流動性過剩的診斷與從緊貨幣政策質(zhì)疑

摘 要：流動性過剩往往被看做經(jīng)濟過熱的征兆，這種基于有效需求的理論不能用來解釋消費、投資不足的金融主導(dǎo)性流動性過剩。與內(nèi)生性的貨幣供給不同，這種流動性過剩帶有外生性，獨立于名義GDP流量變動的存量過剩。有效需求的緊縮政策在消除存量過剩時伴隨的將是流量的減縮。本文最后給出了不同于基于有效需求的消除流動性過剩的若干思路。

關(guān)鍵詞：流動性過剩；診斷；貨幣政策

中圖分類號：F830．31 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)10-0070-06

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當前，宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域存在的諸如CPI上漲過快、對外貿(mào)易與國際收支雙順差、價格結(jié)構(gòu)扭曲等問題，引起人們對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性均衡的擔憂。本文認為，看待宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的貨幣供給過剩首先弄清楚是不是有效需求過旺；其次弄清楚貨幣泛濫最終是從哪部門引發(fā)的；最后再看采取哪項政策符合上述性質(zhì)。貨幣流動性過剩并不是由總需求太熱引起。控制貨幣總量非但不能消除金融主導(dǎo)性流動性過剩，反而極有可能使價格體系更加扭曲并最終帶來滯脹。消除流動性過剩應(yīng)主要加強資本市場監(jiān)管與強化收入分配政策。

一、流動性過剩的基本診斷

1．近年來宏觀經(jīng)濟指標

2．流動性過剩的基本診斷

對流動性過剩做出基本診斷：第一，貨幣供應(yīng)量增加。自2002年以來，中國的宏觀經(jīng)濟已經(jīng)從通貨緊縮中走出。第二，存在潛在的通脹壓力。在經(jīng)濟發(fā)展的同時，貨幣流通速度自2002年以來明顯放慢，流量名義GDP未能吸收盡廣義的貨幣供應(yīng)量M2，購買力指數(shù)超過名義GDP增長指數(shù)。第三，銀行體系以外的融資規(guī)模（金融債券、可轉(zhuǎn)讓存單、可轉(zhuǎn)換公司債券、附認股權(quán)證債券、信托類存款等）有了較明顯的擴大。反映這一指標的籌資增長率快于社會商品零售增長率，流動資金比率、速動資產(chǎn)比率、凈資產(chǎn)值等在一些機械類上市公司都有明顯的提高，企業(yè)存在著過剩籌資現(xiàn)象。第四，投資壓抑。銀行系統(tǒng)的中長期貸款增長雖較為穩(wěn)定，但考慮到相當一部分上市公司年報中內(nèi)部資金比率（資金總額/設(shè)備投資+折舊）的上升態(tài)勢及信貸資金具體運用于賬外資產(chǎn)，投資過熱并不存在。第五，外匯占款一直處在擴張態(tài)勢，這可能是在實體經(jīng)濟領(lǐng)域貨幣投放較多的原因，但它不可能是造成流動性過剩的原因。因為，所謂過剩是沒有被總需求吸收的貨幣供給量，盡管最終可能導(dǎo)致總需求上升，但不是惟一的。外匯占款太多還有一個很重要的原因是結(jié)售匯制，使外匯過度集中在央行，如果讓外匯藏于民，貨幣投放壓力就可以減輕。這也說明外匯占款不足以反映出經(jīng)濟體系的基礎(chǔ)受到破壞。第六，流動性過剩不宜估計太高。原因在于在金融主導(dǎo)性的流動性過剩背景下，一旦當資產(chǎn)價格下跌，賬外資產(chǎn)價值縮水，所欠債務(wù)償還、備抵壞賬增加等，極有可能是金融蕭條。

二、緊縮性貨幣政策實施功效質(zhì)疑

1．貨幣流動性過剩并不表示實體經(jīng)濟增長過速

傳統(tǒng)的需求管理政策的基點認為物價是貨幣現(xiàn)象，需求的增加最終是由貨幣購買力指數(shù)超過實際GDP增長指數(shù)所造成的，這一超額部分自然就表現(xiàn)在物價水平的上漲上。當總需求上升而總供給曲線不變（此時貨幣工資不變），實際工資下降，總需求減少，不會形成通貨膨脹。只有當貨幣工資增加，導(dǎo)致總供給曲線向左上方移動，才會出現(xiàn)通脹。傳統(tǒng)的需求管理把通脹歸為成本推動與需求拉動，這種理論實質(zhì)是把金融世界與實體世界看做是內(nèi)在一致的，金融領(lǐng)域的變化必然會反映在實體經(jīng)濟領(lǐng)域。可以說，弗里德曼的貨幣主義是休謨、費雪、卡塞爾理論的復(fù)活。當一國的出口增加，黃金就流入本國導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供給增加而物價上漲，物價上漲進口增加，黃金流出。黃金隨貿(mào)易的出超或是入超而發(fā)生變化。一國控制物價就要控制貨幣供應(yīng)量。具體的做法是當一國面臨外匯儲備增加而基礎(chǔ)貨幣投放過多時，可以提高本國貨幣對外匯價或提高貼現(xiàn)率。迄今我們始終把金融領(lǐng)域與實體經(jīng)濟領(lǐng)域的變化看做是一致的。比如匯率調(diào)整的背后始終看成是國與國的勞動生產(chǎn)率差異與物價差異，而沒有把匯率變動看做是獨立于實體經(jīng)濟領(lǐng)域的一個宏觀外生變量。事實上，當今的金融交易與實體經(jīng)濟并不是呈現(xiàn)出聯(lián)動關(guān)系，在兩國間物價增長比率不變的條件下，資本的對流同樣會引起匯率變動。

