對上市公司股權集中有利性的幾點思考

[摘要] 本文從股權集中的優勢、股權集中與公司績效的關系、股權結構歷史演進過程三個方面闡述了股權集中存在的合理性、必然性和運行的有效性，提出股權集中是公司治理的重要機制，否定股權集中不利于我國上市公司的發展，公司股權結構應在“集中”和“分散”間尋求動態的平衡。

[關鍵詞] 股權集中 股權分散 公司績效

一、引言

股權是集中好還是分散好的問題，曾一度成為國內學術界和企業爭論的焦點。但近年來各界對該問題的爭論漸少，似乎達成了某種共識。在這些共識中針對“一股獨大”問題的解決方法是，將股權過于集中的上市公司進行股權分散。眼下，該觀點已衍化為提高我國上市公司治理水平的一項重要政策。然從眾多國外研究來看，股權集中并非影響企業績效決定性因素，并非滋生眾多管理問題的罪魁禍首。以下筆者從股權集中的優勢、股權集中與公司績效的關系、股權結構歷史演進過程三個角度，對上市公司股權集中問題進行系統分析，提出公司股權集中或分散策略的合理性建議。

二、股權集中的幾個優勢

在公司治理中，股權集中并非“一無是處”，其在規避信息隱匿、保障投資者權利以及產生財務支持效益等方面均有很大優勢，隨著相關法律制度的完善，股權集中相比于股權分散的優越性將更加凸現。

股權集中是保障投資者權利的需要。首先，股權集中可以保障投資者的有效控制。作為投資者的股東既可以選擇分散投資，也可以選擇集中投資；既可以選擇尋求充分流動性的金融性投資，也可以選擇尋求控制權的產業投資。其次，股權集中有利于企業家才能的培養和充分發揮。企業創始人最懂得怎樣經營自己的企業，擁有特別才能的所有權者不能參與自己企業的管理是對企業家才能這種稀缺資源的浪費。

股權集中可產生財務支持效應。傳統的觀點把家族企業金字塔控股結構看作是控股家族為操縱控制權，使之與現金流權相偏離，達到侵占社會投資者利益的目的而采取的一種股權結構。但這種控制權結構廣泛存在的真正原因是其內部特殊的融資優勢。金字塔控股結構內部的企業能夠有效的避免破產。Baek(2003)對韓國商社的研究表明，韓國商社的家族控股股東在子公司遭遇財務危機時能夠提供緊急援助。作為印度尼西亞最大家族企業之一的Salim集團，在東亞金融危機期間就為其子公司提供資金度過難關。印度的家族金字塔控股企業也常常給陷入困境的下層企業注資。Friedman(2005)研究指出，在1997年～1998年亞洲金融危機期間金字塔控股型企業集團中那些負債比率較高的公司股價也較高，這與控股股東的支持行為是正相關的。

股權集中帶來的問題比股權分散帶來的問題更容易解決。就委托代理問題而言，股權集中可以避免由股權分散導致的信息隱匿和高額成本，減少代理方對為委托方的利益侵害。亞當·斯密曾描述過由管理者所控制的股份公司，他對這種股份公司是極其沒有信心的，若要讓他在“有控股股東”和“無控股股東”的企業之間進行選擇的話，他肯定會選擇前者。從政府對管理者的直接監督來看，監督大股東侵害小股東利益的行為要容易得多，可以通過加強對中小投資者的法律保護，加大對控股股東違規行為懲罰的力度，完善市場競爭狀況來解決。

三、股權集中與公司績效關系

1.“股權集中”普遍存在于各國公司

La Porta、Leifer和Vishny（1999）在《全球范圍內的公司所有權》文章中通過對全球最發達的27個國家前20大上市公司的研究發現，這些大型企業往往屬于一個金字塔股權結構的企業集團，且公司通常都存在一個最終控股股東，約有64％的大企業存在控股股東，其中有45％的公司為家族控制，18％的公司為政府控制。Faccio Lang（2002）的研究指出，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權高度集中，在5232家上市公司中44.29％的企業是由家族控制。

Lemmon and Lins（2002）指出，在日本，20家最大企業中依然有5％的企業控制在家族手中；在韓國，最大的20家企業中有20％的企業控制在家族手中；在臺灣，最大的20家企業中有15％的企業控制在家族手中。Mitton（2002）發現，在印度尼西亞、泰國、菲律賓等5個東南亞國家，第一大股東的持股比例大約在27％。Lins（2003）發現在18個新興市場上的1433家上市公司里，50％以上公司存在持股在5％以上的大股東。

另外，學者們普遍認為美國是股權分散的典型國家，事實并非如此，在美國不少企業也是一股獨大。Holderness Sheehan(1988)就指出，在美國的上市公司中也有幾百個持股比例超過51％的上市公司。

2.“股權集中”與公司績效的利害關系

為了說明“股權分散”比“股權集中”好的觀點，一些學者作了實證分析，得出了股權集中損害了公司績效的結論。這些研究讓讀者產生了“只要是股權集中的公司就是績效差的企業”的錯誤觀點，但實際情況并非如此。

Claessens（2000），Pivovarsky（2003）對美國以外的資本市場上市公司的研究表明，股權集中度與上市公司績效之間存在顯著的正相關。Lemmon and Lins（2002）指出，由管理者控制的企業或者是由內部人控制的企業在亞洲金融危機期間的表現要比其他公司差，而所有權更集中的控股股東對企業的影響越積極。Soodong Kim（2005）在考察4830家非金融類韓國企業的企業所有權結構和企業業績表現后認為所有權集中的企業更有利于企業業績的提升。孫兆斌（2006）指出，股權集中度以及控股股東的持股比例與上市公司的技術效率以及技術效率水平的提高顯著正相關，股權制衡與上市公司技術效率顯著負相關，較高的股權集中度和較高的持股比例會激發控股股東的支持行為，其掏空行為并不嚴重。

