金融結構與中小企業發展：來自美國的實證及啟示

摘要：中小企業已經成為世界經濟發展中的生力軍，在世界各國中都處于重要地位。而中小企業的金融資源配給不足與其重要地位形成了鮮明的對比，這一情況在中國尤為突出。美國作為世界上擁有最發達金融體系的國家，其融資體系對中小企業發展有著強有力的支撐。本文旨在從外部環境出發，以金融結構視角分析美國是如何解決中小企業融資問題的；并實證研究了美國金融結構與中小企業發展之間的關系；指出中國必須從改善金融結構人手，這是解決中國中小企業融資難問題的重要途徑。

關鍵詞：中小企業；融資：金融結構

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674－2265(2008)12－0022－04

融資約束作為制約中小企業發展的主要障礙，是世界各國普遍存在的現象。對中小企業融資問題的研究，一直是應用經濟學的重點和熱點之一。本文從金融結構發展視角，探討中小企業融資難題的解決。

一、文獻綜述

關于金融結構與中小企業融資的研究，主要集中在銀行結構和中小企業融資的關系。Peek和RoSengren(1996)對1993－1994年新英格蘭銀行業合并的實證分析表明，銀行合并后中小企業得到的貸款比合并前減少了。Berger(1998)根據1993年美國的中小企業的調查數據，對美國中小企業融資的問題作了一個實證研究：他發現在大銀行合并后，中小企業得到的貸款減少；而在小銀行之間的合并則會使中小企業得到的貸款增加。Strahan和Weston(1998)的研究也得出了類似的結果，他們對這一現象提供了一個解釋：認為小銀行合并之初，多樣化的好處使合并后的銀行抗風險能力增強，從而能夠向小企業提供更多的貸款；但隨著規模的進一步擴大，銀行開始有能力向大企業提供貸款，并且內部管理也越來越復雜，所以銀行對小企業的貸款比率就會下降。

Baneijee和Newman(1998)指出，在一個新興經濟體中往往存在二元經濟結構，經濟中有一個生產率高但信息不對稱比較嚴重的“現代部門”，和一個生產率低而信息比較對稱的“傳統部門”。由于信息問題導致了較高的代理成本，所以現代部門得到信貸就比較困難，這便在生產效率和得到信貸支持之間產生了一種消長關系，使得現代部門的發展受到阻礙，這實際上是一種社會福利的凈損失。

隨著我國中小企業融資問題的日益突出，我國國內從金融結構角度出發對中小企業融資問題的研究也不斷增多。比如，張維迎(1994)在對我國臺灣中小企業融資問題的考察中發現，愈是規模小的企業。就愈難以從金融機構得到貸款，在企業規模和企業的金融機構融資比率之間，存在明顯的負相關關系。史晉川、孫福國和嚴谷軍(1997)結合浙江路橋信用社的調查報告分析指出，改革已有的城市和農村信用合作社，減少信用社經營中的政府干預行為，應該是一個解決中小企業融資難題的良好舉措，在這方面已經有了一些成功的例子。林毅夫(2008)建立了銀行業壟斷情況下的企業信貸模型，說明中小企業的非勻質性(heterogeneity)、貸款抵押和交易成本是影響中小企業從銀行獲得信貸的三個主要因素；緩和信息不對稱程度、增加貸款抵押、降低交易成本，都將使中小企業得到的信貸增加。在一定的前提假設下，發現引入中小金融機構將使中小企業得到的信貸增加，并增加社會的總體福利：并且在中小金融機構的信息優勢、數量和中小企業的融資總額之間存在著正向關系。結合林毅夫(2001)的研究結論，即我國勞動力相對富余、資本相對稀缺的要素稟賦結構在短期內不會改變，所以從事勞動密集型生產有優勢的中小企業，在相當長的時期內都將是經濟增長的主要動力。與這種經濟結構相適應，從而得出我國應該建立起以中小金融機構為主體的金融體系的政策結論。

二、美國金融結構發展促進中小企業融資的渠道

(一)金融資產的快速增長給美國的中小企業融資提供了充分的流動性

美國的金融資產在過去的三十幾年中得到了迅速增長，在經濟發展、金融全球化和金融創新等各種因素的推動下，金融工具的種類不僅越來越繁多、數額越來越龐大，而且金融工具的流動性也越來越強，各種各樣的資產證券化、金融衍生工具推動了金融資產的迅速膨脹。也使許多企業流動性低的資產提高了流動性，使得市場對這些資產充分認可，許多中小企業都可以將自己的資產利用先進的金融工具而轉變成為流動性強的金融資產，并出售從而獲得資金。而且，近些年美國擴張性的貨幣政策也為整個資金市場注入了大量的流動性，使得中小企業融資成本下降，更容易從市場上獲得資金。

