冰封經濟，誰先復蘇？

全球金融危機和經濟形勢的不斷惡化，使市場對中國經濟未來增長狀況的信心不斷下沉，各大研究機構不斷下調2009年中國GDP的預期增長率。進入11月。投資、消費、出口、存貨、貨幣增長、財政收入……一個個低于預期的宏觀數(shù)據進一步加大了市場對未來經濟運行的恐慌，一時間市場的信心降到了冰點。與此同時，2008年11月10日，國務院公布了未來兩年政府拉動內需的十項措施，又讓市場看到了經濟發(fā)展的曙光。中國經濟的增長動力是否已經喪失?未來中國經濟走向如何?又有哪些行業(yè)會在冰封的經濟中脫穎而出?

最壞的時候尚未到來

中金公司首席經濟學家哈繼銘對經濟前景的看法一直相當謹慎。他表示，本次中國經濟下滑形勢遠比10年前的亞洲金融危機更為嚴峻，政府推出4萬億元的財政刺激計劃很有必要，只是在時點上本應更早出臺?！拔覀內ツ?月就預警，本次美國房地產泡沫破滅將對中國經濟產生大幅沖擊，去年12月就建議政府在2008年財政預算中準備一個備案以應對經濟下滑。市場一步步印證了我們的判斷?！彼麖娬{，10月份出現(xiàn)了許多歷史上的“第一次”，比如發(fā)電量出現(xiàn)10年來首次負增長。鋼鐵等主要重工業(yè)產品產量創(chuàng)歷史最大跌幅，70個大中城市房價環(huán)比創(chuàng)歷史最大跌幅，外商直接投資出現(xiàn)今年來首次負增長；財政收入出現(xiàn)1996年以來首次負增長，這些都昭示著經濟加速下滑。根據中金公司的判斷，如果沒有政策的刺激，2009年的經濟內生增長只有6％左右，考慮到政府財政刺激可能帶來的2個百分點的拉動，則仍有望“保八”。但鑒于許多項目的真正實施、對經濟產生拉動作用要到接近2009年下半年，因此上半年將比下半年經濟表現(xiàn)更差。

“2009年中國經濟將呈‘U’型回升，上半年本輪經濟周期見底，下半年緩慢回升，全年保8％爭9％?！敝行抛C券宏觀分析師諸建芳同樣判斷2009年上半年的經濟形勢不容樂觀，主要原因是外需和房地產投資增速減慢，但是，他對2009年下半年的經濟形勢相對樂觀，認為屆時政策刺激效果逐步顯現(xiàn)，基礎設施投資力度不斷加大，房地產投資逐步趨穩(wěn)回升，經濟增長將緩慢回升。在他看來，明年經濟亮點在于行業(yè)的結構性景氣，明年經濟的關鍵詞可以概括為“保增長、防通縮”。

“階段性最差的情況可能就在眼前，2008年第四季度可能成為經濟增長的階段性低點。”申銀萬國證券研究所高級策略分析師袁宜強調了樂觀的一面：“盡管我們仍認為經濟同比增速的最低點將出現(xiàn)在2010年，但是，從季度環(huán)比增速的角度看，最差點或許就是今年第四季度?！被谶@種判斷，申萬研究所近一年來首次調高了未來兩年的GDP增長率：2009和2010年分別為8.3％和7.7％，比此前的預測高0.2個百分點。不僅如此，申萬研究所預計企業(yè)整體盈利水平的下降趨勢也可能在2008年第四季度探得低點，此后基本面很可能逐步好轉。“在未來3至6個月，每一個很壞的消息都是投資者的好伙伴，因為壞消息會創(chuàng)造一個低價購買優(yōu)質資產的好機會，畢竟我們看好中國未來長期的增長。從此投資不再孤獨。”袁宜稱。

