華爾街系統性錯誤行為鏈

全球化與新型流動性異化，在造就了華爾街人才濟濟的同時，也釀成了華爾街投資商與美國企業總裁及管理層在激勵體系、傳銷體系、創新體系、評級體系、投資體系與監管體系上的系統性失誤

美國次貸危機引發的全球性系統性金融危機，其本質上是一場史無前例的信用危機和信用衍生品危機。華爾街投行與基金公司管理層的系統性行為錯誤與政府在這場史無前例危機前監管失當是其主要根源。從上世紀全球金融危機尤其是新世紀次貸危機的成因中，我們來剖析與歸納華爾街在這場系統性金融危機中的系統性錯誤行為鏈。

“動力鏈”:失衡的激勵體系

失衡的激勵體系導致華爾街CEO與職業經理人為股票期權鋌而走險的傾向并且不惜穿破道德底線。由于按股票期權計算收入的機制使華爾街高管與經理層對增加股票市場價值尤感興趣，他們奉行的是“與其增加公司的真實利潤，不如增加財務報表上的收入”。薩班斯·奧克斯利法案（Sarbanes－Oxley Act）雖然可以制約公司管理層與會計公司的作假行為，但對股票期權方面的問題卻一籌莫展。因為在財務報告中股票期權并不被視作支出，股東們并不會十分在意這些股票期權的去向，這使得公司通過股票期權來支付經理層的高額薪酬合理化、制度化。而個中最易發生的公司管理層遏制公司資產負債表的負債增加而虛增表上收入的行為往往被忽略了。

由于華爾街管理層只參與股票期權的分紅，而不承擔損失，使得高風險投資具有強烈的吸引力。因為高風險投資可以在短期內獲得更多的利潤，換言之，高管的收入也會增加，而虧損則由其他人承擔。會計制度結構使這些問題不斷惡化。銀行一旦在今天記錄了這些利潤（高管的薪酬與這些利潤掛鉤），潛在負債就會從資產負債表中去除。總之，失衡的薪酬制度使華爾街高管熱衷于進行風險投資，成為美國次貸危機的“動力鏈”。

“技術鏈”:失算的投資模型

失算的投資模型導致華爾街分析師、精算師與管理層系統地忽略系統性錯誤，并在證券化分析、系統風險估算甚至毀約概率計算上預測失誤，他們認為，房貸證券化僅有很小的可能會流失其原本市場價格的10%。根據以往的經驗，在同一時間根本不可能會有大量的毀約行為發生。事實上，當市場風險高度關聯時，房價下跌，利率提高，經濟低迷等一系列狀況會使相關風險提高，同時也提升了毀約的概率。新巴塞爾協議在要求銀行管理自己的風險時也存在一個致命的缺陷，它要求管理者能夠監控銀行復雜的管理系統，但事實上，在信息網絡技術改變當代金融活動基礎與全球化市場改變全球經濟格局的情況下，傳統的流動性變異為“效率型流動性”和“衍生型流動性”。作為次貸危機兩大特點之一的信用危機在效率型流動性中誘發成巨大的市場危機而非信用危機;而作為次貸危機另一個特征的信用衍生品危機則在衍生型流動性中變得詭異無常:今天世界還處于流動性過剩狀態，明天突然陷入短缺，如不向市場注入真正的貨幣，世界經濟就進入緊縮狀態甚至處于崩潰邊緣。因而，在這種狀態下，銀行是否能夠真的管理風險，評級機構是否能夠真的評估風險，都是不確定的。尤其嚴重的問題是銀行都在使用類似的錯誤模型，而這時候管理者是可以檢測這些模型的系統性問題的。但所有的公司都認為其管理風險的能力優勝于其他公司而不愿意與他們分享這些模型，這樣便使信息不對稱的錯誤模型從設計開始到銀行界與管理層而系統化，形成了美國系統性金融危機的“技術鏈”。

