流動性短缺將持續到明年下半年

未來一段時間，全球流動性會出現過剩還是短缺?這是一個問題。一方面，美聯儲通過各種渠道向全球市場注入了大量的美元流動性；另一方面，金融機構去杠桿化又導致全球信用緊縮，二者作用互相沖抵。分析表明，在2009年下半年以前，全球市場面臨的主要風險可能是流動性的緊缺，而不是過剩，由此形成通縮的壓力；在此之后，流動性將逐漸充裕，促使價格逐步回穩，并可能孕育通脹的風險。

一年來。美聯儲通過各種渠道向全球市場注入了大量的美元流動性。自從2007年12月12日創立定期資金招標機制(TAF)以來。美聯儲通過TAF向市場注入的金額已從最初的400億美元急劇擴張到2008年11月的4500億美元。同時，美聯儲鼓勵商業銀行使用貼現窗口，向大型投資銀行開放貼現窗口(一級交易商信貸機制，PDCF)，并直接購買大型企業發行的商業票據，累計投放資金數千億美元。不僅如此，美聯儲還充當起全球央行的角色。通過貨幣互換的方式向歐洲央行、英國央行、瑞士央行提供美元，金額不斷提高，直2008年10月13日宣布取消互換上限，向三大央行提供無限的美元流動性。10月30日，美聯儲開始為巴西、墨西哥、韓國、新加坡央行提供各300億美元的資金支持。大量的美元基礎貨幣投放市場，是否會引發新一輪的流動性過剩，繼而帶來通脹的死灰復燃?這一話題引起了投資者廣泛的關注。另一方面，金融機構去杠桿化導致全球信用緊縮。在金融動蕩的沖擊下，全球金融機構的行為趨于謹慎，借貸意愿顯著下降。受資金市場凍結的影響，大量依賴市場滾動融資的金融機構難以為繼，不得不壓縮資產負債規模，甚至被迫清盤。飽受高杠桿之苦的投資銀行、商業銀行、對沖基金等紛紛清理資產，收縮負債，并手握大量現金頭寸以備萬一。這種去杠桿化的結果是，全社會金融資產的規模(相當于最廣義的貨幣范疇)大幅縮水，貨幣的流通速度明顯降低，這意味著經濟面臨著通貨緊縮的風險。美元基礎貨幣投放與金融機構去杠桿化的綜合結果，到底是出現流動性過剩，還是流動性短缺?結果是通脹，還是通縮?對此需要更為細致的分析。

流動性過剩并無近憂

之所以出現對流動性可能過剩的擔憂，主要因為美元基礎貨幣的大量投放，特別是具備貨幣擴張潛能的銀行體系超額準備金的急劇增加，以及M₁的跳升。然而。由于超額準備的增加主要是出自銀行窖藏貨幣的動機，而且從資金來源上屬于央行借款的性質，因此明顯制約了其創造派生貨幣的能力。同時，M₁的增加更多的是非銀行部門出于防御性的動機，是其調整貨幣存量結構的結果，整體貨幣供應量并未顯示擴張跡象。

首先，基礎貨幣近期才現飆升。事實上，在2008年9月中旬以前，美聯儲一直通過公開市場操作，有效對沖了其他途徑投放的基礎貨幣，使得美國基礎貨幣同比增速保持低位，甚至還略有下降。在此期間，美聯儲的政策意圖是，一方面為急需資金的金融機構提供流動性支持，另一方面通過對沖操作回收增量的基礎貨幣投放，避免因美元泛濫增添通脹的壓力。然而，9月中旬雷曼破產引發金融海嘯后，金融市場資金奇缺，利率飆升，實體經濟運行遭遇癱瘓風險。此時此刻，通脹風險已不再是美聯儲關注的重點，挽救金融機構免遭資金鏈斷裂之災，為實體經濟運轉輸血，成為聯儲的首要任務。在此背景下，美聯儲顯然不再顧及其他，而是敞開貨幣閘門，這令基礎貨幣同比增速從8月的2％跳升到10月的36.7％。

其次，新增基礎貨幣主要形成超額準備囤積央行，并未有效增加貨幣供應。從基礎貨幣的構成來看，美聯儲在近兩個月內新增投放的2870億美元基礎貨幣，有92.6％轉換成了存款類金融機構的超額準備金，這導致10月的超額準備金余額較8月大增了2660億美元。增量投放的基礎貨幣以超額準備金的形態囤積在央行的賬上，并沒有創造派生的貨幣，因此，這種基礎貨幣的增加，并沒有導致貨幣供應量的有效增加，相反，在去杠桿化收縮貨幣乘數的影響下，最廣義的貨幣供應量應當有所減少。

