外部失衡增長模式終結

國內通脹走高、美國負債消費增長盛宴杯盤狼藉，內外條件變動使“匯率偏低、順差偏高、貨幣偏多、增長偏快”矛盾更加突出

新千禧初年，中國經濟見證強勁景氣增長。其他領域也取得長足進步，推動經濟社會發展邁上新臺階。快速追趕不可避免伴隨多方面矛盾展開。宏觀增長結構方面的突出問題，是受匯率低估調整滯后和其他結構性因素影響，加上美國對外部赤字治理不力等外部條件配合，出現外部不平衡持續擴大，并造成宏觀穩定運行困難。對此，可以從以下幾方面來觀察。

一是外需迅猛增長并推動總需求過快增長。比較1979年至2002年與2005年至2007年兩段時期，最終消費增長貢獻率從63.8％下降到40.3％，降幅超過三分之一；其中，居民消費貢獻率從47.3％降到29.4％，降幅近四成。固定資本形成貢獻率從32.1％上升到39.9％，增幅約四分之一。貿易順差貢獻率從2.1％上升到19.2，增長逾8倍！

二是外匯儲備飆升推動貨幣和信貸過度擴張。在“強制結售匯”體制下，匯率失衡推動外匯儲備指數型增長，迫使央行通過大規模公開市場操作來控制貨幣供給過量擴張。2002年開始大規模發行央票，作為短期貨幣政策工具，到2008年4月，累積余額已高達4.3萬億元。然而，對沖難以完全阻隔儲備激增對貨幣增長的“倒灌”作用，廣義貨幣過快增長的壓力揮之不去。

三是推動資產價格虛高增長。住房、股票甚至字畫、古玩等各類資產價格大幅增長，是新一輪景氣增長的重要特征。資產重估在相當程度上具有合理性，反映了中國產權改革、消費和投資結構變動、不可貿易品相對價格趨勢上升等積極變動作用。然而，本幣匯率低估鼓勵外資流入套利，對某些資產價格過度飆升有明顯的推高作用。

四是推動日常消費品價格上漲，使通貨膨脹在消費物價這個最常規指標上得到體現。外部失衡“倒灌”發行的過量貨幣在經濟體內部游走一圈，并將早先“價格洼地”一一填平加高之后，前一段再次在消費品領域發力。CPI同比增長率從2007年初的2.2％一路上升到11月的6.9％；今年年初，一度上升到8％以上。

五是維護低估匯率導致難以靈活運用利率這一貨幣政策利器。2007年7月，美聯儲開始快速降息。受人民幣與美元利差等因素制約，進入2008年后，央行未能動用利率工具，不得不主要通過準備金率和信貸數量控制等低效手段來實施貨幣政策。名義利率呆滯，消費物價飆升，實際利率為負，基本參數扭曲給宏觀經濟運行注入較大風險。

六是在美國房貸危機帶來全球經濟不確定因素增加的背景下，人民幣升值預期以及人民幣與美元利差等因素推動境外套利資金違規流入，加劇國內貨幣供應過多壓力。人們呼吁停止升值以“打消升值預期”并“擋住熱錢流入”。然而，問題在于，目前困境與前一段匯率調整滯后具有因果關系。如果幣值客觀低估失衡，試圖通過政府停止升值來改變市場預期，難免有緣木求魚之憂。

去年以來，國內通脹走高、美國負債消費增長盛宴杯盤狼藉，內外條件變動使“匯率偏低，順差偏高，貨幣偏多，增長偏快”矛盾更加突出，凸顯現行運行模式不可持續性。政府通過加快升值、收緊貨幣等措施調整失衡，并取得廣義貨幣增長率、經濟增長率、CPI同比增長率“三回落”成效。面對宏觀經濟嚴重失衡，去年下半年和今年上半年的緊縮政策顯然具有必要性。

然而，我們也在承受治理失衡的陣痛。對匯率扭曲鼓勵形成的低效外需產能實施調整，伴隨著增長減速。次貸危機引發全球金融風暴，加大了中國外需調減的沖擊壓力。加上房地產市場低迷、結構性成本上升以及奧運會等因素影響，國內投資和經濟增速下滑較快，貨幣和總需求走弱態勢逐步明朗。9月16日，央行降低“兩率”，顯示調控政策正在對經濟形勢轉變作出反應。貨幣政策本質是短期政策；如果總需求疲弱和緊縮風險增大，貨幣政策也需要跟進，相應調整。

從更廣闊的視角看，目前還要加快推進相關改革和結構調整。應抓住有利時機，盡快推出增值稅轉型等稅制改革，加快多年滯后的農地流轉權改革，實施拓寬民間融資渠道的金融體制改革，還應加強勞動力就業轉崗培訓以提升勞動力靈活調整能力。中國仍處于經濟快速追趕階段，長期基本面因素向好。如果政策調整得當，有可能在較高資本回報率支持下，通過重新激發國內投資，啟動新一輪內需導向的均衡增長，并由此對穩定動蕩不安的全球經濟形勢發揮積極影響。■

作者為北京大學中國經濟研究中心教授，本欄目由北京大學中國經濟研究中心（位于北大朗潤園）部分教授供稿