最壞階段尚未過去

央行正通過增加流動性來緩解金融危機，但這可能推高通貨膨脹。更嚴重的潛在危機是央行失去反通脹信用

過去一個月，股市強勢反彈，信貸利差收窄，美元也逐漸走穩。2008年一季度美國GDP增長率高于預期，達到0.6％。于是，華爾街人士開始齊聲說最壞的時期已經過去，甚至英格蘭銀行也在最近的一份報告中暗示，銀行業危機的最壞時期已經結束。

如果仔細分辨，可以聽出所有的樂觀派用語都有所保留，因為去年秋天他們同樣樂觀，卻被證明是錯的。“最壞的情況已經過去”是他們最常用的說法，更通俗的表達其實是“比開始更接近結束”。

一些華爾街人利用棒球術語，將現在的形勢描述成棒球比賽的第七局或第九局——一場正常的棒球比賽有九局，但如果第九局結束時，比賽還未分出勝負，就會加時，這可能持續很長時間。無論將來如何，樂觀派在表達他們的樂觀時，已經給自己留了很大余地。

流動性困局

美聯儲援救貝爾斯登之后，我曾在本專欄發表文章，稱危機只是暫停，并會在6月卷土重來。這一圖景現在依然很有可能出現，時間上或許會有一至兩個月的誤差。目前的平靜也許會比預期的持續更久，因為美聯儲對投資銀行的直接貸款，使得投資者不用變賣資產就能獲得現金，減少了被迫的資產處置，并允許投行簿計較少的資產貶值損失，甚至簿計資產持有的收益。

2008年一季度，高盛公司由于其三級資產升值，簿記了20.7億美元凈未實現收益，相當于公司稅前收入21.4億美元的96％。摩根士丹利簿記了42.4億美元同類收益，幾乎是利潤的兩倍。雷曼兄弟則在上個季度簿記了6.95億美元的非現金收入，其來自被歸為三級資產的股票，略微高于6.63億美元的稅前收入。如果不簿記那個難以理解的三級資產收益，這些金融機構的賬面上將不會盈利。當然，這些利潤不會帶來現金。為了維持運營，它們不得不貸款，而2.5％的利率使美聯儲成為它們的首要選擇。

美國財務會計準則第157號規定，一級證券資產指能夠持續可靠地按市值計價的資產，例如標準普爾指數成份股，或像通用電器和微軟這樣的大盤股。這類資產能夠以非常接近可觀察到的行情價格進行流通。二級資產則根據其與某些一級證券資產的相似度，按市值計價。例如，如果十年期國債交易良好并且可兌現，那么九年半到期的不可兌現債券就會根據與十年債券的關系定價。三級資產則意味著，該資產的價值包括至少一個重要的“不可觀察的”因素，它反映公司“自己關于市場參與者對資產負債定價假設的假設”。從本質上講，只要能提出看似有理的主張，你就可以給三級資產定價。

我并不是說華爾街的銀行在無中生有地制造數字。但它們的確需要證明三級資產能夠增值。所有的銀行都在一季度簿記這樣的收益，暗示著它們看到了升值前景。貝爾斯登被救贖之后的市場反彈，給了它們的估值模型某些提示。這顯示出這些銀行是多么依賴市場走向，也解釋了為什么某些拿著巨額薪水的重要人物總是看好市場——如果資產價格回到過去的峰值，他們所有的麻煩都將消失。即使如美聯儲這樣的央行，在決策時都在考慮資產價格，也就是說，他們的政策目標就是資產價格，主要是股票和信貸市場。

但是，資產價格是太低還是太高？目前決策者所采取的資產再通脹策略的成敗，就取決于這一問題的答案。標普500指數公司目前預期市盈率為15倍，市賬率為2.5倍。這對于一個正常經濟體的正常市場而言并不低。其中，金融機構的份額約為四分之一，其市盈率為10倍——我們知道它們為什么顯得便宜，因為市場對其未來走勢沒有把握。除去金融企業，其他公司市盈率為17倍。此外，標普500指數公司45％的盈利來自國際，而美元已經貶值了30％，這使它們的收益膨脹了13％。總之，市場不像是處于持續反彈階段，從3月的低谷反彈10％可能只是個“死貓跳”，而不是新牛市的開始。

美國通脹關聯債券的實際利率已經從去年12月的1.2％下降到目前的零。這是通貨膨脹保護債券首次為通貨膨脹埋單。購買這些債券的投資者基本相信，經過風險調整后，其他資產的收益會低于通貨膨脹率。他們這種關于其他資產的消極觀點，對別的投資者或許是個好消息。因為股市是根據未來分紅的凈現值定價的，貼現因子是利率與風險溢價之和。利率降低到零，不可避免地會給股市帶來更高的估值。當然，人們會問，債券市場為何接受零實際利率？這意味著，消極因素也還是會對股市產生消極影響。

美聯儲就像給北京烤鴨喂食一樣，正通過現金貸款拍賣強行給銀行注入流動性，這實際上是定量寬松型（quantitative easing）貨幣政策的一種形式。最近半個月，拍賣標的提高了50％，達到750億美元。一般，央行都是通過設置利率并等待銀行自愿借款，這種拍賣則設置定量需求目標，然后讓價格下降到需求所對應的水平。

從減少金融機構的壓力到減債，流動性的注入暫時穩定了金融市場。多數大型金融機構變得依賴于庫存資產的增值收益，當這些資產貶值時，它們不得不簿記損失。而資本金的貶值也使它們需要縮小資產負債表規模，即要賣出更多的資產，這將引起資產價格進一步下跌。央行考慮到這一惡性循環的作用，因此出臺政策阻止。這樣的想法表面看來合理，卻沒有考慮金融機構巨大的杠桿作用會夸大資產價格。因此，所謂“惡性循環”是價格正常化的必要過程，央行所做的，只是降低氣體從泡沫中泄漏的速度。