第三，超額準備激增，源于商業銀行的貨幣窖藏動機，暫無通脹隱憂。按理說，超額準備金作為高能貨幣，具備派生貨幣的潛能，銀行體系手持如此巨額的閑置資金，不亞于埋下了引爆未來通脹的定時炸彈。然而在當前，由于銀行擔心資金拆借困難或是遭遇擠兌風險，因而刻意窖藏貨幣，需要保留大量超額準備金在央行的賬上，短期內并不會用于創造派生的貨幣，也不會引發通脹的擔憂。

第四，向央行的借款遠多于超儲余額，還款動機抑制未來貨幣擴張。從中長期來看，當金融動蕩逐漸平息后，存款機構這部分“閑置”在央行的超額準備金是否會成為貨幣擴張的源泉?答案或許是，不會。2007年12月以前，存款機構在美聯儲的超額準備金遠多于其向聯儲的借款，這意味著從性質上來講。這部分閑置資金是商業銀行自有的，可以根據銀行的意圖自由運用。然而自2007年12月以來，存款機構向美聯儲的借款金額出現暴增，盡管同期超額準備金也有增加，但仍趕不上借款增長的速度。這意味著存款機構在向央行大量借款的同時，將其中的一部分作為超額準備存在了央行。未來。等到拆借市場恢復穩定、擠兌恐慌逐漸消除后，金融機構面臨的選擇是：將多余的超額準備用于償還央行借款，或是用于貨幣的擴張。我們認為，由于次按危機以及去杠桿化沖擊對金融機構的傷害至深，痛苦的記憶將導致金融機構在今后相當長的一段時期內行為謹慎；況且經濟前景預期不明，商業銀行自主性擴張資產負債表的沖動將受到抑制，因此屆時金融機構選擇歸還央行借款的可能性更高。

第五，非銀行部門調整貨幣存量結構，增加高流動性頭寸，并無通脹之憂。自9月中旬以來，美元M₁供應量出現了明顯的跳升，顯著偏離其長期的均衡水平，這也引起了人們對通脹可能抬頭的擔優。然而扣除M₁后的M₂(主要是儲蓄存款)仍在長期趨勢線附近波動，結合關于最廣義的貨幣供應量沒有明顯擴張，甚至可能出現收縮的推斷，可以認為，近期M₁的增加是非銀行部門為了應對信用緊縮環境，而增加了流動性頭寸持有，這是其調整自身貨幣存量結構的結果，并不是擁有貨幣存量過多，以致需要增加其他資產配置或用于消費的前兆。因此也不會帶來通脹的風險。

通脹風險仍有遠患

從中期來看，政府強令接受注資的金融機構擴張資產負債表的壓力，以及大規模發行國債誘發聯儲增加貨幣投放的可能，這兩個途徑對流動性和通脹的影響值得密切關注。

越來越多的跡象顯示，以美國為首的西方政府可能會強令接受政府救援的金融機構將注資資金用于放貸，并為其制定資產負債表擴張的目標。這顯然會增添貨幣擴張的壓力，增加市場上的流動性。此外，各國政府為了籌集注資資金，為了實施新的財政刺激方案，為了應對經濟下滑導致的稅收收入減少，勢必大規模增發國債，由此推升中長期利率水平，對經濟的復蘇不利。在此背景下，以美聯儲為首的西方央行可能通過公開市場買入國債的方式來抑制利率的提升，這會產生新一輪基礎貨幣的增量投放。當然，西方各國可能尋求中東、中國等外匯儲備充裕的國家增加國債購買。然而，由于這些國家的外匯儲備已經被配置為某種形式的資產，增加購買美國國債就意味著需要減持其他資產以籌集美元資金，所以，從宏觀的角度講。在不增加貨幣供應的情況下，市場不會憑空冒出來閑置的存量資金來吸納新發行的國債。另一個途徑是依靠這些國家日后取得的貿易順差(流量)來購買新發國債，但貿易順差積累的速度肯定無法解西方大國的燃眉之急。因此，增發貨幣似乎不可避免。我們判斷，上述兩種渠道對流動性的影響，可能在2009年下半年逐步凸顯，這將導致全球經濟在中期面臨通脹的風險。

綜上所述，2009年下半年以前，全球市場面臨的主要風險可能是流動性的緊缺，而不是過剩，由此形成通縮的壓力：在此之后，流動性將逐漸充裕，促使價格逐步回穩，并可能孕育通脹的風險。