Ｌｉｂｏｒ變革路遠

是像十年前那樣主動調整，還是繼續維持現狀被動適應，不同的策略將導致迥異的結果。在當前急劇動蕩的金融市場中，信貸緊縮依然揮之不去，未來的一段時間里，Libor或會面臨更大的壓力

在對Libor（London Inter-Bank Offered Rate，倫敦銀行間拆借利率）的一片質疑聲中，經過近兩個月的漫長等待，英國銀行家協會（BBA）于5月30日宣布了對Libor的審查評估結果。BBA認為：Libor報價行的報價大致反應了市場的變動，所以維持Libor現有報價方式和報價行不變；BBA將加強對Libor的監督，并會在適當的時候公布相關細節。

這表明，此前被各方期待的Libor變革并未發生，這多少有些令市場失望。

期待與變革

Libor作為全球最重要的利率基準被廣泛使用，并出現在世界各主要期貨和期權交易所（包括LIFFE，Deutsche B?rse Group，Euronext，SIMEX和TIFFE等）以及大多數柜臺市場，充當各類場內和場外金融工具的定價和清算基礎。它不僅應用領域廣泛，規模也非常巨大：來自英國銀行家協會的數據顯示，目前直接以Libor為基準的金融產品總值高達150萬億美元。

這樣一個處于金融核心的基準利率，如今卻飽受爭議乃至質疑。

最初的爭議始于2007年11月，當時在英國一次有關金融動蕩的討論會上，有看法認為，在信貸緊縮期間，Libor的定價低于實際的銀行間拆借利率，其證據之一是自2007年8月份次貸危機爆發后，歐洲美元的存款利率明顯高于Libor。

隨后，國際清算銀行在2008年3月發表的《國際銀行業與金融市場發展》報告中專門提到，在次債危機中，Libor與其他參考利率出現了異乎尋常的差異，其可靠性可能存在問題。

4月16日，《華爾街日報》發表文章，指出為避免被認為存在流動性壓力，Libor的報價機構有意將報價放低。

上述質疑也得到了投資銀行的呼應。瑞士信貸聲稱，因Libor缺少可信度，與之掛鉤的衍生產品合約有嚴重風險，亟待解決。花旗也認為，Libor的定價大幅偏離了實際成交利率。據花旗分析師測算，報價行提供的三個月Libor數據較實際成交水平至少低0.3個百分點。

面對重重壓力，BBA于今年4月正式啟動了對Libor的審查工作，據說主要針對的是利率的計算方式，也有認為還包括報價數據的可信度。BBA稱此次行動是例行的審查，但日期卻是較原來預定的大大提前。

上一次BBA對Libor報價體系的改革還是在1998年，當時日本銀行體系的信用嚴重惡化，對日元Libor的報價急劇上升，導致BBA隨后更換了報價銀行。此后的十年中，Libor制度始終保持相對穩定。雖然BBA此次在盡力維持原狀，但能否堅持到底，還存在很大變數。

實際上，此前市場對Libor所預期的變革，概括起來，主要涉及如下三個方面內容：

第一，改變Libor的計算方式。比如以實際交易而非基于調查為準，從而提升Libor的透明度和公信力；匿名報價，以免報價行因擔心其高于平均值的報價受到額外關注，這有助于提高報價的可靠性；修改計算利率的時間，在當天稍晚時再計算利率。

第二，優化報價成員的組成結構。這有兩方面含義：首先，要剔除謊報拆借成本的報價銀行；其次，增加美國銀行在美元Libor報價機構中的比重。現有的美元Libor報價銀行主要來自歐洲，來自美國的銀行只有三家，即花旗集團、美國銀行和摩根大通銀行。若有更多的美國銀行加入報價，并在美國市場開盤后再制定美元利率，則會提高Libor的合理性，并避免在歐洲銀行面臨以美元借貸的壓力時，扭曲美國國內市場的籌資活動。

第三，每日額外增加反映美國交易時間的調查。由上可知，因此次審查未改變計算方法，也未對所有10種貨幣的報價銀行作出任何變更，令市場失望便是自然的事。當然，鑒于Libor牽一發而動全身的重要地位，對于其可能發生的變革持謹慎態度，也是可以理解的。另外，從報價銀行的角度看，特殊市場情況下判斷的準確度難以有效把握，缺少相應的成交量的支持，不需要融資或者有替代方式的融資等，有時候也會成為干擾Libor報價的客觀因素。

尋找替代者

變革并未發生，Libor維持原狀，這一結果促使市場已經開始的尋找替代基準利率的努力再度活躍起來，其中呼聲最高的首推隔夜指數掉期利率（Overnight Indexed Swaps，OIS）。