我們先來看經(jīng)濟學家們對中國2007年經(jīng)濟增長的走勢預(yù)測是如何偏離軌道的。大多數(shù)經(jīng)濟專家預(yù)測2007年的經(jīng)濟增長率為10%左右，而實際上經(jīng)濟增長率高達17．8%。扣除物價預(yù)期5%，預(yù)測值與實際值相差接近3%。如果考慮收入低估因素則差距更大。偏離人們預(yù)測的經(jīng)濟增長率究竟來自何方？按標準理論來分析，無非是消費、投資、政府支出與凈出口。在消費領(lǐng)域中，由于收入領(lǐng)域預(yù)期的不穩(wěn)定，按照持久收入理論，即使收入獲得暫時性的增加，其支出也不會增加；按照一般宏觀經(jīng)濟理論，在經(jīng)濟增長景氣時，平均的消費傾向要小于邊際消費傾向，而邊際消費傾向本身是遞減的，平均消費傾向也不可能增加。在中國，居民邊際儲蓄傾向的遞增現(xiàn)象表現(xiàn)得尤為明顯，居民儲蓄存款歷年呈提高趨勢，而且與實際利率沒有多大關(guān)系。我們有理由相信，隨著涉及民生領(lǐng)域改革的深入，居民對自己的預(yù)期收入不穩(wěn)定性因素因缺乏公共物品的有效供給而增大，儲蓄傾向遞增還會持續(xù)。據(jù)武劍的研究，預(yù)期是推動儲蓄的主要力量^[1]，這點在溫總理報告中也首次提出穩(wěn)定預(yù)期的重要性。可見，這幾年推動名義GDP上升的消費幾乎不存在。投資又在GDP增長中確切地說在經(jīng)濟增長過熱中貢獻了多少？是投資過剩了嗎？這可以從I

顯然，流動性過剩并不是由經(jīng)濟過熱引起，而是實體經(jīng)濟以外的因素。從統(tǒng)計數(shù)字來看，金融交易的增長率明顯快于實體經(jīng)濟增長率。1998年的英國經(jīng)濟學家雜志發(fā)表了“get ready for the phoenix”的文章，指出20世紀70年代初開始出現(xiàn)的世界經(jīng)濟最大變化在于左右兌換率的力量從商品貿(mào)易轉(zhuǎn)移到了通貨領(lǐng)域。

再來看看近鄰日本1990年10月1日的“黑色星期一”。無論從基本面的哪個視角，都沒有理由相信股票價格會大暴跌。在經(jīng)濟變化前，既沒有物價的上漲，也沒有經(jīng)濟增長的停滯。而在藍領(lǐng)工人失業(yè)前白領(lǐng)工人首先失業(yè)，這絕不是新古典經(jīng)濟學與凱恩斯主義經(jīng)濟學能夠解釋的經(jīng)濟現(xiàn)象。現(xiàn)在的美國市場流動性不足主要針對的是實體經(jīng)濟增長緩慢，消費者信心指數(shù)大幅下滑，但這并不等于說是整個市場流動性的不足。在股市上表現(xiàn)出來的股價下滑、銀行體系流動不足、美元對歐元等主要貨幣持續(xù)貶值在初始形態(tài)上與實體經(jīng)濟并無多大關(guān)聯(lián)。市場流動性不足的根子在于遠離實體經(jīng)濟的金融資產(chǎn)價格下滑而導(dǎo)致后續(xù)資金鏈的斷裂，一些主要依靠不動產(chǎn)抵押與股票等有價證券質(zhì)押的金融機構(gòu)在資產(chǎn)價格下滑時，其賬面價值自然發(fā)生下滑，為滿足BIS的要求，貸款的額度也就只好削減。因而欲借聯(lián)儲體系的注資與下調(diào)貼現(xiàn)率行為來緩解金融體系的流動性不足，其結(jié)果除了提升物價水平與美元的持續(xù)貶值并帶來貿(mào)易伙伴因升值壓力而使其國內(nèi)問題愈發(fā)嚴重以外，不會有太多的幫助。其實，美國經(jīng)濟所面臨的此類金融蕭條所導(dǎo)致的實體經(jīng)濟蕭條并不是第一次。20世紀80年代初以來，在金融自由化浪潮下，M2+CD及其他貨幣市場的金融資產(chǎn)規(guī)模猛增。隨之而來的就是高風險資產(chǎn)規(guī)模猛增，最終演化成整個金融體系的全面倒閉。這種由金融主導(dǎo)下的經(jīng)濟蕭條單純采用擴張性的貨幣政策與對外的弱勢美元政策并沒有幫助美國真正削除經(jīng)濟領(lǐng)域中一些不安定因素，特別是金融脫媒現(xiàn)象的消除。