(二)發達的商業銀行體系是中小企業融資體系中最重要的組成部分

美國商業銀行體系仍是金融結構中最為重要的一個組成部分，其不僅擁有規模龐大的大銀行與數量眾多的中小銀行，它還是最為開放與競爭的體系，極大地提高了金融機構的運作效率。

在美國，州銀行和聯邦銀行曾長期實行單一制，這種規定在防止壟斷的同時，為眾多的中小銀行提供了生存空間。美國銀行在最初具備雛形的時候，就注重于服務社區內經濟金融事務，具有服務本地的傳統。在美國，中小銀行在數量上占據了絕對優勢，目前這類銀行在全美有5000多家，其資產占商業銀行全部資產的22％。銀行與企業之間有一種天然的對應關系，中小銀行難以成為大企業的資金供應者，而大銀行也往往不會向中小型企業尤其是微型企業提供信貸。與大銀行相比，中小銀行向中小企業貸款占其貸款總額的比率要高于大銀行。其原因主要是由于“逆向選擇”的風險和發放貸款的規模經濟影響大銀行向中小企業提供貸款的意愿。相對而言，中小銀行更傾向于向中小企業提供貸款。一方面，中小銀行無法與大銀行競爭大企業這種信用透明度較高、信用水平也較高的客戶；另一方面，對于資產規模較小的中小銀行來講，向大企業發放貸款的風險也較高。一旦一家或幾家大企業客戶違約，中小銀行就可能因此倒閉。畢竟，市場經濟條件下，這種非系統性風險是必然存在的，中小銀行寧愿選擇分散投資以降低風險。所以，美國的商業銀行結構正好滿足了中小企業的貸款需求。據美國中小企業促進局對銀行信貸支持中小企業的狀況所作的調查也充分表明：同大銀行相比，中小銀行是美國中小企業的主要信貸來源。

(三)非銀行的金融機構迅速發展推動了中小企業融資

美國金融結構發展的重要標志之一就是以市場為主導的多元化的金融體系。各類非銀行金融機構，包括保險公司、各類基金、金融公司、投資銀行等在二十世紀80年代以來發展非常迅速。這些非銀行金融機構大大推動了美國中小企業融資的發展。

1、財務公司。從美國的金融結構變遷中可以看出，財務公司一直都占有相當的比例，而且這一比例非常穩定，在金融市場蓬勃發展中，財務公司也得到了巨大的發展，而且財務公司在美國大部分是為小企業提供債權性融資。從財務公司所持有的金融資產大幅增長就可以看出，財務公司對于小企業的融資起到了非常關鍵的作用。

2、創投基金。在美國金融結構的發展變化中，我們發現各類基金的比重增長尤為突出，創業投資基金也不例外。創業投資基金在現代新經濟發展中的巨大作用是不言而喻的，其通過解決高新技術創業企業成長中的融資問題、加速科技成果向生產力轉化，推動高新技術企業從小到大、從弱到強的快速發展，最終推動整個社會經濟的健康發展。創投基金在美國具有悠久歷史。十九世紀末二十世紀初，美國已形成所謂的“大企業時代”。但1929年的大蕭條突然中斷了美國長期持續的經濟擴張與社會進步，接踵而來的金融恐慌、失業、破產使一些有識之士意識到具有創新精神的中小企業對美國經濟發展的重大意義。這些具有敏銳洞察力的學者和金融家發現，美國的新企業形成率不足，經濟發展缺乏后勁，必須建立一種新的、有效的投融資渠道來支持新企業的創立與發展，并呼吁政府采取措施解決這一問題，創投基金就應運而生了。創投基金的發展不僅推動了美國中小企業融資的發展，而且在整個金融發展過程中對提高金融資產的機構化程度有著重要的影響。

(四)多層次的資本市場提供了更多的融資方式

在金融結構的發展中，美國的直接融資工具和經營此類工具的金融機構的比例有著明顯的上升，并逐漸形成了世界上最發達、最多樣化的資本市場，可以滿足各種不同的融資需求。美國的資本市場包括八個層次：全國性證券交易所、地方證券交易所、第三市場(上市股票的場外交易)、第四市場(大機構和投資家之間直接交易)、納斯達克全國市場、納斯達克小型資本市場、小額股票掛牌系統、粉紅單市場。其中后三個層次的市場是專門為中小企業的資本交易提供服務的，入市標準也逐層降低，在最低層的粉紅單市場，企業原則上不需要任何條件即可上市。所以在美國也有很多的小企業逐漸開始選擇在資本市場上直接進行融資，而且伴隨著資本市場的更加完善，融資成本將逐步降低，選擇直接融資的中小企業比例也會繼續增長。

