交叉持股：股市繁榮與恐慌的幕后推手

交叉持股的公司傾向于在市場下滑的時候拋售所持有的其他股份，斬斷交叉持股鏈，它就像一個小小的堰塞湖懸掛在股票市場的上游

交叉持股指上市公司持有另一家上市公司股份，形成鏈?zhǔn)匠止桑蛘邇杉疑鲜泄鞠嗷コ止尚纬森h(huán)狀持股的投資行為。交叉持股的內(nèi)在意義在于建立上市公司之間長期、穩(wěn)定的股權(quán)關(guān)系，通過參股方式深入合作、滲透和融合，優(yōu)化持股雙方的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)等，以降低經(jīng)營成本和風(fēng)險，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、尋求共同發(fā)展、提升企業(yè)整體價值。

然而，伴隨著股權(quán)分置改革的完成、股票市場的繁榮、新會計準(zhǔn)則的施行，交叉持股為上市公司追逐短期利潤提供了契機(jī)，一度成為十分盛行的投資方式。這是一種利用市場的非理性而獲取短期利益的“市場投機(jī)”策略，但這種策略在為公司創(chuàng)造短期財務(wù)收益的同時，也給公司的穩(wěn)健發(fā)展和市場的穩(wěn)定帶來了危害。

交叉持股助推了股市的非理性繁榮

中國股市短短兩年的時間創(chuàng)造了一個令世人驚嘆的神話。股指從2005年中的998點的谷底上漲到2007年10月的最高點6124點，資本市場呈現(xiàn)一片繁榮的景象。固然有很多因素推動了股指的上漲，但上市公司的交叉持股卻在資本迅速膨脹中起到了幕后推手的作用。

新會計準(zhǔn)則規(guī)定上市公司進(jìn)行短期股票投資不再采用成本與市價孰低法計量，而采用市價法計入投資收益，這使上市公司的短期證券投資損益浮出水面。同時，新準(zhǔn)則要求將“短期投資”科目調(diào)整為“可供出售金融資產(chǎn)”和“交易性金融資產(chǎn)”，并用公允價值進(jìn)行計量，這給參與交叉持股的上市公司帶來了價值重估的良機(jī)。按新會計準(zhǔn)則核算使交叉持股公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)有大幅增長;而按市盈率法或市凈率法估算，每股收益和每股凈資產(chǎn)的上升提高了對公司的估價。這種估價的提升刺激了股價的上漲，而股價上漲又進(jìn)一步提升了以公允價值核算的每股收益和每股凈資產(chǎn)，于是形成一種互為因果的螺旋式升級。

2007年哈投股份（更名前為“歲寶熱電”）的股價飆升是一場典型的螺旋式升級的市盈率游戲。根據(jù)新會計準(zhǔn)則的要求，從2007年初開始，哈投股份將持有的民生銀行股份劃為“可供出售金融資產(chǎn)”，而將其他的股權(quán)投資劃為“交易性金融資產(chǎn)”。因會計核算方式的變更及市場操作，哈投股份每股收益由0.15元增加到2.04元，每股凈資產(chǎn)由3.09元增加到16元。事實上，公司在報告期內(nèi)的主營業(yè)務(wù)利潤僅為2000萬元左右，但出售3099萬股民生銀行股權(quán)獲投資收益2.8億元，尚未出售的18440萬股民生銀行股份則導(dǎo)致公司每股凈資產(chǎn)的巨增。而在這一階段，民生銀行的股價不斷上漲，使哈投股份的每股凈資產(chǎn)不斷增值，進(jìn)一步推動了以市凈率來估算的哈投股份估值，形成了股票價格的螺旋式升級。于是，我們看到該公司股價自2007年3月19日的17.58元的低位開始飆升，在29個交易日內(nèi)，斷續(xù)出現(xiàn)7個漲停板，年報公布前連續(xù)3天漲停，報收于51.77元的高位，漲幅高達(dá)194％。

除此之外，哈投股份在2007年內(nèi)頻繁買賣ST銀廣廈、金馬集團(tuán)、徐工科技、匯通集團(tuán)、晨鳴紙業(yè)等多項交易性金融資產(chǎn)，增加持有民生銀行。從持有股份的行業(yè)分布來看，作為能源類的公司，其持股對象涉及金融、建筑、機(jī)械制造、生物制造等8個以上與能源業(yè)無關(guān)的行業(yè)，且對民生銀行、南京銀行等金融業(yè)存在顯著偏好。