2．貨幣流動性過剩并不是由銀行信用體系創(chuàng)造所致

對銀行體系而言，貨幣供給量的增加或減少受到準備金數(shù)額的限制與貨幣乘數(shù)的限制。準備金包括銀行的庫存現(xiàn)金及銀行在中央銀行的存款。庫存現(xiàn)金受到公眾現(xiàn)金/存款比率的影響。現(xiàn)金/存款比率越大，銀行體系中的庫存現(xiàn)金就越少，銀行體系的貨幣乘數(shù)也就越小。流通中現(xiàn)金的增加也與流動性是否過剩沒有太大的關(guān)系：一個國家支付結(jié)算的形式在很大程度上決定著公眾持有現(xiàn)金的愿望，這直接決定著存款貨幣的多少與貨幣供給量的多少，銀行為何喜歡發(fā)卡，就是借電子貨幣在銀行間的劃撥與清算，使對公眾的負債永遠成為其穩(wěn)定的存款貨幣來源，便于銀行資產(chǎn)擴張。但這種愿望的實現(xiàn)并不是銀行一家所說了算的。即使銀行無能力吸儲導(dǎo)致公眾現(xiàn)金太多，也一點都不會比吸儲以后形成的龐大的信用創(chuàng)造活動所形成市場流動性過剩來得大。此外現(xiàn)金與通脹率之間的關(guān)聯(lián)度也正在喪失。既然現(xiàn)金不可能成為防通脹的貨幣，自然通脹與公眾現(xiàn)金偏好無關(guān)，M2的擴張剩下的無非是存款貨幣以及它的擴張倍數(shù)。

存款貨幣來自于央行的基礎(chǔ)貨幣，如果基礎(chǔ)貨幣投放量多，貨幣供給量在其他因素不變下就大。基礎(chǔ)貨幣是如何投放出去的也就成為對市場流動性過剩的性質(zhì)做出界定的先決條件。基礎(chǔ)貨幣=（國外資產(chǎn)凈額+政府債權(quán)+對商業(yè)銀行債權(quán)+對其他金融機構(gòu)債權(quán)+其他有價證券）－（政府存放+其他項目凈額）。因此，影響基礎(chǔ)貨幣的關(guān)鍵因素是：第一，政府財政收支。赤字=基礎(chǔ)貨幣增加。反之，則相反。近幾年政府的預(yù)算赤字比前幾年有了明顯的下降，因而這不可能成為貨幣流動性過剩的主要因素。第二，國際收支。若國際收支盈余，基礎(chǔ)貨幣增加。這些年來，我國的外匯儲備連年增加，外匯占款成為過多基礎(chǔ)貨幣投放的主要來源，中央銀行在買進外匯時，必須增發(fā)等值的基礎(chǔ)貨幣。但是出口的增加與匯制的改變顯然不可能是銀行體系一家的事，在開放經(jīng)濟體條件下，甚至不是一個國家的事。第三，對商業(yè)銀行的債權(quán)。這部分的投放受貨幣市場體系的制約，特別是受公開市場業(yè)務(wù)的限制。可以看到，形成基礎(chǔ)貨幣投放壓力過大的是經(jīng)常項目與國際收支。我們暫且可以說，通脹的壓力不是由于國內(nèi)銀行部門形成的，也不可能是經(jīng)濟過熱。人民銀行提高法定存款準備金率來控制信貸規(guī)模，防止經(jīng)濟過熱，實際上沒有認識到流動性過剩并不是由于經(jīng)濟過熱引起，在儲蓄大于投資下投資需求不可能是過熱的根源。同樣，在人民幣升值背景下的凈出口增加也不會是經(jīng)濟過熱的原因。再說匯率變化對其他客觀經(jīng)濟變量具有外生性人民幣，升值不會減少出口，消費就更不是經(jīng)濟過熱的根源。

在影響流動性過剩中另一關(guān)鍵因素是貨幣乘數(shù)，而影響貨幣乘數(shù)的除現(xiàn)金漏損以外，主要由法定存款準備金率、超額存款準備金率、活期存款與存款總額的比率這三大因素所決定，存款準備金率一直很高，剩下來的也就無非是活期存款在存款總額中比例，如果該比例變小，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)擴大。這似乎是在說，銀行經(jīng)營因素導(dǎo)致流動性過剩。但定期存款比例過高既反映出利率杠桿未能真正發(fā)揮資源配置的作用（這取決于利率市場化改革步伐），也反映出投資壓抑而不是過熱。

