調控轉向

美國金融危機不斷惡化，必將推動中國宏觀政策的轉向，并加速經濟見底企穩的進程

道指跌破10000點，標普500跌破1000點，美國金融危機已經演變成一場金融海嘯，還蔓延到其他市場，全球股市的信心近于崩潰，不僅美國國會通過救助計劃當日股指繼續下跌，而且全球央行聯手降息也未能迅速遏制恐慌。全球投資者對全球經濟衰退的擔憂已近驚恐，這種情緒同樣影響到中國股市。

但是，我們相信，當前這一全球性金融危機帶來的猛烈沖擊，會客觀上加速中國宏觀政策的調整和轉向，并加快中國經濟見底企穩的進程。

目前，A股市場應該關注兩個問題：一個是在經濟下行期間宏觀政策的調整節奏和力度，另一個是經濟下行過程中各個行業的觸底順序。前者可能有助于我們判斷經濟乃至市場的底部所在，而后者可能幫助我們判斷股票投資的某種“次序”。

首先，由于金融危機引發經濟下行，必須出臺相機抉擇的宏觀政策來刺激增長，這意味著本土市場的政策調整是導致經濟最終觸底并復蘇的先決條件。1998年亞洲金融危機期間，中國毅然放棄了執行數年的貨幣從緊政策（主要針對1993年至1994年的高通脹），進而宏觀政策轉向全面放松。1998年，當年財政發行千億元長期建設債券來加大基礎設施投資，同期，貨幣政策采取存款準備金率和利率的“雙降”政策。其中，一年期利率水平從1997年的10％降到了1999年的5.8％。這些政策的效果還是比較顯著的，GDP增長在1998年達到了7.8％，1999年達到7.6％，基本接近當時8％增長的預定目標。有了經濟在這兩年的平穩發展，才有2000年經濟復蘇和世紀之交時的中國牛市。

本次全球性的信貸危機期間，我們看到了類似的宏觀政策轉向。這種轉向在2008年7月就露出端倪（從“雙防”到“一保一控”），隨后，我們可能看到更多的政策措施出臺（10月9日的中共十七屆三中全會和11月的中央經濟工作會議期間，都是政策出臺的密集期）。

根據現有分析，我們預計，政策放松可能沿著以下幾個領域展開。

——繼續加大財政投入。這包括財政在2009年額外增加城市基礎設施建設2000億元，農村基礎設施建設1500億元，以及4000億元以上的災后重建等。如果再加上投資的自然增長，2009年固定資產投資將從2007年的3.7萬億元上升到4.4萬億元。

——減稅1500億元，特別是針對資本投資的減稅。減稅大約相當于增加投資支出影響的75％（中國目前的稅收乘數大約為支出的75％）。

——從利率最高點降息約200基點。雖然最近一個月已經兩次降息，但未來一年，降息的空間仍然很大。

——放松（甚至取消）信貸額度管理。在存款準備金率和利率“雙降”的條件下，同期放松信貸閥門將更有效地促動信貸增長。

可以確信的是，目前，從緊的調控已經或即將轉向。按照歷史經驗，經濟政策對經濟的影響大體有半年左右的滯后期。因此，上述政策組合的效果將在明年上半年體現，經濟增長率有望在2009年中探底回升。我們相信，股市的回暖要早于經濟的回暖，而今后一系列刺激經濟政策的出臺，也會有助于市場底部的最終確認。

其次，在經濟下行過程中，各個行業不是同步而是漸次見底，這往往提供了在危機期間股市投資的某些線索。就目前情況看，盡管宏觀政策有助于我們尋底，但經濟下行的態勢不會短期改變，但各個行業的周期下行（主要是指行業業績周期）有著明顯的先后順序。

就成熟市場的經驗看，化工、交運等周期類行業及汽車、旅游等可選消費類行業的業績，見底時間早于整體市場。這些行業對經濟下行的敏感性更強，對消費變動的反應彈性更大。因而，這些行業的股價往往也會在股市下行階段先行下跌，在股市觸底反彈階段先行反彈。

醫藥、食品飲料等穩定性行業業績見底基本與整體市場同步，原因在于業績受經濟周期影響不大，而且，這些行業的業績波動本身要小于其他行業。因而，它們在股市下行階段有一定的防御性。銀行、煤炭行業的業績見底通常晚于整體市場，由于只有當其他行業的需求下來以后，才能逐步傳導到金融和煤炭這類行業。

所以，一個基本的結論是，業績后期見底的行業往往是股市下行階段的防御性行業，而業績先期見底的行業往往可能成為股市觸底反彈階段的先導性行業，這樣的規律其實也適用于中國股市。

目前，中國經濟下行周期和企業業績下行周期依然在延續，但是，美國金融危機的持續爆發，必將客觀上推動中國宏觀政策的轉向，并加速經濟見底企穩的進程。此時的投資策略，應該順應宏觀政策調整和行業漸次見底的趨勢，穩健布局?！?/p>

作者為中信證券董事總經理