安信證券首席經濟學家高善文的判斷也與此類似：“盡管未來兩個季度內經濟繼續(xù)下降難以避免，但政府擁有足夠的財政資源至少在1－2年內來將經濟增長率穩(wěn)定在8－9％之間的水平，經濟增長和企業(yè)的盈利增長在明年下半年確實可能穩(wěn)定下來?！痹谒磥恚?－3年內，經濟的穩(wěn)定和恢復將取決于房地產市場的調整情況，雖然房地產市場的情況目前仍在惡化，但在財政政策的支持力量弱化之前，該市場應當可以完成調整；從更長的時間來看，完成本輪經濟調整需要實現(xiàn)出口模式和經濟增長方式的轉型，這至少需要3年以上的時間來完成。而之所以對如此遙遠的經濟前景抱有信心，高善文坦承：“應當說這并非基于嚴密的經濟邏輯，而是更多基于對自由市場制度的信仰。”

經濟整體好轉有待地產回暖

毫無疑問，房地產行業(yè)對當前中國的經濟和社會發(fā)展至關重要，對整體經濟的直接和間接影響非常顯著。我們的調查顯示，大多數(shù)地產分析師和房地產開發(fā)商仍然對行業(yè)前景持謹慎態(tài)度，他們大都預計房地產的企穩(wěn)要等到2009年下半年或2010年初，而在房地產市場出現(xiàn)企穩(wěn)跡象之前投資不會復蘇。

房地產也是“4萬億計劃”中爭議最大的項目，“我們一直認為重振房地產投資對于刺激內需而言十分關鍵，并且政府必須提高自身的支出來加大中低檔住房的供給?！比疸y證券首席中國經濟學家汪濤表示。僅憑政府支出不大可能拉動整體房地產行業(yè)投資，還需要有相應的信貸和土地政策來鼓勵私人部門對大眾住房市場的投資。

由于政府將把大量資金投資于保障房、廉租屋和經濟適用房，市場普遍認為“4萬億計劃”將嚴重打擊房產開發(fā)企業(yè)的利潤，因為供給增加將導致房價下跌。瑞銀證券策略分析師陳李并不認同這種觀點。在他看來，各個地方政府對如何建設保障房有著完全不同的認識，大多數(shù)地方政府都會將保障房交給現(xiàn)有房產開發(fā)商去建設其中，有些城市準備直接向房產開發(fā)商購買住宅，然后廉價租給低收入群體，盡管政府購買的房價不可能很高，只會讓開發(fā)商獲取“正常利潤”，但現(xiàn)在已經沒有哪個開發(fā)商還指望獲取暴利，而這種做法將幫助企業(yè)快速消化存貨，回流現(xiàn)金，抵御信用緊縮風險；還有些城市準備將土地低價出售給開發(fā)商，修建房屋，然后限價出售給特定人群，這種做法對于地產開發(fā)企業(yè)也是有利的，因為至少讓它們獲得了現(xiàn)金流，不至于破產。雖然肯定了“4萬億計劃”的作用，陳李對地產行業(yè)的復蘇仍不樂觀：“相比供給而言，我更擔心的是房地產的需求，財產損失和收入下滑，會不會減低人們購房意愿?”

針對房地產業(yè)的現(xiàn)狀，高盛研究團隊近日對武漢和重慶兩座城市進行了一次實地調研。他們發(fā)現(xiàn)，在政府推出刺激經濟政策后，多數(shù)開發(fā)商認為市場情緒略有好轉，因為電話詢問或實地參觀的潛在購房者人數(shù)有所增加，部分開發(fā)商開始不愿降價出售。而且，盡管最近3個月內武漢和重慶的房屋庫存大幅上升，分別增加了21％和17％，一些開發(fā)商仍未制定縮減項目建設的計劃，部分高價購買了地皮的開發(fā)商用推遲項目開工建設的辦法避免項目短期虧損。高華證券地產分析師王逸指出。事實上，武漢和重慶兩地的房地產市場走勢并沒有朝著開發(fā)商希望的方向發(fā)展：盡管政府出臺了刺激政策，但實際交易量仍在低位徘徊，一些新開盤項目的售價相比開發(fā)商之前的預期低了約20％。這說明市場信心尚未企穩(wěn)，政府近期密集出臺的刺激政策目前為止的積極影響有限?！叭珖唐贩烤鶅r進一步回調15％－20％左右基本上已經成為市場的共識”，高盛中國首席策略師鄧體順表示：“今年的銷售旺季即將結束，開發(fā)商將必須再次面對淡季。我們預計開發(fā)商未來的幾個月將非常艱難，現(xiàn)金流壓力加大，并會出現(xiàn)公司破產、完工日期大幅延遲、拖欠工人工資等負面消息。”

