全球央行大博弈

面對全球通脹問題，各國政策當局似乎正在玩一個“誰先眨眼睛”的游戲

通貨膨脹日益成為全球性的現象。不僅中國、印度、越南及俄羅斯等新興市場國家的通脹率居高不下，美國、歐元區甚至日本的通脹率，都出現迅速攀升態勢。

通貨膨脹是一個貨幣現象，全球通脹是一個全球貨幣現象。世界上大多數經濟體，都有一個中央銀行性質的貨幣政策當局，為本經濟體制定并執行貨幣政策。然而，并不存在一個全球中央銀行，因而使用全球貨幣政策這一概念似有不妥。但在國際經濟實踐中，美聯儲卻在相當程度上扮演著事實上的全球中央銀行的角色。這是因為，美聯儲的貨幣政策，對很多國家的貨幣政策都有很強的直接或間接影響。例如，當美聯儲進入加息周期，世界上的其他央行也都或早或遲地跟隨進入加息周期，或至少終止其減息周期。

這一現象是兩方面的重要反映。其一，全球化使各國經濟周期趨于同步，從而使各國貨幣政策的松緊周期亦趨于同步。在此意義上，美聯儲對全球貨幣政策的影響，是美國經濟基本面對全球其他經濟體影響的一個側面。其二，許多國家貨幣政策體系的安排，也在制度上使美聯儲貨幣政策對那些國家的貨幣政策產生直接影響。例如，如果一國的貨幣匯率與美元匯率直接或間接掛鉤，這就等同于該國把貨幣政策“外包”給了美聯儲。

這樣一種事實上以美聯儲為領導的全球貨幣政策體系的安排，在過去幾年全球經濟快速成長中發揮了積極作用。然而，美國次貸危機的爆發，卻充分暴露了這一全球格局的局限性。

次貸危機的規模及其蔓延速度前所未有，使美聯儲在短時間內從平日的宏觀經濟微調者，變成一個金融危機處理者。集中表現為，美聯儲以罕見的頻率和幅度減息，并向貨幣市場注入大量流動性，來盡量降低危機的破壞性。出于保護美國經濟自身利益的目的，美聯儲在次貸危機發生后采取的一系列“超寬松”貨幣政策無可厚非，因為它畢竟是美國自己的中央銀行。

然而，這些政策措施對于那些習慣于美聯儲扮演全球央行角色的國家的影響，卻相當深遠。首先，美聯儲的超寬松貨幣政策著眼于金融市場的危機處理，并不完全反映實體經濟周期狀況。這樣的貨幣政策，對那些即使與美國經濟周期一致但未發生金融危機的國家并不適合。其次，對于那些把貨幣政策“外包”給美聯儲的國家而言，這種危機狀態下誕生的貨幣政策，顯然與其政策安排的初衷大相徑庭。

在當前“全球化紅利”終結及全球經濟“緊運行”狀態中，美聯儲的“超寬松”貨幣政策很容易引起全球通脹。尤其表現在，美國大幅降息，美元迅速貶值，并導致國際市場上以美元計價的大宗商品價格躥升，通脹壓力就以大宗商品為載體向其他各國傳遞。

很多國家在貨幣政策執行上因此陷入兩難境地。一方面，美國大幅減息，引導全球利率整體下行，給各國央行帶來減息壓力；另一方面，通脹壓力不斷增大，又有必要執行偏緊的貨幣政策。然而，面對全球通脹，各國央行都不愿意單方面率先采取緊縮貨幣政策（如升息），它們擔心這樣的單獨行動，不僅抑制通脹的效果有限，反而可能會犧牲自身經濟增長，成為美國次貸危機的附帶犧牲品。

美聯儲忙于在本國后院滅火，已無暇扮演其作為全球貨幣政策領導者的角色。于是，其他各國央行也失去了方向感，在貨幣政策方面普遍出現了“不作為”現象。相反，各國紛紛以財政政策（如補貼）、貿易政策（如限制出口以增加國內市場供給）和行政性措施（如價格管制）等“權宜之計”，來盡量減少通脹對本國經濟的不利影響。然而，這些做法非但不能有效抑制，反而會加劇通脹壓力。因為財政補貼只會增加而不是減少真實需求，限制出口只會加劇全球范圍內的供給短缺，價格管制更無異于飲鴆止渴。

面對全球通脹問題，各國政策當局似乎正在玩一個“誰先眨眼睛”的游戲。那些沒有辦法繼續通過上述“權宜之計”來對付通脹的國家，將會首先訴諸緊縮貨幣政策，其經濟增長就會放緩，從而為抑制全球通脹做出一份貢獻。當越來越多的中央銀行不得不采取緊縮貨幣政策時，全球通脹就有可能得到有效控制。

但事后，各國經濟境遇可能大不一樣。首先采取緊縮貨幣政策的一批國家將付出較大的經濟增長放緩的代價；熬到最后堅持不緊縮的國家，可能成為“免費搭車者”，分享低通脹這一全球公共品。中國作為“全球化紅利”的最大分享者之一，很可能有實力成為笑到最后的國家之一。

從全球角度看，這顯然不是一個最優結果。然而，當以美聯儲為主導的全球貨幣政策體系發生松動時，世界央行之間的政策博弈，很可能就會導致這樣一種次優結果。

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家