三、美國的實證檢驗

本文主要利用協整與格蘭杰因果檢驗(Grangercausality test)方法來進行實證檢驗。

(一)樣本與指標的選取

在近幾年的金融發展與經濟增長的實證研究中，經濟學家們采用了大量的指標來刻畫金融結構轉變即金融發展水平，其中應用最為廣泛的是麥金農(1973)所提出的反映國內市場貨幣化程度的變量指標——廣義貨幣(M2)與名義GDP的比例以及戈德史密斯(1969)提出的衡量一國金融結構和金融發展水平的存量指標——金融相關比率(金融資產總額與國民財富之比)。但是考慮到近年來金融創新層出不窮，金融衍生品所代表的金融資產也急劇膨脹，簡單用M2很難測量其影響，而以整個國民財富來作為指標衡量，數據又很難獲取，所以考慮存量和流量的對應，我們選取的是金融資產的年度增量與GDP之比作為金融發展的指標。參照這個方法，在我們研究美國金融發展與中小企業發展之間關系時，也是主要考察其金融結構的主要部分變化與私人非農業中小企業GDP之間的變化關系，實證研究的時間為1988年至2007年，有關原始數據見表1。

在實際研究過程中，用XGDP代表美國私人非農業中小企業GDP；TFA代表美國金融總資產當期增量；SA代表美國證券類資產當期增量。

(二)實證過程和結果分析

1、單位根檢驗。首先對XGDP進行水平單位根檢驗發現，序列是非平穩的。為了確定序列是否是單整的，應對其差分序列進行單位根檢驗。

一階單位根檢驗表明ADF統計量的值為－4.240661，比臨界值要小，所以在顯著水平為5％時拒絕原假設，序列是平穩的。

同理可得，TFA、SA在顯著水平為5％時拒絕原假設，其一階差分序列是平穩的。

2、協整檢驗。由于各序列都具有同階單位根，可以進行協整檢驗。表2、表3是分別對XGDP與TFA和XGDP與SA的秩檢驗結果。從結果中我們可以看出，在沒有協整關系的原假設下，兩者的秩統計量均大于臨界值，拒絕原假設；在至多有一個協整關系的原假設下，兩者的統計量均小于臨界值，不能拒絕原假設，所以兩隊序列都具有協整關系。

3、格蘭杰因果檢驗。各時間序列具有協整關系只表明它們具有因果關系，但未指明這種因果關系的方向。因此我們對其進行格蘭杰因果檢驗，結果見表4、表5。

從檢驗結果中我們能看出，在零假設下，在5％的顯著性水平格蘭杰因果檢驗沒有拒絕原假設“XGDP不是TFA的格蘭杰原因”、“XGDP不是SA的格蘭杰原因”：而拒絕了原假設“TFA不是XGDP的格蘭杰原因”、“SA不是XGDP的格蘭杰原因”。這說明美國金融資產總量的變化以及其中證券類資產量的變化對中小企業的發展是具有影響的。

四、結論與政策建議

美國金融結構的發展直接促進了美國中小企業的發展：發達的商業銀行體系是中小企業融資的保障；非銀行金融機構的發展促進了中小企業融資渠道的擴張，使中小企業多樣化的融資渠道得以形成；多樣化的資本市場的發展為中小企業融資提供了更廣闊的渠道。對于美國1988－2007年金融結構與中小企業發展的協整和格蘭杰因果檢驗表明，美國金融結構發展是中小企業發展的重要原因。

上述對美國的研究給我國的啟示是：要解決中小企業融資困境。我國需要從金融結構發展人手。首先，完善國有銀行對中小企業的融資支持，從觀念、制度和業務上消除對中小企業的歧視，發展對中小企業的融資業務，有效地支持中小企業的發展。其次，發展與中小企業相適應的中小金融機構，要組建支持中小企業發展的政策性銀行——中小企業發展銀行；大力發展農村信用社、城市商業銀行等地方性中小銀行：適度發展面向中小企業的非國有控股金融機構；大力發展創投機構。再次，要建立中小企業信用擔保體系，中小企業融資與“信用”是并存的。換言之，沒有良好的信用，中小企業的融資需求很難得到滿足，這一點在中小企業試圖獲得外部資金時尤為明顯。所以我們要通過建立中小企業征信體系、組建多種所有制共存的信用擔保機構、加強“銀企保”的合作、完善擔保公司資信評級制度、建立再擔保制度等多方面來建立完善中小企業信用體系。最后，要構建中小企業直接融資體系，主要是應盡快降低中小企業板的準入門檻，健全各層次市場間的轉板銜接機制，大力發展地方性的柜臺交易市場。最終，要實現金融結構與中小企業的和諧發展。

(編輯 代金奎)