3．企業(yè)融資渠道的變化是造成市場流動性過剩的主要根源

（1）融資領(lǐng)域的金融脫媒。在金融交易在后而實體經(jīng)濟流動在前的經(jīng)濟流向體系下，企業(yè)的生產(chǎn)投資流動構(gòu)成貸款與存款的主要來源，企業(yè)的負債經(jīng)營成為銀行部門的資產(chǎn)來源，而企業(yè)轉(zhuǎn)賬結(jié)算構(gòu)成銀行的負債來源，這樣一種資產(chǎn)負債經(jīng)濟流向，使企業(yè)的融資活動依賴于銀行。隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的內(nèi)部資金比率（內(nèi)部儲備+折舊/設(shè)備投資總額）和以權(quán)益融資的設(shè)備投資額都在不斷增加。內(nèi)部儲備金主要表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)與有價證券上，這得益于實際利率的下降與股價攀升，特別是2007年是中國證券市場表現(xiàn)非凡的一年。企業(yè)在證券市場募集到了巨額的現(xiàn)金資產(chǎn)，許多公司紛紛增發(fā)新股與可轉(zhuǎn)換公司債券及附認股權(quán)證的公司債券。股價的上揚，使可轉(zhuǎn)性債券紛紛行使轉(zhuǎn)換股票，由原來的債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，企業(yè)的籌資負債一下蛻變成企業(yè)的巨額現(xiàn)金資產(chǎn)，資產(chǎn)凈值在沒有相應(yīng)負債支付下幾乎是直接融資多少就有多少。比如電廣傳媒，2007年的凈利比2006年增了11倍。這是典型的企業(yè)生財術(shù)現(xiàn)象，比從銀行借錢然后搞實體投資顯然劃算多了。如此廉價的籌資成本，使企業(yè)出現(xiàn)了過度籌資現(xiàn)象：企業(yè)籌資額的增長率超過正常交易(實物交易+正常金融交易)所需金額的增長率，這主要表現(xiàn)在流動資產(chǎn)/流動負債、速動資產(chǎn)/流動負債比率的提高上。流動資金比率的上升，使企業(yè)的運營風險被暫時掩蓋，這正是導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟膨脹的因素。流動資產(chǎn)除了現(xiàn)金外還體現(xiàn)在法人間相互持股而增加的有價證券。如果欲使直接融資能持續(xù)下去，就不能讓更多的資本金都變成股票導(dǎo)致股價下跌，法人間相互持股就可以保證股價穩(wěn)定化。

（2）投資領(lǐng)域脫媒。這是指居民與企業(yè)投資不流入到實體經(jīng)濟部門或者不把資金運用于交易中支付結(jié)算或是投資設(shè)備的重置，而是投資于股票與房地產(chǎn)。投資股票的途徑或是由居民企業(yè)直接購買股票或投資于基金或由貨幣信托機構(gòu)將資金運用于股票資產(chǎn)形態(tài)上。1997年，居民將定期存款從銀行取出而轉(zhuǎn)向購置基金或房地產(chǎn)，導(dǎo)致基金數(shù)目猛增，一時供不應(yīng)求，這也源于股市的繁榮。當股價持續(xù)上揚時，基金獲利頗為豐厚，新基金數(shù)目猛增以滿足居民與企業(yè)在股價上揚中分得一杯羹的需求。滬深兩市的開放基金數(shù)達到308家。在基金中還有一種特殊的基金即貨幣信托基金也頗受青睞。貨幣信托是銀行收下投資者的資金交給證券公司替代投資者購買股票，于是出現(xiàn)了螞蟻搬家的脫媒。特定的貨幣信托把有價證券賬戶所持有的證券當作企業(yè)的賬外資產(chǎn)來處理。這樣賬外資產(chǎn)意料不到的損失不會反映在企業(yè)的賬面價值上。再加上對特定貨幣信托收益率估計可以采用購置成本與市價孰低法來進行，更使特定貨幣信托成為股價上揚的推波助瀾者。在投資領(lǐng)域脫媒中，地價也是一個重要的角色扮演者。資產(chǎn)價格的急速上揚，使M2+CD增加迅速。在M2+CD急速增長中，貨幣流通速度低于正常年份，出現(xiàn)貨幣過剩。沒有轉(zhuǎn)向流量的過剩流動性就轉(zhuǎn)到了地價這一存量上。這幾年房地產(chǎn)價格指數(shù)長勢驚人，許多地方把房價達1萬元/平方米看成是大城市的標志。地價指數(shù)及批發(fā)物價指數(shù)連年上升也說明投資領(lǐng)域脫媒現(xiàn)象嚴重。

（3）銀行媒介功能脫媒。企業(yè)與居民脫離銀行，銀行依靠實體經(jīng)濟的儲蓄—投資媒介而獲取收益的通道就被封死。銀行隨之便在房地產(chǎn)抵押貸款與股票等有價證券質(zhì)押貸款兩個領(lǐng)域加大了資產(chǎn)運作的力度。地價與股價的上漲導(dǎo)致借款人賬外資產(chǎn)的增加與抵押能力的增強，從而促進了房地產(chǎn)抵押貸款與有價證券質(zhì)押貸款的增加，對銀行來說金融資產(chǎn)的增加來自于企業(yè)與居民金融負債增加，而后者促使股價、地價上揚。這樣，金融資產(chǎn)與金融負債互為推動。當然，我們不能說存量資產(chǎn)價格的上揚是由貨幣供給增加所引起的。相反，貨幣供給的增加是由存量資產(chǎn)價格上揚所引起，根源在于M2+CD的M3得到了過快的增長。在貨幣供給增加、貨幣流向主要體現(xiàn)在存量領(lǐng)域的同時，由于金融創(chuàng)新的滯后，一些本應(yīng)由銀行提供服務(wù)的機構(gòu)卻得不到銀行的支持。中小企業(yè)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)（企業(yè)）由于不具有銀行要求的不動產(chǎn)與質(zhì)押票據(jù)而無法得到貸款，貨幣真實有效需求被壓抑。體現(xiàn)GDP流量的原材料、商品定單、科技發(fā)明專利等動產(chǎn)往往因為資質(zhì)而不能像不動產(chǎn)與股票那樣用以貸款申請。由此，我們可以看到流動性過剩并不是所有部門表現(xiàn)出的特征，相當一些部門的流動性還顯不足。

