不完全流動的情況下，固定匯率和貨幣政策存在著沖突，從而導致貨幣政策失效，大大降低了貨幣政策的獨立性。

（2）資本不完全流動的情形下浮動匯率與貨幣政策的相互關系及效應

如圖2，該國經濟最初在A點實現內外均衡，若經濟過熱存在通脹壓力，緊縮性貨幣政策使其LM曲線向左移動并與IS曲線交于B點。在B點經濟雖處于內部均衡，但位于BP曲線左側，意味著收入減少和利率升高帶來了國際收支順差。在浮動利率制度下，國際收支順差推動本幣升值，進而導致凈出口減少，總支出減少，IS曲線向左平移； BP曲線中實際匯率因本幣升值而變小；故BP曲線斜率不變而在r軸上的截距變大也向左平移，二者同時向左平移直到經濟達到一個新的內外均衡點，如圖中C點，此時緊縮性貨幣政策使收入水平下降，抑制了經濟過熱的勢頭。由此可見，在資本不完全流動的情況下，浮動匯率與貨幣政策之間是協調一致的，貨幣政策達到了理想的效果，其獨立性也大大得到增強。

事實上，無論資本流動自由度如何，浮動匯率制都不會抵消貨幣政策的效果。相反，還會使貨幣政策效果有所增強；相反，無論資本流動自由度如何，固定匯率制和貨幣政策之間始終存在不可調和的沖突，央行為維持匯率穩定所采取的政策措施必然會抵消貨幣政策的效果。

三、協調我國貨幣政策與匯率政策沖突的措施

協調我國貨幣政策與匯率政策沖突的措施必須從短期和長期兩個角度提出解決的措施來。短期的措施用來實現短期目標：抑制經濟過熱和通貨膨脹，解決流動性過剩，穩定物價。長期措施的目的是要逐步建立起浮動匯率制度，從根本上解決貨幣政策與匯率政策的沖突。

1.協調沖突的短期目標及應采取的措施

從中央銀行的資產負債表來看，資產包括國外凈資產和國內凈資產，負債主要包括現金、對金融機構和非金融機構負債、政府存款等。因此，沖銷途徑可以分為資產沖銷、負債沖銷、貨幣乘數沖銷。當中央銀行在外匯市場進行買賣引起國外凈資產變動時，可以通過改變國內凈資產的方式進行對沖，以維持基礎貨幣供給穩定。根據中央銀行負債結構表，中央銀行在外匯市場資產買賣引起基礎貨幣投放變化時，也可以通過創造和改變負債途徑來抵消這種影響。根據貨幣擴張原理，貨幣當局也可通過改變相關變量來調節貨幣乘數大小，從而達到調控貨幣供應的預期增長目標，現有的主要方式為改變貼現政策和銀行存款準備金率。另外，中央銀行最近的貨幣掉期操作是一個貨幣政策操作，其實質是以美元為抵押的人民幣回購業務。通過進行貨幣掉期，人民銀行可減少人民幣的基礎貨幣供應量，降低了市場流動性，并有推高人民幣短期利率的作用。

2.協調沖突的終極目標應采取的根本措施

在開放經濟條件下，中國當前的匯率制度安排使得貨幣政策喪失了獨立性。雙順差短時期內無法改變，中央銀行通過發行基礎貨幣吸收外匯導致了貨幣投放過度，經濟出現了流動性過剩的問題。雖然中央銀行采取了票據對沖、抑制投資等手段進行調節，但其效用都是短期的，并不能從根本上解決問題。因此，提高貨幣政策的獨立性，解決流動性過剩問題的釜底抽薪之策在于改革現行的匯率制度。

協調沖突的終極目標應該是實行浮動匯率制度。但要實行浮動匯率制度，首先就必須建立健全的市場機制及完善的金融體系。實行浮動匯率制度恰恰是促使中國加快建立健全的市場機制及完善的金融體系，并實現經濟增長方式轉型的重大制度舉措。中國作為一個世界經濟大國也必須有自己獨立的貨幣政策，因此，按照一國只能在資本自由流動、獨立的貨幣政策及固定匯率這三個目標之間取其二，而不能同時實現這三個目標的開放經濟中的“三元沖突”定律，中國不應實行固定匯率制度，而應實行浮動匯率制度。實行浮動匯率制度是貨幣政策與匯率政策協調的終極目標，雖然目前條件所限不適于一下子就建立起來浮動匯率制度，但我們仍然要一步步地朝這個目標努力。

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