“傳播鏈”: 失實的傳銷手段

失實的傳銷手段唆使華爾街行銷師、交易員及基金經理得以創造所謂低損失概率的資產并且見好就收，而將未來的損失留給各國投資人與商業銀行、保險公司。利用傳銷手法，基金經理可以創造出低風險高回報的資產。而在經濟景氣時，人們都容易忘卻經濟警言:天下沒有白吃的午餐。事實上一個資產有95%的概率可以得到高于正常水平1%的回報，而同時也有5%的概率會在原資產中損失X%。如果X大于20時，實際損失通常要花20年時間才能求證與知曉。而那些對沖基金經理絕不會等20年來看最后的結局，他們總是抽身而去讓投資人承受風險。而市場一旦發生流動性變異或利率、匯率等發生結構性風險時，市場風險立刻逆轉，倒霉的總是善良無知的投資者。這就是釀成華爾街海嘯的“傳播鏈”。

“工藝鏈”:失利的創新工具

失利的創新工具致使華爾街投行經理與全球市場產品部門制造出非透明且難以再定價的CDO(債務抵押債券)、CDS（信用違約互換）、MBS（房屋貸款證券化）等金融衍生產品而誤導全球市場。其實，次級貸款在美國很早就存在了，為何會至今釀成全球性危機呢？關鍵在于許多人都忽略了后全球化時期經濟金融的深刻變化，高估了流動性的可持續性與貨幣在社會總流動性中的比重，也忽略了其中隱藏的結構性風險，（包括杠桿作用、流動性風險與定期評價等）這些風險若同時激發、相互糾纏，流動性便會突變逆轉，投資者便會遭受巨大損失。這就是造成全球動蕩的“工藝鏈”。

“標準鏈”:失信的評級機制

失信的評級機制縱容美國三大評級機構管理層取悅華爾街金融玩家幫其產品打上三A印記而蒙蔽大眾。由于評級機構管理層的薪酬由那些創造復雜衍生品的金融大師支付，評級機構投其所好勢在必然。事實上，如果沒有標準普爾、穆迪等給出的AAA通行證，那些保守型的基金絕對不會入局。當然，這些評級公司在每筆次級貸款債券生成的評級中都大賺其錢，被人們賭咒為金融忽悠的同謀，客觀上成為金融忽悠的“標準鏈”。

“控制鏈”:失當的監管結構

失當的監管結構表現為一些金融專家行業化（喪失公允）、經濟學家公司化（喪失獨立性）、多頭政府監管亡羊補牢（喪失預警性）。眾所周知，金融專家與經濟學家是兩種思維定勢的角色。前者往往激進樂觀而后者往往冷靜悲觀，而在后全球化不確定增長的時期，這兩者一旦行業化、公司化而失去公允性與獨立性時，思想和輿論的集體監管就難以明察;投資銀行與商業銀行的融合失調也是造成金融體系崩潰的重要因素，前者的投機與后者的保守往往是水火不相容的。尤其在房地產市場、信貸市場、衍生品市場之間聯動性增加以及金融機構交易聯動性增強的條件下，監管的思維與手段應作出相應的科學變化，如固守舊規，即使不出次貸危機，也會出現其他危機。事實上，美國金融機構監管的是套利而不是風險，這是形成系統性全球性金融危機的“控制鏈”。

貪婪與投機歷來是華爾街“精英”與大亨們交叉共有的行為習性。而金融市場處于不理智狀態的時間總是比保持理智狀態的時間要長得多。華爾街傳奇的金融家利昂·利維在2002年總結美國科技泡沫與亞洲金融危機時，以《華爾街精神》一書揭示了華爾街“精英”的系統性行為問題，其序言第一句話就言:“華爾街要為很多惡行負責”。他進一步預測這些惡行的后果:“一旦政府支持下的聯邦國民抵押貸款協會或者聯邦住房抵押貸款公司這樣的巨頭不幸栽倒，很多大型金融機構都會輪番遭殃。這一切都讓美元的持有者心懷忐忑。”

總之，全球化與新型流動性異化，在造就了華爾街人才濟濟的同時，也釀成了華爾街投資商與美國企業總裁及管理層在激勵體系、傳銷體系、創新體系、評級體系、投資體系與監管體系上的系統性失誤，難怪諾貝爾獎得主、美國哥倫比亞大學教授斯蒂格利茨在總結華爾街行為缺陷時一針見血地指出，“2007-2008年的次貸危機并不是金融市場的第一次失算。美國金融市場似乎每隔十年都會發生一次大事”。只不過這次確是百年一遇的新型危機。這是我國商業金融機構與上市公司治理不可多得的反面教材，也是我國企業董事會制度改革中必須慎重考慮的新的重要課題。