4．法定存款準備金調(diào)控不了物價的上揚

幾乎大多數(shù)新興經(jīng)濟市場體國家的中央銀行采用了法定存款準備金這一大棒政策來控制物價上漲以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。在考慮物價上升預(yù)期下，這一政策的效果并不理想。

令實際價格上漲率為π， id為銀行系統(tǒng)對各種期限的各類存款提供的名義存款利率，令it為對各類借款人索要的名義貸款利率。實際存款利率rd與實際貸款利率ri分別表示為：

rd=id-πri=it-π（1）

再設(shè)平均存款準備要求為k%（1>k>0），因而，停留在銀行存差形態(tài)上的實際存款L只是基礎(chǔ)存款的（1-k）%，表示為：

L=(1-k，l)（2）

再設(shè)準備金是以無息形態(tài)出現(xiàn)的。現(xiàn)在來看準備金要求會對在發(fā)生通脹預(yù)期的情形下的利率走向構(gòu)成何種沖擊。

我們進一步假設(shè)接受存款的商業(yè)銀行的營業(yè)利潤為零，即存款無利差空間。該假設(shè)實質(zhì)是從證偽的視角來看i在解決宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)即高利率與高物價、低利率與低物價時的作用，零利潤的條件為：

il=id1-k（3）

將公式（2）兩邊各減去π，再根據(jù)公式(1)，實際貸款利率又可寫成：

rL=rd1+k+πk1-k（4）

等式（4）表明，實際貸款利率超過實際存款的部分是k，π和rd的遞增函數(shù)。對一定的實際存款利率rd和準備金要求k而言，實際貸款利率與π是同步的。

進一步地，由于通脹率的上升，迫使銀行給存款支付更高的利率，以維持自己的可貸頭寸，但由于要在存款中拿出k的部分，因而迫使銀行進一步提高貸款利率。如果對公式（4）做一變換對其左右各減rd并做簡單代數(shù)處理，得：

rL-rd=rd#8226;k1-k+πk1-k=it-id（5）

等式（5）表明，存貸差與k及π一同增加。顯然，旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的準備金制度安排不但起不到實質(zhì)的作用，反而會成為利率進一步趨高的推進器。

如貨幣當局不愿利率趨高而設(shè)置存貸款利率上限，結(jié)果會使得貸款規(guī)模在高準備情形下而趨減，貨幣市場就會存在貸款的過度需求，非正規(guī)的融資安排將會出現(xiàn)來填補正規(guī)融資的空缺，從而導(dǎo)致亂拆借，亂集資。特別地，當一些非正規(guī)金融機構(gòu)不受貨幣當局統(tǒng)一管制時，其貸款的利率與存款的利率會一并增長，從而導(dǎo)致金融資源價格“雙軌制”，嚴重擾亂金融秩序。這在我國1996年清理違規(guī)拆借中找到這一理論的經(jīng)驗支持。而若當π上漲，宏觀經(jīng)濟運行出現(xiàn)流動性過剩時，如果k不變，那么，要使公式（5）成立，存貸款利率必須上調(diào)。但同樣的道理，由于銀行系統(tǒng)的利差空間需要，貸款利率上升得比存款利率為快。作為利率上調(diào)的一個組成部分，這時的準備k必須提高。在物價、利率、存款準備金的相互關(guān)系上，一旦形成對物價的上漲預(yù)期，利率向上調(diào)整的壓力就會始終存在。這時，調(diào)高法定準備，以此緊縮可貸頭寸的貨幣政策可能的結(jié)果是使那些依賴銀行的部門難以正常運轉(zhuǎn)。

上面的分析清晰地顯示出，存款準備金制度并不能解決通貨膨脹問題。特別是當物價上漲來自存量價格上漲的財富效應(yīng)時，就更是難以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。

