交易所前景

·大型全球性交易所集團再加上一兩個潛在的集團，將經營多樣化的現貨股權和衍生產品業務，并對亞洲、歐洲和美國市場造成影響

·將來必將有一家或兩家亞洲交易巨頭出現在世界舞臺上，并獲得巨大發展

到去年秋天為止，過去幾年對于大多數金融機構來說可謂大好時光，交易所尤其如此。證券交易業的公司，包括成熟的證券交易所和衍生產品交易所、電子交易網絡和多邊交易平臺等新進入市場者，以及交易結算所和證券存托機構，都實現了毛利率、利潤和其他業績指標的飛速增長。全球平均而言，這些公司的息稅前收益率（EBIT）在2001到2006年間從18％上升到了39％。

得益于交易量的走高，交易所業務蒸蒸日上。不過，這種增長可能會在某個時候放慢步伐或戛然而止。推動交易的對沖基金可能收斂勢頭，有些還會破產。為追求極小的增值而反復設計交易所能帶來的邊際價值可能會走到盡頭。全球經濟可能持續走低，這將使零售交易量縮減。交易所既面臨可能的增長放緩，也將面臨眾多競爭者在分散的市場上爭奪資源。

如果形勢注定這樣，交易所就必須探索新的增長源。首先是以新的眼光考察潛在的并購機會。雖然近來出現了行業整合，但許多有意義的地域和產品組合機會仍然存在。芝加哥商品交易所(CME)出價收購紐約商品交易所(Nymex)，將自身的觸角伸向了新的期貨交易合同領域，并啟動了芝加哥和紐約期貨市場的整合。紐約-泛歐交易所集團(NYSE Euronext)、德意志證券交易所集團(Deutsche Borse ISE)以及納斯達克-OMX集團都連接起了歐美大陸。但亞洲主要的交易所仍有待參與這些全球性整合。

此外，許多交易所可以在向客戶提供的產品和服務上做更多的事情，例如，通過股票交易委托單智能分派系統，使自身在這個強調“最佳執行”的市場中成為不可或缺的組成部分。而且大多數交易所都仍只利用了證券和衍生產品交易價值鏈中相對小的一部分，它們可以去開發核心業務以外的新增長源。那些擁有多種獨立收入來源和強勢價值主張（以爭取買方為導向的交易前服務、保護客戶利益的最佳執行以及高效的交易后服務）的交易所，將在未來幾年內笑看風云。

四大挑戰

從大多數衡量指標來看，交易所在過去十年中的表現都可謂舉世無雙（圖1）。就資本回報率而言，它們的表現比金融業其他部門要好，遠遠勝過其他傳統行業。事實證明，它們的盈利能力對投資者產生了超強的吸引力，股東總體回報率甚至超過了材料和能源等炙手可熱的行業。

老牌交易所還以其他方式（掛牌上市費、信息和IT服務等等）增加了收入，但是，雖然存在價格競爭，主要的增長仍來自于交易量的增加（圖2）。

盈利增長是在四大因素對交易所的地位構成挑戰的背景下實現的。這四大因素是：自由化的市場準入、集中化的交易后基礎設施、先進的技術以及精明的創業者。

市場準入門檻降低。2007年11月生效的歐盟《金融工具市場指令》(MiFID) 明確授權所謂的“多邊交易平臺”進入市場，并放棄了要求歐洲國家的大多數交易必須在當地受監管的交易所執行的“集中化原則”。如今，交易必須在提供最優價格的交易所或交易平臺執行。

歐盟的MiFID指令在一定程度上與十年前美國證券交易委員會 (SEC) 在現貨股權市場采取的方式相似。1998年的《限價委托單顯示規則》(Limit Order Display Rule) 促成了交易電子通信網絡的誕生，這些網絡迫使納斯達克市場將它們整合入自己的系統，它們往往比納斯達克市場的做市商提供更優的價格。SEC新頒布的《全國市場監管體系》(Reg NMS)更甚于此，它要求逐筆分派交易，使交易根據價格/時間優先原則轉到提供最佳執行價格的交易場所。

