我國上市公司并購績效的實證分析

隨著全球大競爭時代的到來，市場的自由化、區域經濟的整合以及產業無國界的趨勢，使得全球企業處在一個持續性企業重組再造的環境里。從國際背景來看，西方企業經歷了五次并購浪潮，發達資本主義國家的并購史表明公司并購是公司對外擴張實現資源優化配置的有效手段。進入20世紀90年代后隨著我國證券市場的建立與發展，上市公司并購更是成為我國經濟的熱點問題。并購活動對于提高我國上市公司的質量、完善我國證券市場的功能等方面具有重要的現實意義。

本文以2002年上市公司為例：首先，2002年的并購事件比較多，覆蓋了幾乎所有的行業和類型，并且2002年成為我國并購元年，是具有歷史意義的。其次，并購效果的發揮是需要一定的時間來看的，需要有年度跨越。因此，筆者整理了2002年1月1日至2002年12月31日期間深滬兩市A股上市公司所公告的162起并購事件，選取了目標公司作為研究樣本，做了以下處理：（1）如果并購事件公告日前后不存在15個連續交易日，予以剔除。（2）為減少其他重大事件影響，并購事件公告日前后30個交易日內，如果發生可能影響股價變動的重大事件，予以剔除。（3）只選取第一次并購，如果再出現同一公司一年內連續出現并購活動的情況下，以第一次并購事件為準。（4）按分類，經以上篩選整理，得出有效并購事件115家。把并購事件按并購方式分為購買股權（為75家，占比65.22%）、無償劃撥（為16家，占比13.91%）、母公司改造（為18家，占比15.65%）、司法裁定（為6家，占比5.22%）。

一、使用事件研究法進行實證分析

1．事件研究法的具體步驟。采用事件研究法中的市場調節收益率法進行實證研究的具體步驟如下：（1）分別為各并購事件確定一個事件期（Event Period）或事件窗(Event Window)。將并購事件公告日設為第0日，事件期為-T日至+T日，即從事件公告日前T天到公告日后的第T天。本文設定的觀察窗口為（-15，15）。（2）計算各樣本公司j(j=1，2，3…N)在其事件期內每一天t的預期收益E（Rjt）。本文設每一天的預期收益E（Rjt）=Rmt。Rmt是市場組合的總體收益率，即：Rmt= 。Ijt為第t日指數的收盤點數。（3）計算各上市公司在其事件期內每一天的超額收益（Abnormal Return，AR），即ARjt=Rjt-E（Rjt）(t=-15，-14…14，15)；其中，Rjt表示第j家樣本公司股票在第t日的收益率，可根據股價歷史數據算：Rjt= 。Pjt為第j家樣本公司股票在第t日的收盤價格。（4）計算窗口（-15，15）中每天的平均超額收益（AAR），并進行顯著性檢驗。AARt= (t=-15，-14…14，15)；其中N為樣本公司數量。例：對每日的超額收益進行T檢驗；檢驗假設：H。AARt=0；檢驗統計量為：T= 。樣本標準差：S（AR）= 。根據上述假設，如果事件發生對股價無影響，那么T服從自由度為N-1的t分布。只要給定顯著性水平，就可以得出平均超額收益是否為零的檢驗結果。（5）計算在事件期內每一天的累積平均超額收益CAR（-T，+T），將事件期內從第-T日到第+T日各天的平均超額收益進行加總，并進行統計檢驗。CARt= AARt(t=-15，-14…14，15)。CARt即代表了由并購事件帶來的對樣本中所有上市公司的總體平均影響。

2．實證結果分析。首先，我分別取事件期（-15，15），計算得出全部115起并購事件從-15日到15日的事件期內每一天的超額收益ARjt（j=1，2…115；t=-15，-…15）。然后計算出事件期（-15，15）內第t日的115起并購事件的平均超額收益AARt及其平均值，并計算累積平均超額收益CAR（-T，+T）。通過計算表明，時間期內，在給定顯著性水平條件下，除了并購日前第7、8、9、12、13日和并購后的第4、7、8、10、12、14日外，其余事件期的平均超常收益都通過了T檢驗，拒絕AAR=0的假設，既AAR都顯著不為零，累積超常收益也大于零，說明了并購事件是有積極作用的。在［-15，15］天中，AAR和CAR是顯著的，AAR均值為0.0399﹪，CAR為1.3362﹪，充分說明發生控制權轉移的公司股東的財富增加。