三、緩解流動性過剩的政策思考

1．強化收入分配政策，增加貨幣供給的吸蓄能力

按一般的宏觀經(jīng)濟學理論，貨幣需求中的交易需求是國民收入的函數(shù)。收入的增加有助于提升貨幣的交易需求，同時也有助于經(jīng)濟增長，防止貨幣供給增加過多（這里主要是指銀行體系以外的貨幣回流即企業(yè)與居民金融資產(chǎn)組合的調(diào)整）而造成通貨膨脹壓力。收入分配政策主要從以下三個方面考慮：第一，增加低收入群體的收入。穩(wěn)定低收入群體的收入增長預(yù)期，降低其出于收入增長不穩(wěn)定考慮而出現(xiàn)的消費不足。具體而言，應(yīng)加大政府的財政轉(zhuǎn)移支付力度，真正使想消費的群眾能消費得起。轉(zhuǎn)移支付的力度應(yīng)與物價指數(shù)掛鉤且略高于CPI。這主要在養(yǎng)老金、退休金、醫(yī)療保險金等方面要有切實的措施，讓所有的“地”都有“水”的滋潤。第二，收入增長應(yīng)先于經(jīng)濟增長。之所以要強調(diào)收入增長先于經(jīng)濟增長，主要考慮到在經(jīng)濟增長后，居民對相應(yīng)的物價上漲也有一定的承受力，對物價上漲的理解力會得到相應(yīng)提高。如果物價先漲，工資后漲，心里上的感覺總是覺得工資趕不上物價，而工資先漲物價后漲會有一種心理上的領(lǐng)跑感覺。第三，改變企業(yè)內(nèi)部的收入分配格局。這個問題涉及到企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，即股東收益最大化，還是經(jīng)營者收益（托賓q）或企業(yè)職工收益最大化，抑或是各種利益主體的平衡。以股東收益最大化，體現(xiàn)在股息的增長高于收入的資本化率。企業(yè)的未分配利潤，留存盈余比就會降低；以經(jīng)營者為最大化，就會使未來股息收入的資本化率（無風險資產(chǎn)收益率+風險溢價）高于股息增長率，以職工收益最大化則使股息增長率與資本化率增長同時下降，股價就可以保持穩(wěn)中有降。在我國目前大多數(shù)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，均以經(jīng)營者收益為最大化。這樣，權(quán)益類賬戶的余額因此而得到膨脹，使借助可轉(zhuǎn)換公司債券與附認股權(quán)證的權(quán)益融資能力得到投資者的青睞。一些國有獨資壟斷性企業(yè)在境外成功發(fā)行權(quán)益融資證券就是例證。而如果以職工收益為最大化，則無疑會降低其權(quán)益融資能力。在M3主導(dǎo)的流動性過剩中調(diào)整企業(yè)內(nèi)部的收入分配格局，無疑是有積極的作用。附帶要指出的是卡爾多的分配論是針對全社會儲蓄率不足而提出的。我們這里是基于S>I而提出來的分配理論，增加職工的收入在既增加貨幣需求的同時也減弱了M3的貨幣擴張能力。

2．加大金融監(jiān)管力度，提升金融監(jiān)管水平

20世紀80年代開始的美日兩國的經(jīng)濟蕭條源自于金融自由化的同時，金融監(jiān)管未能及時跟進至場外市場。一系列的金融機構(gòu)與“生財術(shù)”大的企業(yè)紛紛與原有的金融機構(gòu)相抗衡，尤其是一些金融衍生證券更缺乏有效的監(jiān)管措施。這雖然使金融創(chuàng)新層出不窮，各種投資理財品種紛紛亮相，但在規(guī)避風險的同時又成了風險的根源。在日本泡沫經(jīng)濟的形成過程中，一個重要的因素是由于金融自由化而導(dǎo)致的。這種金融自由化具體表現(xiàn)在：第一，金融喪失媒介。資金從實際利率偏低的定期存款轉(zhuǎn)到了貨幣信托。第二，日元的自由兌換，導(dǎo)致游資的增加。第三，期貨交易的推出，直接推動了日經(jīng)225指數(shù)的上揚。第四，BIS的資本充足率限制，導(dǎo)致銀行信貸資產(chǎn)減少。第五，金融交易離開實體領(lǐng)域。日元轉(zhuǎn)換限制的取消，企業(yè)過度融資等，大量資金流入風險資產(chǎn)。日本當時的情況除了股票指數(shù)期貨交易以外與我國目前的情況頗為相似。當然，金融領(lǐng)域的自由化是經(jīng)濟開放的必然要求，問題不在于要不要自由化，而在于如何開放，如何在自由化的同時，加強對金融領(lǐng)域的監(jiān)管。當前監(jiān)管領(lǐng)域中的一個突出問題是多頭監(jiān)管，職能交叉重疊。因此，監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)立是實施監(jiān)管有效的第一步。第二步，是選擇監(jiān)管的領(lǐng)域。在金融日益自由化的今天，貨幣資本市場是連成一體的，我們很難區(qū)分清楚虛擬經(jīng)濟金融與實體經(jīng)濟金融的邊界，如果虛擬經(jīng)濟的泡沐膨脹到一定程度就會發(fā)生溢出而流入實體經(jīng)濟部門。就金融風險的匯聚源來說，主要的不在于銀行領(lǐng)域。因為銀行的監(jiān)控指標，如審慎條例、資本充足率指標比較完備，且中央銀行對商業(yè)銀行的控制手段也較為嚴厲。主要監(jiān)控對象應(yīng)從貨幣市場轉(zhuǎn)向同樣也能提供與貨幣具有同等資產(chǎn)效力的資本市場。就我國目前而言，由于公開市場業(yè)務(wù)還不完備，預(yù)警風險指標、內(nèi)部監(jiān)控指標沒有真正確立，投機心理較嚴重，不適宜推出股票指數(shù)期貨交易，也不適宜推出創(chuàng)業(yè)板市場。第三步，監(jiān)管的手段必須由場外走向場內(nèi)，對每周的M3進行及時必要的審慎分析。如果連續(xù)2—4周出現(xiàn)M3異常變動，或出現(xiàn)定期存款/活期存款的異常變動，就必須采取臨時性的隨機干預(yù)措施。在金融自由化的全球背景下，一些核心國的泡沫會由匯率調(diào)整而向其他經(jīng)濟體轉(zhuǎn)嫁，因此，實施有效監(jiān)督還必須觀察國外指標，構(gòu)筑防火墻，主要手段是減少游資對流。在2007年凈增加的6 000多億美元的外匯儲備中，令人憂慮的是儲備資產(chǎn)的來源不可能完全來自經(jīng)常項目順差，大量流入的資本也可能是資產(chǎn)價格泡沫的作俑者。

