試解“迷你債”運作

“迷你債”如何運作？

《財經》記者找到一份由PIFL發行、由雷曼亞洲擔當“安排人”的“巨鯨迷你債券系列三十六”的發行章程。以此為樣本，試解“迷你債”的運作過程。

首先，PIFL作為“迷你債”的發行人，自稱其產品與大公司的信貸表現掛鉤。比如“巨鯨迷你債券系列三十六”的發行章程中指出，該“迷你債”與七家大型公司的相關信貸表現相掛鉤，這七家公司包括匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等。

眾多散戶在銀行人員的推銷過程中，也以為自己投資的是七家大公司的傳統優等債券。

但實際上，PIFL在集納了小投資者的錢后，購入大量CDO（抵押債務債券），這些CDO只是在信用評級上和匯豐等七家大型公司的信用表現類似。至于CDO如何挑選，則全權交由雷曼亞洲公司負責。招售書中明確指出，投資者者不會知道PIFL投資的具體品種。

CDO結構復雜，簡而言之，即為一些公司多層分拆旗下的債務資產，然后重組成“債務包”出售。

譬如A公司借錢給B企業，每月可固定收回部分本金及6％的利息，但A公司為了及早收回現金和轉嫁風險，又通過雷曼亞洲，將這部分資產轉售他人。雷曼亞洲從A公司處收取手續費，將A公司這部分資產拆分包裝，再跟C、D、E等公司的債務資產多層排列組合，“打包”成證券形式出售，即合成CDO。

當然，打包過程中，也可能將雷曼本身的資產納入其中。在次貸危機以前，現在一文不值的雷曼債券當時都是優等品。

雷曼亞洲在“打包”資產時，模擬并參照上述提及的匯豐銀行等七家大公司的信貸評級，“制作”并“合成”抵押債務債券。但這并不意味“債務包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當于一個“影子債券”，是參照物，實際購入的這些債券的組合和匯豐銀行債券相關性很高，比如信用評級可能都為Aa2。這就是所謂的信貸表現相聯。

根據招售書，為吸引普通投資者，PIFL又與雷曼旗下的子公司Lehman Brothers Special Financing Inc.（LBSF）簽訂了掉期協議（Swap）。而LBSF相關掉期產品的擔保人，為此次申請破產的美國雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。

掉期協議主要包括兩項：其一為利率/貨幣掉期，旨在滿足PIFL的資金流動需求；另一項很重要的掉期協議則為信貸違約掉期（CDS，即 Credit Default Swap）。CDS是一種基于公司債券或貸款的信貸衍生產品，類似對債券違約的保險。根據發行規章，“迷你債”的發行人PIFL賣出CDS，擔保方LBSF會定期向PIFL支付保費（Premium），如按五年期1000萬美元的債券面值每年支付給PIFL20萬美元，即“迷你債”的投資者可多獲得2％的利息。但假如CDS的標的債券出現違約，PIFL就要贖回提前“迷你債”，即把“迷你債”的抵押品CDO交給LBSF處理，LBSF會贖回款額，部分支付給PIFL公司。

由于雷曼是這個CDS市場上最大的一個交易對手，它可以再把這些CDS賣給其他市場上有需要的機構，以對沖自己的風險。

在次貸危機發生以前，這個精致的游戲一直運轉良好。接近雷曼的香港業內人士稱，雷曼發售的迷你債券本來面臨的最大風險是所掛鉤的信貸主體降級。但到目前為止，這一切還沒有發生。第二個風險是就是掉期方違約，這一般被認為風險很小。因為到今年3月美國貝爾斯登倒掉之前，最近的一次投資銀行倒閉要追溯到1987年的美國所羅門兄弟破產。

然而，金融危機是“小概率事件”的集中爆發。香港此次的“迷你債”風波即出現在擔保人和掉期對手環節，即雷曼自己破了產。根據CDS協議，隨著掉期協議一方退出合同，協議即會自動終止。PIFL須將所持CDO變現，并將金額還給投資者。

但去年美國房地產市場泡沫破滅，加之流動性枯竭，市場定價機制失效，CDO的市場價格大打折扣。更糟糕的是，和雷曼相關的CDO。當前幾乎找不到買家承接，所以這些CDO現在根本無從定價。■