在2006年至2007年的股市繁榮期內(nèi)，滬深兩市一半以上的上市公司涉及交叉持股，在2007年10月股票市場高峰時共有882家公司參與交叉持股，占滬深兩市總數(shù)的60%，其中約26%的公司既持有其他上市公司的股份又被其他上市公司所持有，形成繁雜隱蔽的股權(quán)投資鏈。而且交叉持股多元化現(xiàn)象很突出，盲目介入多種熱門行業(yè)，根據(jù)2007年9月底的資料統(tǒng)計，持有2個以上行業(yè)的上市公司占53%，其中10%以上的公司持股跨越5個以上行業(yè)。同時可以看到，金融保險業(yè)是交叉持股的重點對象，上市公司大量投資回報豐厚的金融股。持有金融類股份的上市公司數(shù)占交叉持股公司的48%，一些上市公司持有2家以上金融企業(yè)的股權(quán)。最典型的是批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的“弘業(yè)股份”，2007年末持有高達(dá)10個以上的金融類上市公司。

對短期利潤的追逐使這些上市公司變成了從事股票買賣的趨勢投資者。

交叉持股加劇了股市恐慌的蔓延

在股市泡沫破滅以及股指下滑的時候，上市公司的股價與每股收益、每股凈資產(chǎn)之間又會產(chǎn)生互為因果的螺旋式下滑。從2007年底以來，股市一步步走向低迷，交叉持股的上市公司被暴露在股價波動的風(fēng)險之中。

據(jù)統(tǒng)計，2008年股票市場低迷引起持股公司公允價值變動，使交叉持股公司樣本公允價值變動收益對凈利潤的貢獻(xiàn)值平均降到-14.5%，使上市公司陷入財務(wù)困境。

曾經(jīng)給哈投股份帶來巨大收益的民生銀行，2008年上半年股價跌幅超過60%，哈投股份的交易性金融資產(chǎn)市值的大幅縮水，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)和公允價值變動收益減少，到2008年中，哈投股份的每股凈資產(chǎn)下降到7.13元，基本每股收益由去年同期的1.004元下降到0.083元，同比減少91.73%，公司股價也由歷史最高價83元直降到2008年中的14元左右。

“風(fēng)華高科”也是一個典型例子，該上市公司在2007年內(nèi)買賣的股份幾乎涉及所有行業(yè)的116家上市公司，2006年和2007年的投資收益分別占營業(yè)利潤的60.56%和75.19%。然而，2008年一季度的公告中，風(fēng)華高科不得不承認(rèn)，受證券市場波動和公司短期股票投資損失的影響，公司一季度公允價值變動收益比上年同期減少2502.74%，投資性收益損失達(dá)7300萬元，凈利潤從2007年末的1.76億元下降到虧損7176萬元。

為避免市值下跌的損失，上市公司傾向于在市場下滑的時候拋售手中持有的股份，砍斷交叉持股鏈。而這種減持行為進(jìn)一步加劇了市場不穩(wěn)定，從而助推了股價的下跌，加劇了恐慌的蔓延。據(jù)統(tǒng)計，隨著股市的下滑，涉及交叉持股的上市公司比例較前階段有大幅度的下降，交叉持股上市公司傾向于凈賣出股份或退出交叉持股行列。另據(jù)統(tǒng)計，在2007年底，交叉持股公司“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售的金融資產(chǎn)”兩項金融資產(chǎn)合計達(dá)到8821.22億元，它就像一個小小的堰塞湖懸掛在股票市場的上游，它的作用類似于股權(quán)分置改革后的大小非，不同的是:第一，它的減持和下泄沒有任何阻礙;第二，即使沒有減持行為，股票價格下跌本身就因以公允價值計量的持股公司的凈資產(chǎn)下降、公司估值下降，而成為推動股價進(jìn)一步下跌的力量。

總之，利用股票市場的繁榮而進(jìn)行交叉持股，不失為一種獲得短期財務(wù)利益的有效手段。然而，注重公司的短期投資收益而忽略公司主業(yè)的價值創(chuàng)造、利用資本市場的非理性進(jìn)行股權(quán)買賣以調(diào)節(jié)利潤，不僅使公司承受股市波動所帶來的巨大風(fēng)險，而且也為股票市場帶來了巨大的不穩(wěn)定因素，推動了股票市場的非理性繁榮與恐慌。

從長期來看，交叉持股應(yīng)具有重要的戰(zhàn)略意義，通過戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)降低雙方的經(jīng)營成本和風(fēng)險，尋求雙方的協(xié)同發(fā)展。從這個意義上講，上市公司在持股對象的選擇上應(yīng)更多地考慮戰(zhàn)略上的相關(guān)性，更注重長期持股而忽略股價短期內(nèi)的漲跌波動，不應(yīng)把自身定位為與機(jī)構(gòu)投資者相同的趨勢投資者，成為助推股票市場非理性繁榮與恐慌的幕后推手。