3．理順貿(mào)易品與非貿(mào)易品的相對價格體系，提高出口部門成本

與依靠名義匯率提高不同，實際匯率的提升可以通過提高出口部門的成本來進行。一國的商品價格有些是可以借用卡塞爾購買力平價來闡述的貿(mào)易品價格，而另一些則是非貿(mào)易商品價格，一國的貿(mào)易商品價格與非貿(mào)易商品價格在商品價格指數(shù)中的權(quán)重大小直接影響著實際匯率的確定。實際匯率=國內(nèi)商品（非貿(mào)易商品）價格/貿(mào)易商品價格，這一等式實質(zhì)是購買力平價的一個變種。如果非貿(mào)易商品價格在總價格指數(shù)中的占比低于貿(mào)易品價格在總價格指數(shù)中的占比，那么按購買力平價理論就不能真正地衡量出不同經(jīng)濟結(jié)構(gòu)國家之間實際的購買力水平，往往是低估了上述情形下的購買力水平。匯率低估人為地使進口品對于消費者而言變得昂貴而對生產(chǎn)者來說變得便宜了，生產(chǎn)者將增加貿(mào)易商品的生產(chǎn)。因為此時生產(chǎn)貿(mào)易品的獲利更多，導(dǎo)致外匯儲備急劇增加。宏觀金融部門盡管可以采取發(fā)行票據(jù)或國庫券的方式進行沖銷，但籌資成本因吸引商業(yè)銀行把資產(chǎn)由獲利頗豐的貸款轉(zhuǎn)變成票據(jù)或國庫券難度加大也會增加，最終加大貨幣發(fā)行的壓力。如果將外匯儲備購買了比如收益率較低國家旨在增加市場流動性的國庫券，這等于把資本出口到該國，該國再把得到的資本投資到流出國，此時，由于匯率低估，一進一出雙倍損失。不僅如此，流入國還可以購買流出國國內(nèi)商品而獲取收益，如果是短期游資還會加大金融的不穩(wěn)定性，特別會加重流動性過剩。匯率低估，進口投入品的成本要大于國內(nèi)生產(chǎn)的投入品甚至國內(nèi)勞動力的成本，國內(nèi)企業(yè)就會以國內(nèi)的投入品替代進口投入品。在這種情形下，資源配置的結(jié)構(gòu)就會發(fā)生根本性的變化，即貿(mào)易品部門的投資需求會受到鼓勵。而當實際部門的投資需求因產(chǎn)能過剩與投資壓抑并存而下降時，往往是存量資產(chǎn)部門需求的旺盛時期，其結(jié)果就是使一個國家變成大賭場，導(dǎo)致整個經(jīng)濟體風險加大，出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟。特別需要強調(diào)的是，出口部門的鼓勵源自出口成本的人為操縱，體現(xiàn)在較低的能源價格、土地價格、勞動力價格、環(huán)境價格等領(lǐng)域。這些價格瓶頸的存在，使出口部門的競爭力具有虛胖現(xiàn)象，如果考慮到2007年實際每月平均250多億美元的順差，而2006年末到2007年末外匯（美元）儲備卻凈增加6 000億元美元的因素，那么虛胖現(xiàn)象就更加嚴重。可見，現(xiàn)在的人民幣匯率政策調(diào)整空間非常有限。因此，在流動性過剩時，提高國內(nèi)部門的投資，尤其是教育、衛(wèi)生、社會保障、環(huán)境保護等是解決流動性過剩的關(guān)鍵性領(lǐng)域。

4．加快票據(jù)市場建設(shè)，打通貨幣經(jīng)濟與實物經(jīng)濟的通道

（1）發(fā)展票據(jù)市場，可以為金融市場總體發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

