債券短期難作為

前期上漲已透支央行最新貨幣政策短期內降息可能性較小

近期債券市場的火爆實在是引人矚目，特別是交易所無擔保公司債更是搶眼。債市的上漲無非是投資者對央行貨幣政策放寬甚至是降息的預期，而央行9月15日發布的降息和降準備金的公告則把這種預期變成現實，雖然下降的幅度和范圍都不大，但是我們基本上可以確定降息的通道打開了，也就是說債券牛市的基礎已經確立。那么，債券市場接下來該會如何表現?短期上漲的空間還有多大?本文將從近期債券市場的表現及其原因出發，對這兩個問題進行探討。

投資好時機

9月中旬，國際國內經濟形勢都發生了較大的變化：美國著名投行“雷曼兄弟”破產充分顯示次貸危機所引起的金融危機愈演愈烈，美國、歐洲等地政府向經濟體系大力注資以避免更大的衰退。中國CPI大幅回落、PPI也已經明顯見頂，這種情況下央行迅速出臺降息和降存款準備金率的方案，雖然力度不大，但是主管部門的意圖更加明朗，就是以寬松的政策刺激經濟的增長。在利好消息的刺激下，9月16日債券市場再次單日大漲。圖1可以更加直觀地讓我們觀測經濟形勢與債券市場的關系。

不同的經濟階段決定選擇不同的投資品種。按照4階段的分法，經濟周期可以劃分為4個階段：復蘇、繁榮(過熱)、衰退和蕭條，這4個過程中最明顯的就是經濟增長率和通貨膨脹率的變化。根據測算，如果中國GDP增長率低于10％就將面臨很大的就業壓力，低于9％就可以確認為“硬著陸”，整個經濟體系將面臨極大的困難。2008年二季度GDP增速回落至10.4％，與2007年二、三季度的12.2％相比回落了接近2個百分點，而隨著產業升級政策的進一步實施和人民幣升值使得相當一部分出口導向的中小企業利潤大幅下滑，三季度GDP增速可能將在10％以下。結合CPI的大幅回落和PPI的下滑可期，中國當前所處的經濟周期階段是從繁榮越過衰退走向蕭條階段，政府實施一系列經濟政策就是希望國民經濟能夠快速越過衰退和蕭條階段走向復蘇和繁榮。從經濟周期的角度來講，這一階段正是投資債券的大好時機。

漲幅被透支

對債券市場的表現，我們可以從指數和收益率期限結構兩個角度進行觀察。指數方面我們選擇的是中債總凈價指數。

從圖2我們可以看到，從2006年底至2007年底中債總凈價指數逐漸下跌，2007年11月達到最低點，這一段時間正好處于一個加息通道中。2007年上半年債券市場略有回升，主要原因在于資金從股市大舉撤出轉戰債市，2008年5～6月份的下跌主要是因為央行貨幣政策從緊力度加大，同時能源和原材料價格達到歷史高位。而從2008年7月底至今，由于國際市場能源和原材料價格大幅回落，通脹的壓力已經大大減輕，放松財政和貨幣政策促進經濟增長成為各國經濟調控的必然取向，而貨幣政策的放松成為債券市場上漲的直接原因，因此8月底以來中債總凈價指數大幅攀升。

從到期收益率期限結構的變化，我們可以更為直觀地看出債券市場形勢。

從收益率看，上一個加息周期里，交易所國債到期收益率大幅上升；而從8月中旬以來降息的預期出現，債市迅速走強，交易所國債長短收益率迅速下降，7～10年期國債到期收益率下降接近70BP(Basic Point，基點，1BP代表0.01％)，相當于在上一個加息周期里收益率上升值的一半。事實上，從2007年年初至當年年底，一年定期存款利率上調162BP，與交易所國債到期收益率上升值差不多，而從目前看，本期交易所國債到期收益率下降伴隨的只是一年貸款利率下降27BP。從這一點上來說，如果接下來幾個月央行不出臺力度更大的降息措施，那么債券市場的漲幅肯定是已經被透支了。

短期降息可能性較小

從前面的分析我們知道目前最值得投資的品種是債券，但是也應該看到，債券市場前期的上漲已經透支了央行最新的貨幣政策。因此，債券市場還能漲多久、漲多少，都取決于央行能否進一步出臺更加寬松的貨幣政策，而這一點又決定于宏觀經濟的走勢。我們重點關注GDP增長率和CPI、PPl的增長率。

在GDP的3大要素里面，消費和投資都保持著比較穩定的增速，唯一有變化的是對外貿易順差。雖然以美元計價的對外貿易順差是在增長，但經過人民幣匯率調整之后，實際上是在下降。

從2006年四季度以來，我國實際貿易順差增速呈明顯的下降趨勢，2007年四季度以來呈負增長，因此2008年三季度GDP增速不容樂觀，極有可能在10％以下。

貨幣政策方面，雖然央行公告下調貸款利率和存款準備金率，但是公開市場上央行連續6周回籠貨幣，說明央行貨幣政策依然謹慎。8月份CPI同比增長率雖然下滑至4.9％，但仍高于銀行4.14％的一年定期存款利率，PPI雖然肯定會下降，但是從10.1％下降至4.14％必定是一個比較緩慢的過程，短期難以到位。因此我們判斷短期降息的可能性不大，除非GDP增速明顯下滑，比如到9％以下，否則我們認為國家可能更多的通過積極的財政政策如減稅等來刺激經濟增長。根據國家信息中心的最新預測，2008年四季度中國GDP可能在9％以下。即使預言成真，加息可能也是2008年底或者2009年初的事情。

債市短期上漲空間不大

綜合以上分析，我們認為債券市場短期的表現將取決于三季度的經濟增長數據。由于我們認為通脹必然下降，因此主要關注GDP的同比增長率。如果三季度GDP增速高于10％，則債券市場短期的表現可能以下跌為主；如果只是略微低于10％，則債券市場短期的表現可能也到此為止，后市的表現需要關注四季度的經濟增長和通貨膨脹情況：而如果GDP增速達到9％甚至是9％以下，則債券市場將繼續其瘋狂的表現，因為國家必然會出臺更加積極的財政和貨幣政策，對債券市場是明顯的利好。就目前的形勢看，我們更傾向于第二種情況的出現。因此我們認為短期債券市場的上漲空間已經不大，債市將盤整一段時間甚至會有所下調。而隨著國家相關部門出臺一系列政策救市，股市表現有望好轉，這會吸引資金從債市轉戰股市，會對債券市場形成一定打壓。

從中長期看，國際經濟形勢進一步惡化，中國難以置身事外，經濟發展肯定會受影響。我們預期第三種情況可能會在2009年的上半年出現，因此從中長期看債券市場仍將有好的表現。短期和中長期不同的債市表現預期，使得不同的資金必須采取不同的策略投資債券市場。

對機構投資者來說，投資債券更多的是長期資金，我們建議適當拉長投資組合的久期。由于機構投資者資金量大，短期的回調影響不大，因此仍建議根據資金的具體情況進行期限上的匹配；對于注重流動性的短期資金，我們建議購買央行票據，因為這是所有固定收益品種里面流動性最好的，而且收益率較高，最新一年期央行票據發行利率為4.0258％。

對于更注重短期行為的個人投資者，由于只能投資交易所上市的債券，而這類債券前期已經積累了很高的漲幅，我們建議暫時回避，待趨勢明朗之后再介入。目前看，交易所債券市場投資價值最高的仍然是分離交易可轉債的存債。