重審監(jiān)管

理性投資系列之二十三

應(yīng)該深入分析某些金融產(chǎn)品中的杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)是如何跨越不同地區(qū)、機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)散的，而不再只是盯著一些金融機(jī)構(gòu)

目前，次貸危機(jī)尚未見(jiàn)底，而美國(guó)金融監(jiān)管架構(gòu)最近可能做出調(diào)整。投資者一定要知道，游戲規(guī)則正在改變，或至少要明白，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開(kāi)始整合。

2008年3月31日，美國(guó)財(cái)政部公布了上世紀(jì)30年代以來(lái)最大的一次金融監(jiān)管改革計(jì)劃。美國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體系可以說(shuō)是世界上最復(fù)雜的，其整體架構(gòu)包括：五個(gè)聯(lián)邦層次的銀行監(jiān)管部門(mén)（加上各州的銀行監(jiān)管部門(mén)），一個(gè)聯(lián)邦證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一個(gè)聯(lián)邦期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以及若干監(jiān)管證券公司的州一級(jí)管理部門(mén)，還有各種各樣權(quán)力大小不一的自律組織。美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)則完全是由州一級(jí)進(jìn)行監(jiān)管。

美國(guó)政府已經(jīng)開(kāi)始承認(rèn)，現(xiàn)有的按照金融產(chǎn)品劃分的監(jiān)管體系已經(jīng)不適應(yīng)今天的金融市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。目前的監(jiān)管模式是按照銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)和期貨業(yè)分別設(shè)立專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管部門(mén)。這種模式帶來(lái)的最重要問(wèn)題是，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)間缺乏協(xié)調(diào)，對(duì)問(wèn)題難以達(dá)成共識(shí)，而且互相扯皮，最終沒(méi)有一個(gè)監(jiān)管部門(mén)對(duì)跨行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。

近些年來(lái)，除了美國(guó)模式，世界上還有兩種主導(dǎo)的金融監(jiān)管模式。英國(guó)模式是將金融監(jiān)管分成三個(gè)部門(mén)來(lái)實(shí)施：財(cái)政部負(fù)責(zé)金融立法和總體的金融政策；中央銀行負(fù)責(zé)貨幣政策、維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定和支付體系；一個(gè)超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)FSA（即英國(guó)的金融服務(wù)局）同時(shí)負(fù)責(zé)審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管。

澳大利亞和荷蘭則采用另外一種所謂“雙峰”監(jiān)管模式。這種模式其實(shí)包含四個(gè)層次的監(jiān)管安排：一個(gè)審慎監(jiān)管部門(mén)，負(fù)責(zé)監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)保持充分的審慎（如資本充足率、流動(dòng)性和充分的風(fēng)險(xiǎn)管理）；一個(gè)行為監(jiān)管部門(mén)，負(fù)責(zé)監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的信息披露和市場(chǎng)行為，保護(hù)投資者和消費(fèi)者的利益；一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管部門(mén)，這個(gè)部門(mén)同時(shí)負(fù)責(zé)金融行業(yè)和其他行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題；一個(gè)中央銀行，負(fù)責(zé)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

美國(guó)財(cái)政部顯然已經(jīng)考慮了上述模式，并建議國(guó)會(huì)批準(zhǔn)基于目標(biāo)的監(jiān)管模式，以有效防范系統(tǒng)性的市場(chǎng)失靈。概言之，美國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管體系將被重組成三大機(jī)構(gòu)，以分別負(fù)責(zé)：第一，市場(chǎng)穩(wěn)定監(jiān)管，用以解決總體金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；第二，審慎監(jiān)管，用以防止政府的存款保險(xiǎn)體系造成的道德風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)；第三，行為監(jiān)管，包括投資者和消費(fèi)者保護(hù)的監(jiān)管。

這三大職責(zé)截然不同的機(jī)構(gòu)分別是：負(fù)責(zé)市場(chǎng)穩(wěn)定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)（美聯(lián)儲(chǔ)）；新的審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，囊括了原來(lái)貨幣監(jiān)理署（OCC）、儲(chǔ)蓄管理局（OTS）和全國(guó)信用社管理局（NCUA）的角色；新的行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，囊括了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨貿(mào)易委員會(huì)（CFTC）的大部分角色，以及原有的一部分銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色。

其實(shí)，監(jiān)管重復(fù)、缺乏協(xié)調(diào)、監(jiān)管不統(tǒng)一、監(jiān)管真空等問(wèn)題，在美國(guó)已經(jīng)不是一天兩天。可能必須要通過(guò)一次大危機(jī)，才能使得各界人士具備足夠的政治意愿來(lái)推動(dòng)改革。不過(guò)，截至目前，財(cái)政部這一宏大的改革計(jì)劃是否能得到國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，仍是未定之?dāng)?shù)。

目前，市場(chǎng)上有一種輿論傾向，將次貸危機(jī)的責(zé)任完全歸咎于監(jiān)管失靈。但是，是股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫造成了股價(jià)和房?jī)r(jià)高企，杠桿率過(guò)高，最終金融機(jī)構(gòu)忽視了審慎規(guī)則。在1998年亞洲金融危機(jī)期間，時(shí)任美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)的薩默斯曾經(jīng)有一個(gè)經(jīng)典評(píng)論：所謂金融危機(jī)，不僅是資金借貸過(guò)度，而且使用不良。關(guān)鍵問(wèn)題在于，究竟是誰(shuí)允許過(guò)度借貸發(fā)生，為什么這些資金被提供給一些不合格的次級(jí)貸款申請(qǐng)人？而且，次級(jí)貸款只是問(wèn)題的一部分，因?yàn)檫@些次級(jí)貸款是被打包成各種證券化產(chǎn)品銷(xiāo)售出去，最終才傳染到了整個(gè)金融體系。

換句話說(shuō)，美國(guó)的次貸衍生品市場(chǎng)極具創(chuàng)新性，但與此同時(shí)，這些產(chǎn)品的發(fā)起人、發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人、投資者乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都不清楚這些產(chǎn)品使用的杠桿程度如何。全球金融市場(chǎng)已經(jīng)變成了一個(gè)有機(jī)互動(dòng)的適應(yīng)性網(wǎng)絡(luò)，但任何地方的金融監(jiān)管都是按照地區(qū)、機(jī)構(gòu)類(lèi)型、產(chǎn)品線和法律來(lái)進(jìn)行條塊分割式的操作。即使一些衍生品的發(fā)起人自己承擔(dān)了部分風(fēng)險(xiǎn)，那些存在問(wèn)題甚至可能造成系統(tǒng)性破壞的金融產(chǎn)品，仍然會(huì)銷(xiāo)售給其他機(jī)構(gòu)和投資者。

總之，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不緊緊盯住金融產(chǎn)品傳播擴(kuò)散鏈條的每一個(gè)環(huán)節(jié)，并及時(shí)提醒發(fā)起人、發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人和投資者對(duì)這些產(chǎn)品做好各自的盡職調(diào)查。這就意味著，我們應(yīng)該深入分析某些金融產(chǎn)品中的杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)是如何跨越不同地區(qū)、機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)散的，而不再只是盯著一些金融機(jī)構(gòu)。這種思路其實(shí)類(lèi)似于一個(gè)警察到處巡邏，或許并不新穎；但對(duì)傳統(tǒng)的監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，這可能就像是踢一場(chǎng)全新的球賽，需要深入地思考和踐行。

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席