增持游戲的貧困

增持和回購可謂股價強心劑，但不能改善公司業績，更可能引發利益輸送、股價異動、內幕交易等新的后遺癥

雖然目前上證指數已觸及2000 點，但并非沒有投資風險，投資者普遍缺乏信心，有其內在的理由。

股東增持和上市公司回購這一“救市”舉措，并沒有顯示出市場期望的威力。

上證綜指從8月以來一路下探，至1800點時，于9月18日獲得包括央企、匯金增持，單邊征收印花稅等三大利好的支持，短暫地出現了兩天井噴行情，之后又進入盤整下探的局勢。

“十一”長假剛過，央行就宣布了重啟中期票據，允許企業用中期票據募資來進行回購。然而，隨著國際金融市場的整體淪陷，國內證券市場繼續跌跌不休。從10月6日起，兩市一路下滑，僅僅四個交易日，上證綜指和深圳成份指數分別跌去一成市值，10月10日分別收盤于2000.57點和6385.35點。

在監管層的推動下，經滬深兩市上市公司大股東的努力，市場現在已經實現了大股東增減持力量對比的逆轉。

自今年8月至10月8日，共有94家上市公司的高管和股東進行增持，增持股份數達9.73億股；發生減持的上市公司為62家，減持股份數為5.71億股。

增持和回購可謂強心劑，直接刺激交易，推高股價。幾乎所有的被增持上市公司都出現了或長或短、或多或少的升勢。不過在全球金融危機的大背景下，再轟轟烈烈的增持回購運動也無以抗拒大趨勢。這種依靠增持實現的短暫上漲猶如曇花一現。

更重要的是，從長遠來看，以央企為首的大股東增持行為，并不能從根本上改善公司業績；與此同時，勢必引發利益輸送、股價異動、內幕交易等新的后遺癥。

兩種增持

10月6日，暫停近四個月的中期票據在銀行間市場重啟；證監會也在籌備推出可交換債，兩條措施都旨在進一步拓展大股東增持和上市公司回購股票的融資渠道。市場人士透露說，這是有關監管部門為擴大上市公司回購資金來源而“游說”銀行間市場的結果，甚至一定程度上不惜在此前交易所和銀行間市場發展債券市場的“部門之爭”中做出了讓步。

今秋，中石油、中國電信、中國石化在內的諸多上市公司已紛紛公告，計劃發行總規模約達1500億元的公司債。然而由于交易所市場容量有限等因素，前述發債計劃遲遲尚未在交易所市場履行。而由于交易所不同意上市公司到銀行間市場發行債券，一度造成了僵持局面。

在大盤下跌的背景下，交易所市場和銀行間市場的博弈力量發生了變化。結果之一是，央行力推的帶有債券性質的中期票據被重新啟動，今年夏天這一產品因監管部門的分歧一度被暫緩。此次重啟的附加條件是，原本只可用于經營性活動的中期票據募集資金可用于三大特殊用途，其中之一就是用于上市公司回購股票。另一方面，已計劃在交易所市場發行200億元公司債的中國電信等央企，再次回歸銀行間市場。

然而，銀行間市場的一位管理層并不認同這一博弈結果會導致大規模的股票回購。在他看來，此時重啟中期票據，更多是由于高層對當前經濟運行情況的整體判斷，不是僅僅著眼于給上市公司回購提供融資。“從邏輯上講，企業融資肯定首先滿足正常生產經營，使企業良好運行，否則若生產經營無法持續，回購股票也無法挽救股價下跌的狂瀾?！?/p>

事實亦是如此，企業的態度遠為務實。“當前企業比較一致的判斷是明年經濟形勢比今年更困難，是否需要企業回購或者大股東增持，企業會根據發展戰略、市場價值判斷、現金流狀況來理性決定。”一家大型央企財務總監告訴《財經》記者。

一位國資委人士也向《財經》記者指出，媒體上報道的“鼓勵央企回購和大股東增持”，只是國資委主任李榮融在一次公開場合的口頭表述，并沒有對央企正式下文。

這位人士還解釋說，“鼓勵”的意思并不是硬性行政要求，還要看企業自己的選擇。目前，整個經濟形勢不樂觀，進入了結構調整期以及“洗牌”期，央企應“過緊日子，捂緊錢袋子”。

