高善文 邏輯預判不能走太遠

對研究邏輯與市場趨勢之間的差距進行反思，是2008年很多分析師的工作之一，在高善文的報告中，可以看到更多的反思。這不僅體現了實事求是的坦率，更有助于分析師豐富和完善既有理論體系，提高對市場趨勢預判的準確性。

2004－2007年連續四年獲得“新財富最佳分析師”宏觀經濟研究第一名的安信證券首席經濟學家高善文，在本屆評選中僅名列該行業第四名。有機構投資者表示，2007年10月以來資本市場的連續調整和快速下跌，幾乎超出了所有券商賣方分析師的分析和預測，而曾經提出著名的“資產重估”理論和“牛市下半場”說法的高善文，同樣未能準確地預判市場趨勢。那么，作為過去幾年引起國內市場和機構投資者廣泛關注的邏輯框架和分析體系的提出者，高善文又是如何理解和反思過去一年間資產價格的變動軌跡以及“資產重估論”的內在機理和邏輯基礎的?對分析師如何預見和把握經濟走勢和市場趨勢又有哪些新的體會呢?

邏輯的預判不能走得太遠，短期比長期更重要

在2007年6月的一份報告中，高善文強調中國的資產重估過程仍然處在上半場；2007年11月，他提出資產重估正在轉入下半場，并在機構投資者范圍內引起了不同的解讀；2008年3月初，在A股市場經歷了連續近2個月的快速下跌之后，高善文發布了研究報告《牛市有沒有下半場?》，指出牛市下半場依然存在，市場基本格局應當是“短空長多”。部分投資者認為，這篇報告說明高善文對2008年經濟形勢和市場走勢誤判。

回顧這一過程，高善文表示，從2007年6月開始，絕大多數投資者都認識到中國資產市場正在形成一個巨大的泡沫，他也完全認同，并充滿擔心，但泡沫將在什么時候、什么條件下破滅，當時很不清楚，而且迄今所有的經濟金融理論對于事前預測泡沫的破滅仍然沒有成熟的方法。他當時研究了不少國家的經驗，認為泡沫的破滅有兩個前提條件：一是匯率升值壓力消除；二是貨幣信貸條件出現緊縮。

從2007年11月底到2008年2月中旬，高善文認為貨幣信貸的緊縮也許正在出現，但難以確認，也未必能夠持續，同時匯率升值壓力并未明顯解除，所以他認為，市場處在調整過程中。“這種想法事后看顯然是錯誤的。回頭來看，泡沫的形成可能需要很多條件，但泡沫的破滅其實只需要一個前提條件，這就是貨幣信貸條件的緊縮。”高善文如此反思。他還補充說，他后來看到國際貨幣基金組織的一份文獻回顧，也同樣認為在多數泡沫的破滅之前，都存在著貨幣條件的緊縮。

那么，為什么當時會認為要出現兩個前提條件呢?高善文表示，一來這是比較普遍的經驗觀察，日本、中國臺灣以及西歐一些國家在泡沫破滅的時候都有這些特征；二來匯率升值與貨幣緊縮之間存在內在的沖突，兩者不能并存。之所以如此，是因為匯率升值造成了出口部門的關閉裁員風潮，造成了經濟的收縮壓力，所以需要放松貨幣條件來對沖。回頭看，2007年底到2008年9月，中國確實出現了匯率升值與信貸緊縮并存的局面，結果是沿海地區大量民工失業返鄉，宏觀經濟急劇下滑，財政貨幣政策被迫緊急掉頭。這中間顯然還有一些別的原因，但匯率升值與信貸緊縮之間的邏輯沖突非常明顯。

“到2008年2月底的時候，隨著各種宏觀經濟數據的陸續披露，我們認識到貨幣信貸的緊縮確實已經出現。”高善文說，按照資產重估理論的內在邏輯，貿易順差持續下降，主動信貸創造轉化為主動信貸收縮，支持市場上漲的力量已經消失，所以可以判定市場進入了趨勢性的下降過程，并將持續到信貸條件轉為放松為止。那么，信貸條件何時放松呢?高善文表示，他當時認為將在2008年底前后出現。按照這樣的預判，自然的結論就是：2008年底之前市場不斷下行，2009年之后隨著大規模信貸創造的發生，市場轉入上升過程，也就是“進入下半場”。用市場化的語言表述，就是所謂的“短空長多”。“當然，市場的下跌會如此嚴重，當時是無法想象的。”高善文坦承。

事實上，以這樣的預判為基礎，在報告的撰寫過程中就涉及一些取合問題，就是報告的重點應該放在“短空”，還是放在“長多”?“經過仔細的考慮后，我當時決定重點放在‘長多’方面。回頭來看，這種做法是個很大的錯誤。”高善文說。