從個案層面看，世界上一些著名企業也是有控股股東的企業，而且在其控股期間發展態勢良好。1986年，杜邦家族持有杜邦公司股票的17.5%，戴維.中百卡特持有惠普公司股票的17.2%，威廉.蓋茨家族擁有微軟公司股票的44.8%，特德.特納擁有特納廣播公司股票的80%。另外，李健熙在韓國三星集團、沃爾.巴非特在希爾公司、李嘉誠在和記黃埔公司都持有很高比例的股權。這些公司的“一股獨大”并沒有妨礙公司的發展，成為公司發展的基本動力。與之相反的是，蘋果計算機公司創始人史蒂夫.喬布斯在1983年被迫離開公司，公司董事會聘請約翰.斯卡利為CEO并控制公司，但是到20世紀90年代后期蘋果公司卻陷入了困境，董事會只有重新召回喬布斯。

總而言之，就目前國內對我國上市公司的研究來看，認為“股權集中有害于公司績效”的多于有利的，但就國外學者對全球范圍的上市公司的實證研究來看，認為“股權集中有利于公司績效的”遠多于認為有害的。

四、從歷史演進看股權結構的發展趨勢

隨著產業革命完成、企業規模擴大、人民收入水平提高、股票市場發展和反托拉斯法的實施，以美國為代表的西方國家的公司股權結構，在20世紀初開始分散，20世紀30年代分散進一步加劇，20世紀70年代股票所有權的分散達到歷史最高水平。然在股權的分散化的過程中，所有者和經營者之間出現了委托代理問題，導致了一系列的內部人管理問題，所有者與經營者目標函數的不一致，公司短期發展戰術與長期發展的戰略難以調和，矛盾日益突出。在解決委托代理問題上，美國走了一條問題外部化的治理道路，即讓具有獨立性的外部機構和個人參與公司治理，以抑制管理者內部操縱度，包括獨立注冊會計師制度、獨立董事制度和獨立審計制度等。實施了信息公開制度和經理人員和董事的受托責任，禁止欺詐、虛假和操縱行為。

但安然事件的發生標志著股權分散是“促使經營管理者為投資者和其他參與者有效工作的制度”的美好預言的破滅。同時，分散的股權也對經營者形成了巨大的金融市場壓力，迫使他們更加關注短期利益，放棄長期利益，影響了公司的可持續發展。另外，分散的股權使公司經營管理者的報酬出現了大幅度的增長。在1983年～1993年的十年間，美國大公司經營者的薪酬增長了70%，但員工的工資和投資者的收益卻在不斷下降，薪酬閥值進一步擴大。

20世紀90年代后，美國的企業股權又開始出現集中的趨勢。克林頓總統入主白宮以后，美國的立法開始向有利于股東參與公司治理的方向轉變。1992年SEC取消了禁止機構投資者相互交換和交流信息的規定；1994年美國勞工部對公司養老基金責任的態度是：“積極監督并和公司管理層交流是養老基金的受托義務?！睆?0世紀90年代開始美國養老基金、大型金融機構等機構投資者積極參與公司治理，從內部加強對管理層的監督。公司權力向機構投資者傾斜，股東加強了所有權控制，一定程度上實現了所有權的“回歸”。

從美國股權結構發展歷史來看，“股權分散”是企業缺乏治理，缺乏競爭能力的一種表現，是不同形式“股權集中”的轉換期，是一種過渡的形式。該期間的企業往往處于控制權易手、產業轉型，被收購或被兼并的調整期。

隨市場競爭的加劇，企業的發展往往伴隨者“股權集中”和“股權分散”重心的轉移和變化，哪種更有利于企業的發展，需要權衡度量。

五、結語

綜上所述，我國上市公司的股權集中并非公司績效低下的根源。實際上，股權集中有其明顯的資源配置優勢，且在各國公司中普遍存在，從發展角度來看，公司股權結構將在“集中”和“分散”間尋求動態的平衡。

我們不能因為股權集中會帶來一些問題，就反對、否定股權集中，更不能把股權分散作為上市公司股權結構的一個標準，要求所有的上市公司都要效仿。以“分散”解決“集中”的辦法并非“靈丹妙藥”，這只是一種“頭疼醫頭，腳痛醫腳”的思路。合理的策略是考慮“以什么樣的方式來進行集中”，“以什么樣的程度進行集中”，且“在集中的前提下，如何保持適當的分散”。

具體的建議是：一是解決股權過度分置問題，讓大小股東利益傾向一致，避免目標不同帶來的損耗；二是加強對中小投資者的保護力度，加大對大股東侵害小股東利益以及其他違法行為的懲罰力度，通過法規制度完善，規范市場運作；三是加快國有資產管理體制改革，解決國有資產所有權缺位問題。需要強調的是，國有股權一股獨大所產生的問題應當通過落實國有資產所有權來解決，而不應當通過分散股權來解決。

參考文獻：

[1]La Porta， Lopez-de-Silanes Shleifer A. Corporate ownership around the world[J].Journal of Finance，1999(54):471 -518

[2]Faccio M， Lang L. The ultimate ownership of Western European corporation[J].Journal of Financial Economics，2002(65):365 -395

[3]Lemmon M， Lins K. Ownership structure， corporate governance and firm value:evidence from the East Asian Financial Crisis[J].Journal of Finance，2002(58):1445-1468

[4]孫兆斌:股權集中、股權制衡與上市公司的技術效率[J].管理世界，2006(7):115-123