“增持的自主權在企業自身?！边@位人士強調說。

在一位券商分析人士看來，從長期看，國有資產減持應為主要方向，近期風行的大股東增持行為雖然有投資因素，但更多地在承擔大企業被賦予的社會責任。

正因為如此，以央企為首的上市公司大股東的增持行為涉及的資金規模、在總股份中所占比例都并不太大。

比如，以增持當日均價計算，中國石油控股股東共動用7.25億元資金，排名首位，中國聯通增持規模為2.57億元，但其余重點央企的增持規模均不足億元，匯金公司增持工商銀行、建設銀行和工商銀行三家公司股票合計動用資金也只有2500余萬元而已。從增持股份占流通股的比例上來看，除中國石油占比達到1.5％，其他主要央企的增持幅度均不足0.5％。

對于那些在香港和內地兩地上市的國企股而言，選擇在哪個市場增持，事實上反映了其真實動機。目前港股的價格低于A股股價，截至10月9日收盤，港股與A股股價，中國銀行為3.18港元和3.32元，中煤能源為5.39港元和8.91元，中國石油則為6.37港元和12.14元。

從純粹央企運營的角度看，增持上市子公司股份，同樣條件下，當然是成本越低越好。既然當前央企不能減持國有股，持有H股和A股的意義是一樣的，目的都只剩下分紅和投票，如果這個時候棄低而就高，回購已經變成了“政治任務”。

9月12日，中國國航（上海交易所代碼：601111，香港交易所代碼：00753，下稱國航）發布公告稱，中航集團即將在二級市場增持3.5億股股份（占公司總股本的2.9％），以便穩定其不斷下跌的股價。在這個利好消息的刺激下，國航股價開始飆升，在短短幾天時間里，從最低的4.64元漲至6.09元，漲幅高達31.25％。

國航負責人9月25日接受央視采訪時卻表示，國航大股東將增持H股，并沒有提及是否增持A股。

這番言論引發了市場巨大的反彈。至今，國航仍未正式公告相關的增持行為。

國航負責人的前述言論顯然是在投石問路。10月9日國航A股收盤價為5.65元，H股價格為3.02港元。如果國航在A股增持這3.5億股，將支付20億元；若用來增持H股，需要的資金則大幅減少，約10億港元。

盡管以中石油為首的央企選擇了棄低就高的A股增持方案，但總體而言，這些個股的走勢與大盤仍然平行，未能出現止跌回升的跡象。其中，中煤能源和中國遠洋的股價跌幅更是超過大盤，在節后四個交易日中跌去四分之一的股價，10月9日分別報收于8.91元和11.32元。

面對新一輪跌勢，大型央企以及中央匯金公司都沒有再度出手，市場一度傳言中石油還將入市增持，不過一直沒有得到確認。

大勢難違

上證綜指從去年10月時超過6000點，跌至今年10月的2000點，根據Wind資訊統計，以2007年年報凈利潤，10月9日全部A股的靜態市盈率為17.25倍，原先股價普遍過高的風險已經釋放得比較充分。不過由于在下行通道中，上市公司業績無法支撐股價進一步走高，甚至業績下滑已成定局。

因此雖然目前點位很低，也并非沒有投資風險。投資者普遍缺乏信心，有其內在的理由。

10月8日，兩市首份三季報公布，再度給增持者潑了一盆冷水。

萬向德農（上海交易所代碼：600371）三季報顯示，由于計提固定資產減值損失等原因，今年三季度，公司實現歸屬母公司凈利潤36.96萬元，同比下降96.02％，拖累前九個月的歸屬母公司凈利潤同比下降49.31％，總額為1835萬元。

三季報報憂的公司為數眾多。截至10月8日，共有630家A股公司公布三季度業績預告，其中預計“首虧”的公司有64家，續虧的公司75家、預減的公司為65家，合計占比32％。

一家剛剛獲得大股東增持的大型央企資金部人士向《財經》記者表示，即使沒有遭遇三季報披露高峰、再增加新的融資渠道，大規模增持和回購股票的情況也不大可能繼續發生。

“在增持和回購股票的問題上，大型央企缺少的不是融資渠道而是投資動力。雖然目前估值水平已經較低，但由于前景并不明朗，貿然投資會增加公司的財務風險?！彼f。

對于央企或者匯金公司來說，如果增持一方面能夠完成“政治任務”，同時又能夠保證一定的收益，那當然是一個雙贏的結果，但現實情況是喜憂參半。

一方面，根據截至10月9日收盤價計算，中國聯通和中國石油的大股東通過增持分別獲得約1100萬元和300萬元的賬面浮盈，但另一些增持者也已經錄得規模不小的浮虧。

比如，匯金公司于9月23日增持工商銀行、建設銀行和中國銀行三家銀行各200萬股股票，以10月9日收盤價和9月23日均價計算，目前分別產生44萬元、90萬元和82萬元的浮虧；同日增持中煤能源400萬股的中國中煤能源集團公司，浮虧更為嚴重。10月9日，中煤能源的收盤價為8.91元，與9月23日均價11.4元相比，下跌22％，浮虧達到1008萬元。

