我國上市公司股權融資偏好負效應分析

[摘要] 一直以來，我國上市公司融資普遍存在股權融資偏好、負債率低的現象，這種現象是有悖于“啄食”優序融資理論以及權衡理論等思想的行為，是我國特殊經濟體制和獨特經濟環境的產物，它不僅不利于社會資源的有效配置，也對上市公司的經營業績產生重大的影響。本文將嘗試從上市公司融資結構角度，結合我國上市公司的具體特點，分析企業融資偏好的現狀與成因，探討構建合理融資結構的建議和對策。

[關鍵詞] 上市公司 融資結構 股權融資偏好

一、我國上市公司股權融資偏好負效應分析

經過十余年的發展壯大，我國證券市場已成為我國企業籌集資金的重要場所。2007年全年共有190余家上市公司實現再融資，其中增發融資3025.91億元，配股融資232.54億元，創下了滬深股市的歷史最高記錄。權益融資在一定程度上緩解了企業自有資金不足等問題， 降低了企業的資產負債率， 為企業轉化經營機制提供了條件。但是很多上市公司在資產負債率相當低的情況下， 仍然不放棄股權融資機會甚至還積極爭取，致使我國上市公司的融資順序實務與傳統的融資理論相背離，股權融資偏好的負效應日益顯現。

1.融資結構改變與企業持續盈利能力增長失衡

企業盈利可持續增長是實施股權融資的基本保障。在企業內外環境欠佳的情況下，過度的股權融資必然導致資本使用效率下滑，影響企業盈利能力，不符合上市公司股東利益最大化的要求。據中國上市公司市值管理研究中心統計，從2000年進行配股的93家上市公司看，其加權凈資產收益率在配股當年為15.31%，到2006年下滑到9.42%。這說明，上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預期的高回報率，反而降低了其資產的整體收益率水平，進而對其持續盈利能力帶來不利影響。

2.盲目的股權融資增大了盲目投資傾向及資金鏈斷裂可能性

上市公司經營決策者在融資決策時由于很少考慮到代理成本，因此產生強烈股權融資偏好。這種偏好不但表現在經營者在融資時首先選擇股權融資，還表現在即使沒有融資需要時，只是符合股權融資條件，大都選擇進行股權融資。許多上市公司沒有對項目的可行性進行認真研究，只是為了“圈錢”而拼湊項目，導致盲目投資的傾向，加速資金鏈斷裂可能性。

3.挫傷投資者的信心，影響證券市場健康發展

上市公司股權融資與股票市場及股票供求關系有著聯系。過度、過亂的股權融資會導致投資者對上市公司“圈錢”的反感，從而引發股票市場的狂跌，降低了公司的市場信用，影響證券市場的健康發展。

二、我國上市公司股權融資偏好的成因分析

1.我國特殊融資環境導致股權融資偏好

從宏觀環境分析，一方面投資的高增長是推動我國經濟增長的主要動力，從而很多上市公司都有一種資金饑渴癥；另一方面，我國資本市場發展不完善使得債券融資渠道狹窄難以融資。從微環境來分析，由于追求盈利最大化，為降低融資直接成本的支付，致使部分上市公司錯誤地偏重股權融資。

2.股權融資成本偏低

外股權融資成本主要由股息及交易費用構成。而在我國，上市公司股利政策的實際情況是，相當多的公司長年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構成太大的成本。而實際上的企業債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權融資成本。股權融資實際成本的相對偏低是股權融資偏好的重要動因。

3.股權融資的“軟約束”偏強

在我國現有資本市場情況下，由于我國相關部門對于股利的政策和規定的缺陷及不合理，相對于債務融資而言，股權融資的約束是一種軟約束，股權融資的成本是一種軟成本。不同的約束強度會形成不同的偏好，股權融資偏好就是低融資成本驅動的股權對債權的替代。

4.公司治理結構不完善

長期以來一直存在由于以股權高度集中于國家的特征。這種不合理的股權結構形成了由于國家股、國有法人股比重過大而導致的內部人控制現象這種現象表現為企業權利制衡機制的缺乏，使得企業籌資計劃完全能夠按照內部控制人的意愿得以執行，這是造成企業股權融資偏好的制度原因，也是企業惡意上市圈錢行為的內在根源。

三、構建合理融資結構對策研究

1.加強制度建設，規范上市融資行為

一方面根據資本市場的發展規律和市場規則強化證券監管機構對上市公司股權融資的相關制度建設，實行真正意義上的核準制，減少和防范上市公司為達到股權融資目的而進行認為操作；另一方面加大對上市公司募股資金投資項目和效益的審核，完善信息披露制度和監控機制，規范上市公司的再融資行為。

2.發展企業債券流通市場，促進債務結構的優化

我國債券市場與西方國家相比較弱，主要表現在輕視企業債券的發行，對企業債券發行約束條件較多，目前的企業債券品種單一等。有關部門應盡快規范債券發行相關制度，應增加債券品種，同時應逐步推進債券衍生品種市場的發展，以適應不同企業對不同融資方式的需求。

3.樹立正確的融資觀念，完善企業融資結構

公司管理層樹立正確合理的融資觀念，根據企業發展的需要構建合理的融資結構，強化內部融資，以降低融資風險 增強企業經營的自主性。同時應規范上市公司的利潤分配和利潤留存制度， 使上市公司積極進行內部資本的擴張， 增強自身的實力。

4.加強與完善內部治理機制

在我國目前市場體系還不盡完善的情況下，需要做的是解決代理人的問題，選擇合理有效的公司治理結構，建立有效的公司激勵和約束機制，實行經營者人力資本產權制度變革。建立經營者人力資本產權結構的績效評價機制，實現經營者人力資本的流動和定價。與此同時，還應該加強的是對經營者經營運作行為進行必要的監督，提高財務管理的透明度，促使其形成持續的較強的內部約束和激勵機制。

參考文獻：

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[2]王玉榮:中國上市公司融資結構與公司績效.北京:中國經濟出版社，2005

[3]沈藝峰田靜:我國上市公司資本成本的定量研究.經濟研究， 2005，(11)