清算交收監管也發生了變革。上世紀70年代以來，美國一直采用集中化清算交收結構，由單個非營利性的、由會員擁有的公用清算機構受理所有現貨證券。在美國，對交易所買賣期貨的清算長期以來一直是個特例，然而，最近美國司法部就期貨交易所的這一高盈利來源對它提出有違競爭原則的質疑。歐洲的監管部門直到最近才開始極力推行統一的、集中化的交易后基礎設施，服務所有交易所和某些資產類別的客戶。雖然還有待建立一個完善的方案，近來的監管和行業舉措表明，歐洲正在走向一個整合程度更高的未來。

監管放松在一定程度上促成了另外兩個影響因素。一是技術。技術更智能化，使交易速度更快，成本更低。能自動找出最佳交易市場的智能分派系統正在成為各交易員工作站上的必備系統。這一發展不利于老牌交易所。即使交易所的系統整合到了一個智能分派平臺中，交易員仍可能繞過它們，選擇速度更快的其他交易平臺。

二是創業者，不過他們的影響力因地區而異。在美國，銀行、經紀公司以及交易所都利用監管法規的變革和技術的變革投資建立了新的交易公司。這些公司可從那些旨在重塑證券交易業的投資公司和券商那里獲得充足的資金。國際證券交易公司(ISE)和Archipelago等曾經是新創企業，如今，它們在日趨成熟的美國交易市場舞臺上扮演了重要角色，這不斷激勵新進入者。

成本節約和并購是否足以力挽狂瀾？各交易所已采取所有必需的行動來保持自己的業務嗎？這些問題的答案部分取決于交易量以及由交易量產生的交易收入和市場數據服務收入的增長是否可持續。交易所的投資者對這類收入持續增長持樂觀態度。

適應新氣候

由市場波動導致的交易量起伏不是交易所可以控制的。但交易所的手腳并沒有被束縛。它們可以通過幾種方式影響行業的布局。并購顯然會繼續成為交易所首選的戰略。組建有限數量的大型全球性交易所集團在一定程度上已是既成事實。我們預計，如今的大型集團再加上一兩個潛在的集團將經營多樣化的現貨股權和衍生產品業務，并對亞洲、歐洲和美國市場造成影響。

根據目前的規模和財務表現，三家集團看上去已強大到足以控制自己的命運并引領行業整合。這三家集團是：紐約-泛歐交易所集團、德意志證券交易所集團以及芝加哥商品交易所和芝加哥期貨交易所(CME CBOT)。倫敦證交所和納斯達克似乎是要進行進一步的交易；它們的選擇將決定最終還將有一家或兩家西方主導的交易集團的出現。

雖然西方交易集團將成功地收購亞洲一些領先的交易所，但我們堅信，將來必將有一家或者兩家亞洲交易巨頭出現在世界舞臺上，并獲得巨大發展。畢竟，亞洲證券和衍生產品市場增長的基本面很好，地區內部的相互依賴性正日益加強，一些競爭者渴望獲得全國或區域層面的戰略控制權，而且交易技巧已唾手可得。

與此同時，較小的國內交易所必須做出選擇：是否與大的收購方合并，何時合并。在歐洲，北歐數個交易所合并成立了OMX集團，卻不足以贏得對倫敦證交所的控制權；而納斯達克和迪拜證交所也在爭奪倫敦證交所。除日本和大中華區以外的亞洲各國的證交所將不得不考慮合并，以求增強自身實力，抗衡鄰國強大而具擴張意識的證交所。在美國，市場結構已發生了變化，而交易價值鏈上產生了各式各樣的來襲者。因此，開展規模相對小的收購以獲取關鍵能力（如紐交所收購Wombat金融軟件公司以強化自身交易）以及數據管理解決方案，是各交易所的首要工作。