二、使用財務指標分析法進行實證分析

1．財務指標分析法的具體步驟。上面運用事件研究法對并購事件的市場反應進行實證分析，考察的是并購對股票投資效益的影響，是短期行為。并且此種業績存在是否是公司為了達到并購的目的，惡意抬高了股價的可能性。接下來將通過財務指標評價法對樣本公司的經營業績進行綜合評價。將運用財務指標來分析業績，并以購買股權、無償劃撥、司法裁定、母公司改造四類來分別分析對比。

2．實證結果分析。（1）選取指標的原因和方法上面已經作出了說明，研究指標運用凈資產收益率、主營業務利潤率法和事件研究法的樣本選取保持一致，以便于全面分析對比和總結這些上市公司并購績效。由于數據資料和精力的有限，我沒有選擇太長時間的資料來分析，只是對并購前一年，并購當年，并購后兩年共四年的主要財務指標整理來反映業績變化情況。（2）通過對115家公司的業績變化情況和這115家公司的數據報表計算得出：并購前2001年凈資產收益率僅為-5.32﹪，2002年并購當年及并購后第一年2003年有很大的提高，但在2004年就下滑了。根據這種情況可以看出，這與許多經典例子一樣，并購當年由于大股東大企業的資金、技術等等的快速進入，激活了發展能力，得到了大的改善；但是這種即時的供氧是不能維持多長時間的，最后還是因為各種主觀客觀的原因而缺氧。主營業務利潤率，2003年比2002年高了0.17﹪，2004年略比2003年下降了一點，但還是比并購前高，這充分說明了并購所帶來的業績成效。

購買股權樣本總體的凈資產收益率從2001年-4.24﹪到2002年、2003年一直增長到了5.52﹪，得到了較大的改善，2004年有所下降，但依然高于并購前。無償劃撥樣本總體的凈資產收益率和主營業務利潤率在并購當年和第一年都嚴重下降。研究其原因，筆者認為，應是此類并購中政府干預程度最大，使績效受到明顯的、甚至有阻礙的影響。

司法裁定是四類種并購前業績最差的，但經過多方努力，在并購當年出現了大的轉機，雖然此后兩年業績有下滑的趨勢，但逐漸改善的可能性是最大的。母公司改造可以看出，成績是最好的，后勁也很強。對于財務指標分析法的研究，可以得出總價值在并購后有所增加，從總體看，尤其是并購當年和并購后的第一年上市公司業績有所提高，但在隨后年份里，其業績出現下滑。

三、提高并購績效的對策

針對以上實證研究所得出的結論，在借鑒西方國家并購的成功經驗并結合中國上市公司并購的特點基礎上，應該從以下幾個方面來規范和完善：

1．避免包辦并購行為。在上述研究過程中（無償劃撥樣本體現），發現政府干預政策還是存在并且嚴重影響到市場正常發展的。包辦行為指由政府強行撮合而實現的并購行為，它背離了市場原則，使人力資源和物力資源得不到合理配置，資本運營的業績混亂，所以要避免這樣的行政干預；但是，政府協調和引導又是十分重要的，它的穿針引線作用加上科學的引導，是可以促進全社會資源優化配置的。因此，要區分政府和企業的職能界限，政府要制定相應政策，使并購有法可依；要提供良好的合作平臺；要積極的解決出現的問題；要宏觀上引導，但并不是直接參與。

2．加強法律法規。在研究中，深深感受到不斷改進的法律體系維護和促進著證券市場和上市公司的良性發展的好處和緊迫性。像西方國家有一套詳盡全面的法律體系，包括經濟法、公司法、行政法等，它們都是對企業的并購行為做出監督和保障的。而我國雖然近年來已逐步完善其法律體系，但從整個大的市場需求來看，還是需要不斷的加強其力度和完善的方面。比如：對于反并購的條款等等。

3．增強內部了解。通過宣傳讓上市公司充分認識到并購既是市場有效競爭的必然結果，也是企業不斷發展的必然手段。并購是“雙贏”的戰略，無論是并購方還是被并購方都需要樹立正確的觀念。清醒的認識到什么樣的發展才是對自己好的？什么樣的情況才是需要并購來改善其狀態的等一系列的問題。

4．提高績效。上述研究可以看出，有些上市公司在并購當年確實取得了一定的正面收益，但在之后幾年每況愈下，其主要的原因就是企業沒有做好并購公司和被并購公司文化、人員、技術、組織等的合理融合。只有做到這幾方面的整合，才可以提高長期的有積極意義的并購績效。

（作者單位：西安職業技術學院 西安財經學院）

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