如果發債增持股票，還有可能給上市公司帶來惡果。路偉國際律師事務所北京代表處金融合伙人張羲淳認為，用借貸資金進行股權回購，或許是提高每股收益和股價的一種激進手段，因此，董事會應謹慎運籌以避免財務杠桿過高。

張羲淳表示，一些國際市場的回購增持案例值得中國公司鏡鑒。比如，某些公司可能會處置部分資產協助購買自身股票，還有一些公司以負債來完成增持回購交易，由此可能導致交叉違約，甚至資不抵債。

一位券商分析師認為，相比部分資金充裕的大型央企，資金吃緊的公司占大多數。對于這類公司，在資金安排上應首先滿足生產經營所需，如果有閑置資金，并且具備投資價值才會增持。如果連自身經營都存在問題，再號稱應管理層要求增持股票，就不可避免存在別的動機。

“后遺癥”浮現

由國有股東推動的增持，最終的獲利者究竟是誰？

張羲淳強調，國際市場上，一些公司的增持和回購行為是基于有關公司的未披露內部信息進行的。為此，監管層應考慮建立關于信息披露的更高標準，便于出賣方可以完全理解公司的價值。

然而，為了配合鼓勵回購的政策，監管層改變現行交易規則的做法，與上述原則恰恰背道而馳。

9月24日晚間，上海交易所為了擴大匯金和央企的增持時間段，特地修訂了發布不到一個月的《上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》第七條。

按照8月28日的規定，上市公司定期報告發布之前30日內不得增持，新的規定則將30日的時限調整為10日。

按照證監會在今年8月17日公布的《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定（征求意見稿）》，上市公司股東的自由增持，觸及要約收購的，可由事前申請調整為事后申請。

在增持和回購的過程中，可以肯定會有信息不對稱的情況出現?！皬?0天縮短到10天，對誰有利？當然是掌握信息的人?！?一位券商宏觀分析師表示，當前監管層為了讓大股東增持，放松增持條件、時間限制、審批程序等等，結果是監管松懈，利益會更多流向大股東、內幕知情人士。

此外，在鼓勵上市公司回購股票的新規中，一些具體措施也易賦予大股東操作股票價格更大的空間。

一位國際投資咨詢人士質疑，“一些大盤股，真正流通A股只占總股本的3％或者5％，由于達到總股本的1％才需要公告，是不是意味著大股東即使收購了20％的流通股份比例，也不用公告？這會不會造成新一輪市場操縱？”

此外，在大股東增持、上市公司回購變成硬性任務后，也使得增持的目的發生了偏移，增持的結果是虧損還是盈利變得無關宏旨。隨之而來的一個問題是：既然如此，假如內部人借增持的消息提前進貨，增持時再出貨以牟利，也變得更加隱蔽。

交易所有關人士介紹，早在十年前就有人提出上市公司回購市場化的建議，但當時未被采納的主因，就是因為無法找到很好的辦法來抑制相關上市公司高管的腐敗問題。

一個典型的例子就是9月18日的盤面。早盤時銀行股還是下跌重災區，午后銀行股便突然發力，工行、中行等漲幅均超過2％；而到了晚間，普通中小股民才得知匯金將增持三大行股票的消息。消息的外泄是最簡單、最低級的利益輸送。中國證券市場多年以來以此低級手法，成就了一批又一批的股市贏家，直到今年證券內幕交易罪才得以進入《刑法》，未來執行過程中的調查取證仍然是一個難題。

10月9日晚間，證監會正式發布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》。在發布的正式稿中，取消了此前的征求意見稿中“上市公司在公布回購股份方案之日起至回購股份完成之日后的30日內不得公布或者實施現金分紅方案”的規定。令人遺憾的是，這一條款的變化，顯然令上市公司回購過程中的內幕交易更加方便，也更難監管。■