并購套利“逆市”興起

2008年10月27日。“攀鋼系”發(fā)布公告，宣布其并購重組申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過。由于停牌前“攀鋼系”旗下的攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)、長(zhǎng)城股份三家公司的股價(jià)均低于換股價(jià)格。產(chǎn)生了15％－16％的套利空間，引發(fā)三只股票當(dāng)日全部漲停。11月10日，云天化宣布擬以換股方式吸收合并控股股東云天化集團(tuán)的11家下屬企業(yè)，其換股方案及套利的可行性同樣備受市場(chǎng)關(guān)注。此外，近期資本市場(chǎng)的一系列并購事件，比如馬應(yīng)龍舉牌羚銳股份、海螺水泥增持冀東水泥，“茂業(yè)系”頻繁買入商業(yè)城、渤海物流和深國商等，都引發(fā)了市場(chǎng)的投資熱情。業(yè)內(nèi)人士表示，隨著A股持續(xù)不斷的下跌，開始激發(fā)出產(chǎn)業(yè)資本的收購欲望，如何利用并購進(jìn)行套利值得投資者持續(xù)關(guān)注。

國內(nèi)并購活動(dòng)“逆周期”

在國際市場(chǎng)上，并購套利活動(dòng)往往與股市具有較大的相關(guān)性，市場(chǎng)較好時(shí)，并購活動(dòng)頻繁，因此并購套利獲利豐厚，而在市場(chǎng)下跌過程中，并購活動(dòng)逐漸消失，并購套利的收益也隨著減少。在第三次全球兼并收購潮中，幾個(gè)大的投行繼高盛之后都建立了專門的并購套利部門；在第四次全球兼并收購潮中，由于杠桿收購模式興起，并購套利進(jìn)入黃金時(shí)代，伊萬·博斯基(Ivan Boesky)等并購套利投資者成為華爾街歷史上的傳奇人物；在2002年以后的全球股市繁榮中，對(duì)沖基金、PE等機(jī)構(gòu)投資者紛紛參與并購套利，而且隨著各種金融工具的出現(xiàn)，并購套利的形式也日益豐富。不過，由于參與者眾多，并購套利的價(jià)差越來越小，目前平均水平僅為約5％。

值得注意的是，國內(nèi)并購活動(dòng)與國際并購活動(dòng)的特征完全相反——并購活動(dòng)往往在股市下跌時(shí)明顯增加。根據(jù)光大證券金融工程分析師于棟華的統(tǒng)計(jì)，2000年以來，國內(nèi)的并購活動(dòng)有三個(gè)年份的活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其他年份，分別為2004年、2005年和2008年，而這三年是眾所周知的熊市。不過，國內(nèi)并購活動(dòng)的成功率非常高。按照目前的上市公司收購兼并管理辦法，上市公司實(shí)施并購需要經(jīng)過簽署收購意向、董事會(huì)及股東大會(huì)表決、監(jiān)管層(包括證監(jiān)會(huì)、國資委、商務(wù)部等)審批等步驟，而在所有已經(jīng)結(jié)束800余宗并購活動(dòng)中，已簽署收購意向協(xié)議而最終宣布失敗的并購活動(dòng)僅有49宗，占6.13％。

換股并購比現(xiàn)金并購機(jī)會(huì)更大

經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)而言，如果在并購開始時(shí)采用簡(jiǎn)單的買人持有策略，在并購交易達(dá)成時(shí)并無法實(shí)現(xiàn)成功套利，而且，并購交易最終達(dá)成與否對(duì)套利收益的影響不大。也就是說，如果投資者在上市公司公布并購信息之后買人股票，并一直持有到并購實(shí)施完成，多數(shù)情況下將虧損。

目前為止，國內(nèi)上市公司的并購交易絕大多數(shù)是上市公司作為收購方以現(xiàn)金方式收購非上市企業(yè)。根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)，該類投資有59.3％的可能是虧損，平均收益水平僅為－12.4％，即使與同期大盤收益率相比，該類投資也不劃算，超額收益率為－8.63％。有趣的是，交易時(shí)間可以作為該類投資時(shí)的一個(gè)參考指標(biāo)：平均而言，交易時(shí)間在150天之內(nèi)的交易可以獲得正收益，而時(shí)間在150－250天的交易將虧損。這意味著，如果交易時(shí)間過長(zhǎng)，并購套利成功的可能性就大大降低。

由于操作便利等原因，國內(nèi)絕大多數(shù)上市公司并購均為現(xiàn)金并購，很少采用股票置換方式。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2000年以來，國內(nèi)共有551宗已經(jīng)完成或者終止的現(xiàn)金類收購，其中只有13宗是已經(jīng)完成或者終止的股票置換交易。不過，這些為數(shù)不多的股票類并購卻存在著更大的套利機(jī)會(huì)。比如，2007年7月3日，中國鋁業(yè)宣布吸收合并包頭鋁業(yè)。如果在公告日以收盤價(jià)買入1股包頭鋁業(yè)并賣出1.48股中國鋁業(yè)，到2007年12月29日收購?fù)瓿扇站涂梢詫?shí)現(xiàn)6.021元的套利收益；2007年2月13日，東方電氣宣布收購東方鍋爐后的首個(gè)交易日，如果買人1股東方鍋爐、賣出1.02股東方電氣，可以實(shí)現(xiàn)11.99元套利收益。此外，由于缺乏賣空機(jī)制，國內(nèi)股票收購的最后交易日和換股轉(zhuǎn)換日間往往也存在套利價(jià)差，值得套利者重視。

領(lǐng)子并購套利策略引發(fā)關(guān)注

并購套利策略已經(jīng)成為國際對(duì)沖基金的重要投資策略之一，而國際并購套利基金的表現(xiàn)往往強(qiáng)于指數(shù)基金，并且風(fēng)險(xiǎn)更低，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1997－2007年間，合并并購套利指數(shù)的收益率為9.87％，波動(dòng)率為6.20％，而同期標(biāo)普500的收益率為6.42％，波動(dòng)率為17.84％。可以預(yù)見，隨著市場(chǎng)的不斷開放，未來國內(nèi)專注于并購套利的機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品將不斷增加。

值得注意的是，國際并購交易已經(jīng)衍生出了非常復(fù)雜的形式，因而操作并購套利時(shí)，需要嚴(yán)格評(píng)估相應(yīng)的交易風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，跟蹤交易進(jìn)展并動(dòng)態(tài)地調(diào)整套利組合的頭寸。比如，領(lǐng)子收購是目前國際上通行的一種收購方式。在領(lǐng)子收購中，收購報(bào)價(jià)通常具有一定的限制，如限定股價(jià)的上下限、限定轉(zhuǎn)換率在一定區(qū)間內(nèi)、收購成交價(jià)取決于收購方在成交前一段時(shí)間的股價(jià)等。相應(yīng)地，領(lǐng)子收購的套利交易者必須對(duì)買入和賣空的頭寸進(jìn)行連續(xù)調(diào)整，以便與收購報(bào)價(jià)相匹配，進(jìn)行恰當(dāng)?shù)膶?duì)沖。于棟華表示，由于目前國內(nèi)缺少賣空機(jī)制，并且上市公司之間的并購活動(dòng)數(shù)量不多，多數(shù)并購套利策略并不適用，但是，未來隨著融資融券等制度的推出。以及并購形式的不斷發(fā)展。領(lǐng)子并購套利等復(fù)雜的策略將獲得更廣泛的關(guān)注。