資產價格依賴于流動性。如果流動性不減弱，資產價格也不可能下降。如此，央行就可以通過減息或定量寬松政策控制資產價格，以阻止金融危機。但問題是，流動性太強會導致通貨膨脹。越來越多的證據顯示，美聯儲政策與商品價格之間是有關聯的。流動性注入提高了一種又一種商品的價格，而商品價格的上升反過來又提高了工人的生活成本，最終引發工資上漲的需求。

央行信用潛在危機

當通貨膨脹沖擊各地，甚至處于通貨緊縮的日本CPI也比一年前上漲了1.2％，債券市場卻還沒有對通脹的事實覺醒。美國十年期國債目前的收益率是3.85％，低于美國2007年的通脹率4.1％，當然也會低于2008年通脹率。這是因為市場仍然相信央行。20年來，通貨膨脹一直保持低位，直到兩年前為止。這一不同尋常的情況，使所有央行都被罩上了一層光環，特別是美聯儲。

央行通過增加流動性緩解金融危機，基本上是在利用市場的信任。理論上講，市場的這種信念會減緩貨幣供應與通貨膨脹之間的傳遞過程。然而，那些正在失去生意的金融機構卻發現，可以通過從央行借取廉價貨幣然后在商品市場中投機。如此，貨幣供應和通貨膨脹之間就建立了直接聯系，而一旦大眾明白這一點，他們就會要求提高工資，貨幣與通脹之間的循環也就得以完成。

美聯儲已經意識到，市場也許會不再相信其抑制通貨膨脹的決心。如果這種情況發生，結果會是災難性的，十年期國債的收益率會上漲到6％以上，房地產市場也將徹底崩潰。因此，美聯儲已經表示了對通貨膨脹的關心，并暗示將停止減息。目前，聯邦基準利率為2％，大概比2008年的通貨膨脹率低3個百分點。這一巨大差距會刺激貨幣需求，推高通脹。于是，當負實際利率狀況加深時，貨幣政策就將自動放松。

迄今為止，金融市場仍然很認真地對待美聯儲的政策。美元已經從低位小幅回升，商品市場也有所回落，例如黃金從最近的峰值下降了15％。但商品價格的下跌只是一次調整，而不是商品牛市的結束；美元升值則是由于歐洲和日本經濟惡化的消息，而不是美國經濟的改善。正如我在2008年初所預測的，歐元對美元比價在2008年上半年將由于美國經濟惡化達到1.6的峰值，但下半年也會因為歐洲經濟下滑而回落。

市場一直將商品市場的小幅回暖與弱勢美元相聯系。美元稍一反彈，黃金等許多商品就會賣空。但我認為，未來商品市場的回暖將與全球通貨膨脹相聯系，而不是弱勢美元。全球化帶來了非同尋常的通貨膨脹現象，各國都認為，由于有更多的不可控因素，它們無法獨自走出通貨膨脹困境。這種觀念使它們很不愿意實行緊縮政策。

但世界是一個封閉經濟，全球通脹必然反映全球范圍內的供需平衡。如果各國都如此認為并按此行動，通脹將不會被遏制，而是繼續攀升。此種情境下，即使美元得到穩定，世界上的所有貨幣也都將貶值（被通脹吃掉）。于是，商品市場就將得到支持。而當所有的主要央行將焦點從保持金融穩定和經濟增長轉向抑制通脹時，商品牛市或者說商品泡沫將會被打破。但那會是一年甚至更長時間以后的事。

世界各地的央行都在利用其反通脹上的信用保持寬松的貨幣政策，而不管通脹的高位與上升。由此帶來的負實際利率使金融市場變得平靜。但平靜是暫時的，目前的政策姿態無法阻止大多數主要經濟體，如美國、英國、西班牙、日本、澳大利亞等的房地產價格下跌。持續下跌的資產價格將引起需求走弱，從而導致失業增多。這一過程將會使盎格魯－撒克遜國家越來越多的消費者陷入債務危機。

目前，危機仍集中在次級抵押債券上，接下來將會是房屋凈值貸款，即房產價值高于抵押債務的部分，這一數額超過1萬億美元，接近美國次級債的規模。當房產價格下跌，房屋凈值貸款低于抵押債務的問題就會首先暴露。而隨著失業增多，信用債務也會出現問題。美國人均信用債務已經從500美元升至8000美元。如次級債一樣，房屋凈值貸款與信用貸款大部分也被證券化，并且投資于全世界的銀行與基金，如果這兩種債務惡化，又一場金融風暴將不可避免。

更加嚴重的危機是央行失去信用。這看似遙遠，但后果在2009年下半年就會顯現。其實央行并沒有真正贏得信任，其大部分只是時間的饋贈。20年前，世界各計劃經濟體轉向開放的市場經濟，這一轉變帶來其經濟的整體滑坡，需求下降，商品價格走低。此外，它們也接受了出口導向戰略以建立自身經濟實力，這也使得西方的商品價格降低。因此，大央行不必費力保持低通脹，好運的市場本身就有此能力。但這種情況也許不會持續很久。市場變化無常，也許瞬間就改變主意，當它發生時，全球債券收益率將飆升。

20年的增長過后，前計劃經濟體已經耗盡了它們在資源和勞動力上的優勢，已經全部走進了通脹階段。中國、印度和俄羅斯不斷升高的勞動力和土地成本，在引領著西方的通貨膨脹指數。央行現在也許會嘲笑這種想法，但時間將會證明一切。我將在下一篇專欄中，講述這個通貨膨脹大循環的故事。

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事