讓競爭者無法進犯

在20世紀90年代，歐洲許多交易所都發展得比美國交易所更先進，其趕超方式包括投資于電子交易、開發衍生產品等。近年來，歐洲老牌交易所的創新和投資步伐放慢了。亞洲的交易所則普遍沒有開展過這樣的投資。美國的交易所在快速增加新的功能，但它們要面對各種擁有利基市場獨特開發能力的專業來襲者。

交易功能是應考慮的一個方面。老牌交易所一直在自吹自擂地說在動蕩條件下自己仍然開市，表現出了很強的可靠性和功能。但是，新的進入者卻給出了令人驚嘆的交易數據。比如，歐洲新興的多邊交易平臺Chi-X宣稱能將交易反應時間（從下達交易委托到執行所經歷的時間）降到平均2毫秒，而它稱德意志證交所和倫敦證交所的交易反應時間分別是10毫秒和16毫秒。如果老牌交易所不能在大多數交易類型上趕超行業最佳記錄，它們的交易量將會繼續流失。

許多交易所最近都降低了交易費。不過，通常這些行動沒有和任何改善服務的更大舉措同時并舉。更大的舉措之一是：通過迫使清算所和存托所改善交易后服務，強調交易后體驗在交易所整體價值主張中的重要性（可能的行動是提供跨資產凈額持倉量結算服務）。交易費將一直是客戶關心的問題，并會被新進入者用作進攻的武器。成熟的交易所需要從一心關注交易費轉到關注開發新的交易功能上。

隨著歐洲市場開始給經紀商多個執行場所選擇（亞洲最終也將這么做），各交易所應想方設法影響最終的投資者（通過經紀商下委托單的買方公司），并將這類選擇權直接交到這些最終投資者的手中。紐交所2006年對MatchPoint交易公司的收購就是一個很好的例子。它收購的是一個讓投資者不通過經紀商的幫助就可以直接執行復雜的大宗交易的平臺。

最后，交易所至少有一項優勢是新的交易平臺無法企及的：讓新公司掛牌上市的能力。掛牌上市費占全球最大的證交所收入的18％，而這項業務的重要性不止于這方面。新股上市創造了新的流動性，吸引了新的交易客戶，也反映了證券交易所的整體良性運營狀況。雖然在這些轉變中有些因素是交易所無法控制的（比如，美國繁苛的公司治理法規），但交易所必須投入更多的資源吸引國內外市場的待上市企業并留住已上市企業。這些行動涉及到的工作包括：投入更多的資金、努力了解各家公司的需求、游說監管部門，以及聘用更多的銷售人員。

尋求新增長

交易所在尋求新的增長源時，主要有三條道路可走。首先，它們可以利用更先進的技術和專門的產品及服務來支持新的交易方式。例如，德意志證交所設計了一項新的服務，使算法（或程序）交易員可以把自己的電腦置于交易所的電腦旁邊或很近的地方，從而減少了電信網絡導致的反應延誤，迎合了這些交易員的需求。為了使客戶更方便地購買和使用這些服務，該交易所將這些服務和其他幾項與 IT 相關的服務一起打包提供。

交易所同時應更積極地推出新的資產類別，就像CBE推出新的信用違約掉期產品那樣。歐洲出現的新ETF(交易型開放式指數基金)潮是這類創新的另一個例子。過去，交易所經常為了保護自身既有業務被動創新，而不是主動提供能建立新市場的新產品。

最后，尚未擁有交易后服務平臺的交易所必須認識這一情況對其業務的影響。正如倫敦證交所和意大利證交所合并案中表露的那樣，只要有可能，交易所就應評估是否有可能獲取結算所或主要證券存托機構的所有權，或與之建立合作關系。雖然這類所有權和合作并不是在每種環境下都可能獲得，但一旦獲得，它們將為交易所帶來更高的收入、對交易價值鏈有更大的控制力，并賦予其推出整合型產品的能力。■

安東尼奧·克佩爾多為麥肯錫羅馬分公司副董事，菲利普·馬勒為慕尼黑分公司董事，安娜·瑪莎為倫敦分公司副董事

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