那么，當時為什么會有這樣的取舍呢?“一方面的原因是當時的市場氣氛十分恐慌，如果把報告的重點放在‘短空’上，顯然是在一個下跌的市場中‘公然翻空’，這會打擊市場的信心，可能進一步加劇市場的恐慌，不利于維護市場；另外一方面的原因是，理工科的教育背景使得我喜歡沿著合理的邏輯走得盡可能遠。”

既然把報告的重點放在長期判斷，又如何揭示“短空”的判斷呢?高善文表示，他當時考慮的做法就是把邏輯推理過程和前提講得足夠清楚，讓細心的讀者自己去品味“短空”的判斷。“實際上，看了這篇報告后，那段時期確實有一些投資者當面向我求證：‘是否可以認為沒有主動信貸創造就沒有下半場’，對此我的回答都是很明確的，那就是‘顯然如此’。而實際情況是，在過去一年時間里確實沒有主動信貸創造發生。”

所有的市場參與者都知道，商業研究的最高水平就是在滿足邏輯合理性和一致性的條件下，在拐點左側附近預判趨勢的轉折將要發生；在拐點右側盡可能早地去追隨趨勢當然也是不錯的做法，但已落入下乘境界。高善文直言：“在判斷中國資產市場泡沫何時破滅的問題上，我們想站在左側而不是右側，但顯然沒有做到。”

高善文認為，分析師所分析的對象是充滿不確定性和未知因素的經濟體系與資本市場，這意味著沿著合理的邏輯去預判未來，時間越遠結論越不可靠，原因在于這期間會積累和形成大量的未知事件，從而動搖和改變邏輯預判的許多前提假設。因此，現代的宏觀預測模型給出的短期預測，比如6－9個月，都還比較可靠，但其長期預測很不靠譜，這與天氣預報比較相似。

“邏輯的預判不能走得太遠，”高善文總結說，“在這方面，我們在2008年3月的報告中把重點放在長期判斷，而不是短期趨勢上，是一個很明顯的錯誤。錯誤的來源既在于避免加劇市場恐慌的想法，也在于邏輯的預判走得太遠。現在回頭來看，這期間確實發生了大量的事件，例如國際金融危機的全面爆發、美元匯率的急劇升值、中國房地產泡沫的破滅、大宗商品價格的暴漲暴跌等，這些事件大多數在2008年3月都難以預料，但對隨后的經濟趨勢、市場走向等都產生了巨大影響。”

邏輯的一致性與預判的準確性

“《新財富》的評比作為買方評價，屬于大樣本的中立判斷，相對比較客觀。”對于今年的“新財富最佳分析師評比”，高善文給予了充分肯定。在他看來，經濟學家(他更傾向于稱為“分析員”)分為兩類，一類是學院派，他們的工作重點是邏輯的原創性和一致性，體現在解釋能力的普遍性上；另一類是商業機構派，雖然也強調邏輯性，但邏輯性是為預測服務的，更重要的是預測結果的正確性。“衡量商業機構分析員有兩把尺子，一把是邏輯的一致性，一把是預測的正確性，二者兼得是最高境界，但在操作上比較難。”高善文表示。

事實上，目前世界上還沒有任何一種成熟的經濟理論可以做到邏輯與預測兼得，許多經濟學家都認為這只是一種理論上的目標。對于自己廣為人知的資產重估理論，高善文保持著一貫的謙虛和謹慎：“我們一直認為，我們的邏輯體系仍不完整，還比較膚淺。有很多瑕疵，需要經驗數據的支持和進一步的考驗，邏輯上也需要豐富和擴充。”他表示，過去一年，他一直在考慮如何豐富和完善這一理論體系，迄今為止想法也不是很成熟。

國際視野與草根數據

調查顯示，國內機構投資者越來越看重分析師的國際視野。作為本土賣方分析師的領軍人物之一，高善文表示，隨著全球化的加深，中國經濟融入世界的程度已經很高，國際經濟波動和國際市場變化通過各種渠道影響著中國的經濟和市場，在過去一年的次貸危機中，這一點尤其明顯。在他看來，外資機構在這方面有天然的優勢，本土研究機構很難匹敵。

在分析師的研究過程中，數據的獲取是最常見的障礙之一。高善文強調，來自草根層面的數據非常重要，它生動地反映著經濟活動的細節，可以修正總量數據的不足。比如，2008年初的草根數據表明，房地產的銷售情況已經嚴重惡化，這必然會沖擊宏觀經濟。分析師如果僅從工業生產和貨幣總量的月度數據入手，很難預見到經濟很快就會急劇下降。高善文表示，自己對草根數據比較重視，直接參與調查并不是很多，獲取數據主要依靠與行業分析師及其他專業人士交流。