四大資產管理公司：轉型的代價

目前掛在四大資產管理公司賬面上的政策性業務虧損超過萬億元，還不算每天都在產生的應付利息。如何處理這些龐大的虧損，已經成為資產管理公司商業化轉型的阿喀琉斯之踵

東方、長城、華融、信達四大資產管理公司（下稱AMC）的商業化轉型或將取得實質性進展。在8月初國務院一次會議中，財政部提出的AMC轉型方案獲得了相關領導的認可，近期有望獲批。

據悉，AMC的商業化轉型包括新業務拓展和財務重組兩個層面。目前，信達、華融、東方三家已經基本完成了新業務的拓展工作，但更難啃的骨頭是財務重組，對此四大AMC目前仍未達成一致。

當前的AMC不但完全繼承了五年前國有商業銀行的所有弊病，而且還存在新的風險。盡管國務院領導認可了AMC商業化轉型方案，但轉型需要面對的問題顯而易見。其一，商業化轉型后AMC的主營業務如何確立，AMC的核心競爭力在哪里？其二，AMC賬面上存在的大量不良資產處置損失如何核銷？如何能夠重組出一個相對資產負債相對干凈的商業化的資產管理公司？其三，AMC商業化轉型前后的資本金來源問題如何解決？

阿喀琉斯之踵——賬面損失核銷

四大AMC屬于因時而生的、既非政策性又非商業性的“四不像”資產管理公司。1999年，國家為處置中、農、工、建四家國有商業銀行的不良資產，分別對口成立了東方、長城、華融和信達四家資產管理公司，為國有商業銀行改革鋪路。當時財政部為AMC提供了400億資本金，央行發放了5700億元的再貸款，AMC獲準向對口國有商業銀行發行了固定利率為2.25%的8200億元的金融債券，AMC用這些錢向四大國有商業銀行收購不良資產。設立之初，財政部給四大AMC設定了10年的存續期，表明他們在本質上是一項目公司。

國家審計署最近公布的審計數據顯示，截至2006年底，四大AMC已基本完成政策性不良資產的處置任務，累計接受政策性不良資產14195億元，已處置11447億元;收購商業化不良資產累計8012億元，已處置1656億元。但審計調查發現，四家公司處置資產回收的現金尚不足以償還再貸款及金融債券利息，對公司持續經營有較大影響。

按照四大AMC的獲得的央行再貸款和發行的金融債規模，2.25%的固定年利率意味著每年的利息支付約為315億元，而審計署的調查結果則從側面反映出AMC的資產處置現金回收率之低下（不足20％）。

顯然，目前掛在四大AMC賬面上的政策性業務虧損超過萬億元，還不算每天都在產生的應付利息。如何處理這些龐大的虧損，已經成為AMC商業化轉型的阿喀琉斯之踵。

財政部在2006年向四家AMC下發的《財政部關于金融資產管理公司改革發展意見》里提出了“清算——分離——處置剩余資產”三步走的思路。具體講，對AMC向對應國有商業銀行發行的金融債，財政部將通過發特別國債的方式將其置換出來，剩余政策性資產處置回收的現金專門用來支付AMC債券轉換為國債的利息，而對央行的再貸款則停息掛賬。

可見，四大國有商業銀行轉型的思路，即“資產剝離——財務重組——注資——引進戰略投資者——上市”，在時隔數年后再次被用于AMC。

然而這些巨額的不良資產損失，無論是以AMC對商業銀行的金融債存在，還是置換成財政部的特別國債，都僅是形式變化而已。當這些損失最終被財政部核銷時，就意味著不良資產財政赤字化和不良資產貨幣化的風險。

如果下一步財政部通過發行特別國債回購AMC的政策性業務損失，那么這些特別國債該向誰發行？是市場還是中央銀行？向中央銀行發行如同向央行借款，在法律上行不通，而向市場發行，如何定價則是個問題。

這些不良資產損失經財政部發行的特別國債置換后，就意味著已經財政赤字化。這些特別國債本身是不能產生效益和現金流的不良資產，而且不良資產處置具有“冰棍效應”，處置時間與資產減值將呈現幾何級關聯。因此，這些特別國債存續時間越長，財政負擔和處置成本越重。從這個角度上講，特別國債方式核銷不良資產損失在成本上并不劃算。

央行向AMC發行的再貸款進行停息掛賬處理，則在一定程度上可以說，不良資產事實上已經貨幣化了。這對央行資產負債結構是一個沉重打擊，意味著大約6000億的基礎貨幣實際上已經進入了經濟體內。