其一，如何看待貨幣市場與資本市場的發(fā)展順序。（1）從金融市場發(fā)展的一般規(guī)律來看，貨幣市場是資本市場的基礎(chǔ)。貨幣市場體現(xiàn)名義GDP的流量與流向。金融的本意是為現(xiàn)實經(jīng)濟的運營在更廣的時空條件下提供必要的資金融通支持。斯密在闡釋銀行功能時把它限定在為企業(yè)提供短期資金便利上，既使這樣這部分資金也不能完全依賴銀行。而資本市場具有代際特征，如果其融資過度，等于把未來的資金流放到現(xiàn)實的物流中，而未來的物流又不能彌補這一缺口時，經(jīng)濟與金融的協(xié)調(diào)關(guān)系就會被破壞。其二，如何看待貨幣市場中不同子市場的發(fā)展順序。現(xiàn)代貨幣市場主要是由票據(jù)市場、同業(yè)拆借市場、短期債券市場及銀行短期（1年內(nèi)）借貸市場構(gòu)成。構(gòu)成貨幣市場的各個子系統(tǒng)彼此獨立，又相互貫通，相互依存、相互制約。不同國家的歷史背景不同，各個子市場發(fā)展的順序也不盡相同。但對中國來說，英國傳統(tǒng)要比美國傳統(tǒng)來得合適。當前與今后，應(yīng)把發(fā)展貨幣市場的著眼點放在票據(jù)市場的發(fā)展上。理由如下：（1）企業(yè)是國民經(jīng)濟的細胞，特別是那些從事真實GDP產(chǎn)出的企業(yè)。票據(jù)市場主要是這些企業(yè)的短期融資市場。（2）末稍市場發(fā)展太快，而基礎(chǔ)市場發(fā)展緩慢。由于票據(jù)市場發(fā)展滯后，已給我國金融運行中帶來了一系列困難：一是中小企業(yè)資金頭寸短缺只能單一依賴銀行貸款，若無法取得，只能形成債務(wù)拖欠；二是大企業(yè)資金頭寸充裕導(dǎo)致融資過剩；三是在物價增長率高于利率增長率下重復(fù)建設(shè)嚴重，投資效率低下；四是中央銀行再貼現(xiàn)政策由于缺乏市場基礎(chǔ)，難以形成對法定準備金的替代。（3）票據(jù)市場的發(fā)展對整個金融市場發(fā)展起龍頭作用。票據(jù)是貨幣市場最有活力、綜合性最強的信用工具。票據(jù)可以作用商業(yè)信用工具，商業(yè)銀行信用工具、銀行同業(yè)信用工具，也可作為中央銀行信用工具。票據(jù)不論作為何種信用工具，隨著信用系統(tǒng)票據(jù)化程度的提高，都會推動信用關(guān)系的發(fā)展。其三，票據(jù)利率在利率體系總體構(gòu)造中具有獨特作用。從票據(jù)利率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，包括：（1）企業(yè)間的票據(jù)轉(zhuǎn)讓利率，被直接包含在商品價格關(guān)系中；（2）銀行間票據(jù)承兌利率、貼現(xiàn)率，是對銀企資金供求關(guān)系最直接、最靈敏的反映；（3）銀行同業(yè)間票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率，是對銀行同業(yè)間資金頭寸供求關(guān)系的反映；（4）中央銀行的再貼率，是對中央銀行貨幣政策意圖的反映。票據(jù)在轉(zhuǎn)移過程中，跨越了多種信用形式，從而構(gòu)成了一個獨立的票據(jù)利率體系。主要體現(xiàn)在票據(jù)利率體系的各部分具有可傳導(dǎo)性：再生產(chǎn)過程中商品交易規(guī)模的變化→企業(yè)對票據(jù)信用需求的變化→票據(jù)承兌利率、貼現(xiàn)率變化→票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率變化→票據(jù)承兌利率、貼現(xiàn)率變化→對票據(jù)信用需求的變化；或，央行再貼現(xiàn)率的變化→轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率變化→承兌利率、貼現(xiàn)率變化→票據(jù)信用需求變化。

（2）票據(jù)利率放開在漸進式利率市場化中具有特別重要作用。

根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長期利率是短期利率的函數(shù)。利率市場化就應(yīng)先從短期利率著手。在短期利率中有銀行短期借貸利率、同業(yè)拆借利率、短期債券利率、票據(jù)利率等。短期利率的選擇應(yīng)滿足：（1）能夠真正代表市場利率，作為確定和調(diào)整其他利率的標準；（2）能夠作為市場利率的基本生長點，由點到面推動利率市場化；（3）“放”與“發(fā)展”同時兼顧，符合漸進改革要求。以此三項標準來看，同業(yè)拆措利率由于是整個金融市場的神經(jīng)中樞，因而滿足（1）與（2），但中國的同業(yè)拆措利率實質(zhì)上沒有成為市場利率的基本成長點，且英國基于票據(jù)交換所發(fā)展基礎(chǔ)的現(xiàn)在不能當作中國銀行間同業(yè)拆借的現(xiàn)實；國債利率就更不符合（1）、（2）、（3）。因為國債，還無真正市場化，并且國債屬于證券范疇；銀行的存款利率雖滿足（1）、（2），但在銀行資產(chǎn)負債80%處在存貸形態(tài)上，對其先行利率市場化，對銀行乃至整個金融業(yè)沖擊太大，因而不滿足（3）；至于外幣存貸款利率，在資本項還無開放的情形下，它對整個利率體系的影響不大，且外幣利率一直實行盯市制度，因而，也不存在利率市場化的問題；票據(jù)利率既滿足（1）、（3），更滿足（2）。因此改革票據(jù)利率應(yīng)成為利率市場化的“突破口”。上述分析實質(zhì)是將利率市場化問題的重要性在當前解決金融主導(dǎo)性流動性過剩時又被突顯出來了。

在將要結(jié)束本文時，引述1990年4月9日日本財長橋本的話頗有意味：“從日本經(jīng)濟情形來看，物價穩(wěn)定，但經(jīng)濟依然保持擴張的態(tài)勢。我并不認為日本的經(jīng)濟的基本條件發(fā)生了什么變化，日本經(jīng)濟依然強勁。而且我們有理由相信今后我們有能力繼續(xù)擴大內(nèi)需。”

參考文獻：

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［2］ 吳曉靈，吳敬璉，劉世錦．通貨膨脹與發(fā)展轉(zhuǎn)型——宏觀經(jīng)濟三人談［N］．經(jīng)濟觀察報，2008-03-17．

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［4］ 宮崎義一．復(fù)合蕭條論［M］．北京：中國人民大學出版社，2000．（責任編輯：韓淑麗）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。”