投資“大躍進”不可不防

需要關注的不是龐大的投資規模，而是背后強烈的沖動。市場信心來自理性的投資和經濟刺激計劃，不是不切實際的數字游戲和不負責任的投資

地方政府規劃中的龐大投資，遠超出了中央規劃的未來兩年“4 萬億”的擴張規模。如果這些投資計劃能夠變成現實，那將是一次不折不扣的投資“大躍進”。

中國政府出臺“4萬億”救經濟方案之后不到兩周的時間里，一些地方政府迅速推出了本省的刺激經濟措施。地方政府規劃中的龐大投資，遠超出了中央規劃的未來兩年“4萬億”的擴張規模，充分體現了政策放松的乘數效應。如果這些投資計劃能夠變成現實，那將是一次不折不扣的投資“大躍進”。

據《財經》記者了解，截至發稿時，已經公布未來兩年投資計劃的省市主要在沿海地區，包括北京、廣東、上海、浙江、江蘇和福建，也包括了內地省份的重慶、四川和云南。2008年四季度至2010年底，除云南以外，其他八個省市規劃的全社會投資總規模共計約為14萬億元，其中政府性投資約為2.8萬億元，政府資金預計帶動社會資金的平均比例為1∶4。

保守估計，即使按照這八個省市已經公布的投資規模的三分之一來類推全國，在刺激經濟的前提下，全國地方政府在未來兩年里推動的投資總規模將高達18萬億元，是中央提出的“4萬億”計劃的4.5倍，是2007年全社會固定資產總投資13.7萬億元的1.3倍多。

當然，我們也需要冷靜地看待地方政府的新一波投資熱。一方面，從公布的資料中很難厘清地方政府承諾的投資是增量，還是存量與增量兼有，如果是后者，計劃中的擴張性投資的規模需要大打折扣。另一方面，投資項目背后有沒有足夠的資金支持，否則，地方政府的投資“大躍進”很可能流于紙上談兵。

與“4萬億”相類似，一個很大的疑問是這些項目是新增的還是原有項目的重新包裝。大部分地方的政府性投資與希望拉動的投資規模之和，遠高于2007年全社會固定資產投資總額，八省平均為2.9倍。按廣東省估計的上限來計算，未來兩年的投資規模為2007年的1.1倍，福建省同為1.1倍，浙江省為1.6倍，其他省市都在2倍以上，其中北京市和上海市均為2.8倍，江蘇省和重慶市均為3.8倍，四川省最高達5.1倍。

即使這些計劃的投資都包括原來計劃中的存量，與本地投資的實際水平相比仍然相當離譜。如果一個省的投資在兩年內翻一番，即相當于每年投資增長41.4%，以固定資產占GDP比重40%計算，可以拉動名義GDP增長約16個百分點，即使是經濟大蕭條也能夠被消化于無形。

從地方政府的財政能力來看，政府計劃投入的資金落實有很大的難度。這八個省市已經承諾的政府資金大約是各自2007年財政收入增量的2倍至12倍，其中四川最高為11.8倍，北京最低為2倍。事實上，存在著兩種可能性，或者這些政府資金通過存量的調劑來解決，也就是說，政府承諾的資金并不完全是增量;或者政府需要通過其他途徑來融資。

同樣重要的是，地方政府可能過于高估了這些措施對于拉動社會投資的乘數效應。廣東、上海等八省市的投資計劃中，共計需要社會配套資金約12萬億，是八省市政府投入的4倍。這一比例遠高于中央“4萬億”投資中政府投資與社會投資1∶3的假設，而且如果考慮到地方政府約1萬億的配套資金，政府投資拉動社會投資的比例實際上是1∶1。考慮到企業和投資者對未來經濟增長的信心不足，在短期內投資趨于保守，高比例的社會配套資金無疑會落空。

前面的簡單分析表明，地方政府的投資“大躍進”一廂情愿的成分很高，完全實現的可能性幾乎沒有，但是地方政府投資的強力沖動，很可能將政府變成一部投資機器，對整個經濟和金融體系產生強力的沖擊波。

地方政府并沒有明確說明政府出資的渠道。由于不能發行市政債，在財政收入之外，目前地方政府籌措資金的渠道無非有這么幾個方面，即通過出讓土地獲得收入，向銀行貸款，向企業舉債(如工程款拖欠等)，或爭取中央政府轉移支付的資金。

在經歷過去幾年的繁榮之后，房地產市場調整已經是進行時，地方政府依靠出讓土地獲得收入的方式受到很大的制約。這在很大程度上將改變地方政府花錢的方式，但地方政府的大手筆投資安排表明，收入約束顯然沒有使得政府有過“緊日子”的打算。

通過銀行融資很可能成為未來地方政府籌集資金的一個重要渠道。銀行也會通過類似“銀政合作”的方式支持地方政府推動的大型建設項目，或者通過政府設立的投資公司向地方政府發放貸款。“銀政合作”在短期而言，可以使得流動性充沛的商業銀行保持較快的貸款和利潤增長，但是，銀行可能為此承擔較大的流動性風險，即銀行的短期負債(即存款)與長期資產(如基礎設施建設項目貸款)的不匹配。同時，銀行在大型項目方面的大量投資也會擠出對企業特別是中小企業的貸款，不利于企業投資的增長。

地方政府固然可以通過拖欠企業資金等貿易信用的方式融資，但這會導致企業的流動性困難，特別是在企業利潤普遍下滑的情況下，增加了企業破產的風險。一個合理的做法是，政府可以通過BOT或BT的方式由企業出資建設，然后由政府回購項目或服務的方式，讓企業資金服務于政府項目，但這方面仍需透明的制度安排。

“大躍進”式的投資計劃，不排除是地方政府為了獲得更多中央政府資金的一個籌碼，希望在中央安排的1.18萬億元資金中競得較高的份額。

沒有人懷疑中央和地方政府救經濟的決心和能力，在某種程度上政府的執行力是市場信心的重要依據。但是，市場信心更來自理性的投資和經濟刺激計劃，而不是不切實際的數字游戲和不負責任的投資。

目前外部經濟仍然動蕩，歐美經濟復蘇尚需時日，投資者不僅關心未來兩年中國經濟的走向，更關心兩年之后經濟的可持續增長。如果兩年的“保8”之戰后，外部經濟仍然疲軟，現有的投資能否有效地支持經濟增長——如果龐大的投資導致“產能過剩”，對銀行不良貸款將產生什么樣的影響。同樣需要關注的是，中西部地區是否具備大規模投資的條件，市場需求能否消化這樣的投資，對脆弱的環境將產生什么樣的影響。■