競爭優勢缺失

請菩薩容易，送菩薩難——這已經成了中國在改革轉軌時期的一個潛規則。機構成立的容易，到要清算關閉時就會遇到很大的利益障礙。AMC的商業化轉型似乎是在成立之日就已注定了的。

關于AMC目前存在三種處置方式。一是直接解散清算;二是轉型為商業性AMC、投資銀行、金融控股公司;三是保留一家政策性AMC，其余三家或轉型商業性AMC或解散清算。財政部傾向于將AMC轉型為業務特色突出、運作規范的金融服務企業，即國家給予AMC信用評級、財務顧問、金融租賃、汽車金融租賃、信托投資等十多項金融服務業務，以此為業務平臺，厘清產權，引進戰略投資者，規范管理。

目前各家AMC已迫不及待地成立了自己的證券公司、基金公司、保險公司，并入股銀行、信托等金融機構，描繪出了金融控股公司的前景和藍圖。東方今年年初收購了金誠信用，發力信用評級領域;信達目前已經擁有了信達澳銀、幸福人壽、信達證券等，正準備控股一家信托公司，還在積極謀劃上市;長城目前也在洽談收購證券公司，與保險機構的談判也在同時進行，其目標也是金融控股集團;華融則通過處置德隆等資產也深入到了混業金融領域。

雖然各家AMC都強調了不良資產處置的主業地位，財政部也期待將AMC轉型為業務特色突出的金融服務企業，但這一切并未在AMC的業務擴展動作中顯現出來。

AMC因不良資產剝離而生，就目前來看，AMC在不良資產處置方面享有壟斷性地位，采取以打包批發為主，資產重組和債轉股共存的業務經營模式。但自國有商業銀行股份制改造結束、市場化運營以來，政策性資產剝離已不再是不良資產處置主要的方式，取而代之的是市場化的處置和定價。

如果繼續賦予四大AMC壟斷性地位，那么在不良資產處置市場，必然形成以AMC為主的一級壟斷的非完全市場化的批發處置市場和市場化的二級零售市場。這是不良資產出售方（如商業銀行）不愿看到的，四大AMC壟斷一級市場將難以形成合理的市場化定價，從而影響整個不良資產處置市場的運作效率。

但如果完全市場化，不僅AMC之間要競爭，AMC還需要與其他市場主體進行競爭，然而至少現在，我們還看不到四大AMC在不良資產處置方面有任何突出的優勢。

當前AMC的擴展幾乎是四面開花，其目的之一恐怕是為避免在存續期過后被解散清算。

目前AMC只有監事會、沒有董事會，股權結構單一，風險管控能力不足。在國內各類金融機構數量冗雜、急需整合的形勢下，在各細分金融領域經驗匱乏的四大AMC談何競爭優勢？

資本金之困

成立之初，國家財政分別為四大AMC注入100億資本金，但其中約80%屬于實物性資產，現金只有20億元左右。由于資產折舊和利息負擔的原因，當初的100億的資本金已不足額。

為AMC的商業化，財政部不僅需要核銷掉其賬面上的不良資產，而且還需根據其業務擴展進一步補充資本金，否則AMC所擴展的金融業務將面臨資本金的制約。就注資而言，財政部和匯金公司都可以成為注資主體，但要推動股權多元化，引進戰略投資者尤其是國外投資者將會面臨很大阻力。

全球金融危機仍在繼續，許多跨國金融機構自身都已陷入資本之困，對于投資中國的AMC顯然心有余而力不足。就AMC自身的賣點而言，亦無法與當年的國有商業銀行相比。AMC主營業務在哪里？競爭優勢又如何？在國內金融牌照已不再如四年前稀缺的情況下，AMC以何種方式吸引戰略投資者入股？AMC的股價如何定？

AMC商業化轉型之后，將身處于一個市場競爭日益激烈的領域，政府推動其轉型所要花費的實際成本要比解散清算多得多。要成功推動AMC商業轉型，一方面，國家財政需要剝離其賬面上的不良資產損失，使其資產負債結構更干凈;另一方面，需要為其注資，為今后引進戰略投資者提供有利的定價基礎。如果前者屬于處置歷史成本，那么后者就是財政為AMC提供的發展轉型資本。相對于解散清算，財政部需要為AMC轉型支付額外的風險資本，而財政部為AMC支付的轉型資本的安全性取決于AMC商業化轉型后的運營狀況。

AMC是否具備商業化轉型的條件的實力是決定其是否應該轉型的關鍵，而且商業化轉型應該以財政部出讓股權形式完成，并以厘清政府與企業的邊界為目標。否則，AMC與其商業化轉型，還不如解散清算更為劃算。