中國經濟風險見輕

中國的“雙盈余”優勢，將為其對抗通貨膨脹和外部經濟放緩的風險提供強有力保障

在全球需求不斷放緩的背景下，中國經濟仍一直保持穩健增長的勢頭，2008年一季度GDP增長率為10.6％。同時，企業（不含煉油和發電產業）的盈利能力持續增長。更重要的是，由于通貨膨脹率已于2月的頂峰回落，宏觀政策的重點逐漸向著更利于經濟增長的方向轉變，尤其重視社會的穩定和對股票市場的支持。

雖然外部風險仍然存在，我們相信中國“雙盈余”（經常賬戶盈余和財政盈余）的優勢，將為其對抗和管理由外部能源及大宗商品價格上漲造成的通脹壓力及外部經濟放緩的風險，提供強有力保障。

首先，通脹率正逐漸回落，證實了我們認為通脹在2月見頂的判斷。肉類價格正在下降，現已回到1月中旬的水平。隨著食品通脹可能在今年下半年恢復正常，政府可能會開始放松對包括石油和電力在內的各種原材料的價格管制。這可能導致非食品CPI年增長率在今年年底時升至4％，2008年平均增長2.5％，而目前水平為1.5％-1.8％。

在政策方面，人民幣升值將是以應對全球石油及大宗商品價格高漲最有效的工具。同時，如果全球大宗商品市場在未來的幾個月中開始調整，生產者價格指數（PPI）的上漲也可緩解。

其次，我們相信，中國具有“雙盈余”的優勢。中國政府已準備利用其良好的財政狀況，抵消外部經濟的負面影響。2007年中國財政盈余占GDP的0.7％，以任何國際標準衡量，即便政府將財政赤字提高到GDP的3％，仍在可接受范圍內，并能為經濟提供強大刺激。事實上，政府已開始采取行動，投資京滬高速鐵路這一項目（投資額為2200億元人民幣，占GDP的1％左右）。

再次，在微觀經濟層面，公司利潤一直強勁上升。銀行部門今年一季度的盈利增長大大超出市場預期。盡管全球經濟放緩，我們對中國銀行的良好表現并不感到驚訝，因為它們大多投資于那些在利潤可觀的行業中擁有壟斷優勢的大型國有企業。在外部經濟放緩的前提下，中國工業部門利潤增長將經歷一個周期性的減速。然而，它們的資產負債表表現仍非常強勁。這樣，即使工業收入和利潤增長經歷周期性放緩，銀行資產質量也不會受到如市場預期那么大的影響。因此我們將繼續建議買入中國的銀行股。

另外，股市方面，在以往熊市中，A股指數往往通過若干次調整大幅下跌；但此次在如此短暫的時間內（僅僅六個月），指數便下跌這么多，可謂前所未見。決策層近期做出削減印花稅的決定，希望解決市場信心不足和股票過度供給的問題。如果A股市場仍不穩定，政府接下來可能還有出臺更多市場刺激措施。

雖然A股市場可能持續動蕩，并仍十分脆弱，A股市場中最惡劣的下跌或已結束。在此后的短期乃至中期里，上證指數可能保持在3000點至5000點。不過，問題關鍵在于市場信心，而不僅是限售流通股解禁后股票供應量的增加。即便國有股可以出售手中的流通股，出于戰略考慮和國家有關政策限制，國有股持有人也不太可能拋售所持有的大部分資產；而對于那些希望將其解禁資產兌現的“法人”來說，基于投資多元化的考慮，其法人股即便被拋售，仍然可能會重新回流到股票市場或房地產市場，而不是被存入銀行，遭受實際負利率的損失。這不是一個簡單的供應問題，而事關供給與需求兩方面。

中國流動性和現金量過剩的根本問題將維持相當長時間。一旦市場信心恢復，流動性很可能將留在市場之內。同時，由于H股股價較之A股要便宜得多，并有更廣泛的全球投資者基礎，故A股市場限售流通股的解禁對H股市場不會有重大影響。這樣，H股在2008年的表現將超過A股。

很多人認為，在貨幣政策方面，允許人民幣實際有效匯率升值，是抵抗全球通貨膨脹對中國施壓的最佳政策工具；同時，鑒于貨幣供應量增長大致可歸因于經常賬戶盈余不斷增長導致的外匯儲備快速積累，所以較之于提高利率的手段，提高實際有效匯率也是控制中國貨幣供應量增長的最佳政策工具。

出人意料的是，決策者和智囊機構正就人民幣是否一次性大幅升值——未來數月的某個時間，升值10％-15％——進行激烈爭論，雖然我們仍然相信政府采取此舉的可能性較小（概率小于50％，但高于我們此前預計的10％-20％的概率）。

盡管會帶來熱錢流入，政府仍可在今年一季度以來人民幣加速升值的道路上繼續前進。考慮到目前全球資源與大宗商品價格持續上漲，中國政府正在權衡一次性大幅人民幣升值的利弊。但我們預期人民幣將繼續升值，人民幣兌美元匯率將于今年底至少達到6.3。

作者為摩根大通董事總經理，中國研究部主管兼大中華區首席經濟師