尋求“中庸之道”

理性投資系列之三十四

呼吁政府營救的人越多，我的信心就越少。政府在市場中的作用應該是“治市”，而不是“救市”

9月與10月對基金經理來說通常是兩個重要的月份。如果他們在上半年虧損，通常會在下半年爭取更多交易，以求更好的業績。未來市場的走勢常常在這兩個月里成型。如果投資者看多，今年剩下的時間可能還有一波行情；如果投資者看空，所有人估計都要虧損過年了。1929年的大股災就發生在可怕的10月。80年后，歷史又會再演嗎？

當前，要對次貸危機作正確分析相當困難，評估貨幣政策和財政政策的適當性尤為艱難。盡管這樣，迄今為止，仍可就以下問題達成共識。

首先，過去五六年里，流動性過剩是由極低的利率造成的，后者導致過度地使用杠桿，推動資產價格高企，最終形成通貨膨脹。

其次，讓決策者感覺最為棘手的是世界的聯系已如此緊密，是各個市場間的互動共同決定了市場價格。雖然有一些國家的政策制定者依舊認為，全球化只是單向的國際影響國內，國內的措施不會影響其他國家。但是，真實的情況是，對于像中國這樣的大國，全球化已然是雙向的了。

一個最明顯的例子是，中國提高國內能源價格后，國際油價就開始下跌。對大宗商品尤其是礦產品的投機，很大一部分也是由于預期中國經濟將會繼續快速增長。不過，對原材料的最終需求并非來自中國，而是其他國家，特別是美國和歐洲。美歐經濟放緩，將會導致中國對大宗商品的需求放緩。

目前，關于如何應對金融市場動蕩的政策爭論，讓我想起貨幣主義者與凱恩斯主義者的長期論戰。爭論的焦點在于，政府應在多大程度上干預市場。直到最近，主流觀點仍然是支持自由市場，認為過度監管和政府干預會扭曲市場，誘發道德風險。自亞洲金融危機以來，自由化、市場化和放松管制的呼聲一直很高。短期來看，這種政策導向似乎對鼓勵金融創新和經濟增長有一定效果。

不幸的是，過度自由化造成了市場泡沫的繁榮與最終破裂。西方國家正在對金融市場實施明確的干預，起先是英國北巖銀行的國有化，隨后是美國房利美和房地美的接管。目前，美聯儲和美國財政部幾乎每天都要和銀行家討論應對市場動蕩之策。

太平洋投資管理公司（Pimco）的明星基金經理比爾格羅斯（Bill Gross）在2008年9月的一篇評論中指出，當今世界正經歷一波去杠桿化（deleveraging）過程。表面上看，似乎問題的關鍵是解決金融市場流動性，而真正需要解決的是金融機構資本金不足的問題。去杠桿化導致了風險溢價和期限溢價的上升，流動性差的資產價格急劇下跌，又導致流動性和資本金的進一步短缺。只有在不良資產價格下跌到足夠吸引新的買家時，資產價格才能觸底，去杠桿化過程也才能停止或減緩。

換句話說，這是個信心問題。主張自由市場的人認為，價格將會跌至某種水平——在此水平上，市場中會出現新的買家，最終價格會觸底。這種觀點的問題是，沒人知道什么時候是谷底。贊同政府干預的人認為，政府能讓市場好轉。很明顯，如果兩家政府支持企業（GSE）房地美和房利美沒有獲得營救，將會對美國金融市場造成災難性后果。

美國信貸危機和十年前的亞洲金融危機有顯著不同。亞洲危機中，政府不能印發外幣支付債務，而此次危機中的美國則可以。美元貶值會將損失轉嫁給美元證券的持有者。美國有難，其他國家同樣受罪。

在此情況下，美國政府意識到，他們的首要議題是確保國內的金融體系不再發生意外。同時，金融機構的高杠桿狀態能夠逐步化解。他們試圖區分好銀行和壞銀行，以使好銀行能夠存活，壞銀行則被清理。值得注意的是，美國政府干預的目的并非拯救市場價格，而是確保金融市場體系的穩健，以抵御進一步沖擊。

這可以說是一種合理的救市方法。惟一的問題是，如果去杠桿化需要的資金規模如此之大，以至于金融體系的很大一部分機構必須國有化，政府是否應該介入？如果市場大部分被國有化，自由市場還能夠存在嗎？這一切意味著，沒有絕對的自由市場，也沒有完全的政府控制。從中找到平衡點確實很難，如何把握“中庸之道”的分寸，才是最高水平的藝術。

大多數投資者偏好預測市場走勢，因為這對所有人來說都較為公平，而不是預測政府行為，因為任何政府的舉措都夾雜著主觀判斷。政府干預帶來的新問題是，一旦干預，可能會被迫再次干預，何處是盡頭？全球金融市場正處于去杠桿化的大勢之中，任何個人或政府是否能阻止這一趨勢，并不明了。

呼吁政府營救的人越多，我的信心就越少。政府在市場中的作用應該是“治市”，而不是“救市”。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家，香港證監會前主席