OIS是衡量對貨幣當局基準利率預期的重要指標，通過支付某個固定利率，換取掉期存續期內浮動的央行利率的平均水平；對于美元掉期而言，浮動端利率就是聯邦基金利率（FDTR）。美聯儲通過定期標售機制(TAF)向銀行拆借資金時，一個月期的OIS利率即為其最低出價。自2007年12月至今，美聯儲通過TAF已經向銀行體系提供短期資金5100億美元。因隔夜指數掉期利率是一個可以交易的價格，有時確能反映較為準確的銀行間借貸利率水平。

雖有上述優點，但隔夜指數掉期并不能替代Libor成為核心的基準利率。首先，它并不像Libor那樣是由許多合約所釘住的基準利率。其次，OIS的交易量遠遠小于Libor。另外，并非所有的貨幣都有OIS或者聯邦基金合約。最后，因可能會有大量的衍生品與貨幣當局基準利率掛鉤，貨幣當局對于OIS的發展自然會相對謹慎。

除了OIS，其他相關方面在積極進行的努力包括：紐約交易所準備推出基于英鎊和歐元隔夜拆借的平均利率（Sonia和Eonia）的期貨；另外，全球最大的外匯經紀商ICAP Plc表示，它正在測試所謂的紐約融資利率（New York Fund Rates），該利率基于每天對至少24家銀行的匿名調查而得出。

綜上所述，在現有情況下，Libor正面臨競爭。但我們并不認為會有其他參考利率很快取代Libor的位置，這是由如下因素決定的：首先，Libor的使用已經根深蒂固，它是現有諸多合約的根本。據國際清算銀行（BIS）研究，Libor是美國600萬筆房貸和全球350萬億美元債券和衍生工具的重要參照指標。其次，從交易數據看，在全球各利率工具中，以Libor為基準的歐洲美元期貨居主導地位。來自Bloomberg的數據表明，今年4月份歐洲美元期貨合約日平均交易量達到260萬份，遠遠超過聯邦基金期貨的9.8萬份——這種結果還是在前者環比減少7.5％而后者環比大增55％的基礎上達到的。

雖然很難被替代，但多種基準利率并存的局面可能形成，其相對地位也會逐漸發生變化。這無疑對業已存在24年之久的Libor形成有力挑戰。站在積極的角度看，挑戰與競爭也為進一步改進Libor的形成機制，提高其可靠性，幫助它在流動性喪失、市場波動劇烈以及在報價機構身處危機時，也能夠發揮基準作用，提供了難得的機遇。

過渡性的變化正在發生，原本毫無爭議的權威地位開始搖擺，是像十年前那樣主動調整，還是繼續維持現狀被動適應，不同的策略將導致迥異的結果。在當前急劇動蕩的金融市場中，信貸緊縮依然揮之不去，未來的一段時間里，Libor或會面臨更大的壓力。■

作者為中信證券債券銷售交易部執行總經理

資料

美元明年有望翻身

2001年以來持續貶值的美元，有望在2009年反轉局勢，開始升值。中國國際金融有限公司（下稱中金公司）首席經濟學家哈繼銘與宏觀分析師沈建光在6月2日發表的報告中，對美元走勢做出了樂觀預測。

報告認為，近年來美國貿易逆差縮小、來年美國經濟復蘇以及新一輪美聯儲加息周期的開始三個因素，構成了美元止跌回升的理由。

美國經常項目赤字占GDP比例自2005年底達到歷史高點的7%后開始縮小，目前已降至4.9%，對美元幣值起了支撐作用，預計2009年底收至3.5%左右。報告認為，美國經濟明年將開始實質性復蘇。金融市場將恢復秩序、流動性改善、房市回暖并刺激消費，凈出口將成為新的經濟增長點。與此同時，抑制通脹將重新成為美聯儲首要目標，很可能進入新一輪加息周期。而歐元區經濟明年也可能開始放緩，故可能開始減息。這種利率升降趨勢的互換增大了美元反轉的可能性。

美元的反轉可能對世界經濟產生顯著影響，報告稱，發展中國家和新興市場國家應該警惕，美元匯率一旦反轉，伴隨而來的可能是大量的資本外流。

美元反轉對其他發達國家經濟也可能產生一定負面影響。雖然美元升值、美國經濟復蘇有助于提升美國內需，促進從日德等主要國家的進口，但作為美國新經濟增長點的凈出口，很可能會是日德等國出口的強勁競爭者。

但目前美元仍有一定貶值空間。中金估計今年年初美元實際有效匯率仍存10%左右的貶值空間。今年美元已貶值4%，但已呈趨穩跡象。由于至今美元對亞洲貨幣貶值幅度相對較小，因此接下來的貶值可能主要針對亞洲貨幣。

（據《財經網》綜合報道）