按盈利順序投資

什么時候企業(yè)盈利能開始改善呢?陳李認為，存貨周轉時間決定了周期性行業(yè)復蘇時間。從1998年的經驗來看，大規(guī)模基建投資實施后3個月，建筑建設行業(yè)開始復蘇，凈資產收益率開始上升；6－9個月后，機械、設備行業(yè)開始復蘇；9－12個月后，鋼鐵、水泥開始復蘇；18－24個月后，煤炭、石油行業(yè)復蘇。那么，這一次財政刺激政策能不能快速拉動上述行業(yè)復蘇呢?“這取決于這些大規(guī)模投資能不能快速消耗周期性行業(yè)的巨額存貨?！标惱钫J為，周期性行業(yè)的存貨需要3個季度來出清，從2008年的3季度到2009年l季度。到2009年2季度，新的存貨和新的訂單就會出現(xiàn)。

國泰君安證券研究所策略分析師王成則從比較1997－1998年和2008－2009年的角度指出，1998年是房地產和基建投資高潮，固定資產投資增速也較高，機械、有色和建材行業(yè)的表現(xiàn)較好，1999年固定資產投資增速回落，投資品行業(yè)也陷入低迷；從上市公司業(yè)績上來看，消費類行業(yè)1999年好于1998年。不過，他強調，目前經濟已經較1998年發(fā)生了很大的變化，尤其是房地產業(yè)面臨著從未有過的調整力度，因此，簡單地照搬1998年的經驗無疑面臨形而上的風險。

在鄧體順看來。如果經濟整體狀況低于預期，那么獨立發(fā)電、保險、房地產開發(fā)等對周期性風險在經營上和財務上敏感的行業(yè)，盈利最容易進一步下滑。而根據高盛對各行業(yè)協(xié)會和上市公司數(shù)據的分析，許多可選消費品的需求已經明顯萎縮，這表明國內可選消費品支出的情況不容樂觀。不過，鄧體順認為，低檔日常消費品的需求仍將有強勁增長，原因是在政府出臺了一系列有利政策和國內農產品價格上漲的情況下，農村人口的收入增長仍然強勁?！?009年上半年我們看好防御性較強的日常消費品、互聯(lián)網、傳媒、電信及基建行業(yè)，下半年我們轉向金融和周期性行業(yè)?！编圀w順表示，目前最值得關注的行業(yè)是擁有強勁的現(xiàn)金流和較短的現(xiàn)金轉換周期的名牌消費品企業(yè)，以及屬于低杠桿、現(xiàn)金牛的互聯(lián)網和傳媒企業(yè)，因為它們受益于國內強勁的消費需求。而且受全球經濟周期性風險的影響相對較小。

“現(xiàn)階段的投資無疑要關注投資品。”袁宜認為，國家政策為投資品景氣的階段性回穩(wěn)提供了空間，而隨著鋼鐵和基礎化工的社會庫存逐步下降，廠家的庫存也在迅速消化。他相信，隨著庫存的逐步消化，供給減少，下游廠商回補存貨，價格也將回穩(wěn)。

“我們預期各行業(yè)盈利見底的順序為下游、中游和上游?！卑残抛C券首席策略分析師程定華表示，從行業(yè)的角度，現(xiàn)階段最值得關注的是衣食住行和醫(yī)藥等基本消費品行業(yè)，以及鐵路設備、電力設備等國家重點投資的基礎行業(yè)。而根據安信證券宏觀研究部的分析，實體經濟的流動性開始由此前的供不應求逐步轉向供大于求，草根層面的企業(yè)資金面開始轉向寬松，這是值得投資者樂觀的信號。