亞洲FOFs試水之路

AA之路表明，新興的FOFs幫助缺乏亞洲投資經驗的國際投資者進行資產配置，并迎合了當地PE市場發展初期的融資需求，也面臨著市場不成熟和經濟周期波動的風險

11月4日，專注于亞洲私人股權投資領域的FOF——Asia Alternatives（下稱AA）宣布完成了第二期基金的募集。在全球金融危機的背景下，AA仍舊獲得了投資者的超額認購，共籌得9.5億美元，這比公司原訂募集金額8.5億美元的目標超出了1億美元。

第二期基金的投資人多為國際大型投資機構，如美國加州公務員退休機構（CalPERS）、美國賓州雇員退休金系統（Pennsylvania State Employees Retirement System）、加州科技大學（California Institute of Technology）等。募得資金后，AA再將資金投給亞洲地區的私人股權投資基金（Private Equity，下稱PE），這種商業模式即是所謂“基金中的基金”（Fund of Funds，FOFs）或綜合基金。

應運而生

AA是立足亞洲、專注亞洲PE領域的最早一批FOFs中的一家。2004年底、2005年初，在IFC（國際金融公司）負責亞洲基金投資多年的徐紅江和效力于美國著名收購基金Hellman Friedman的馬顯麗，深切感受到了亞洲PE行業的上升勢頭。

很多全球性大型PE開始組建亞洲團隊，募集專門針對亞洲的投資基金。一些小規模的基金通過所謂“空降兵”的方式，一年到訪亞洲數次來檢視他們的投資。不少早期的PE投資者在項目退出后取得誘人的回報， 而亞洲本地的PE管理團隊也開始嶄露頭角，開創自己的品牌。

不過，仍有很多歐美投資機構面對亞洲躊躇不前。一方面，中國、印度的興起讓他們決心增加對亞洲的資產配置；另一方面，多元化的亞洲仍是神秘而富于挑戰。

看到這一狀況，徐紅江、馬顯麗決心創立一只專注亞洲PE的FOF。她們找來哈佛商學院的同學，當時正在臺灣背景的怡和創投基金做合伙人的王樂怡，于2006年初成立了AA。第一期基金在2007年5月完成募集，以5.15億美元超額完成了3.5億美元的既定目標。

從那時開始，CalPERS、加拿大安大略省雇員退休金計劃（Ontario Municipal Employees Retirement System，or OMERS）、美國賓州雇員退休金計劃等機構投資者就成為了AA的客戶，并且在二期基金募集時加大了對AA的投資力度。

很多國際投資機構缺乏在亞洲的投資經驗，因此把亞洲歸為“特殊區域”（Specialized area）。他們更專注于投資亞洲的綜合基金，倚仗他們的幫助來挑選亞洲好的基金經理團隊，從而實現在亞洲的最佳資產配置。AA這類FOFs的出現可謂適時。

徐紅江說：“考慮到亞洲各國市場的不同特點，要在亞洲做PE投資，有經驗的本地化基金管理團隊至關重要?！币虼藦牡谝黄陂_始，AA把對中國投資中的相當一部分資金投給鼎輝、弘毅這類團隊。

另一方面，有融資需求的PE管理者們也愿意與AA接觸，“很多PE管理者認為，與其跟每一個陌生的海外投資者從頭講自己的來歷和投資理念，還不如跟我們交流效率更高一些。在大多數情況下， 我們自己團隊與被投基金的管理團隊早已互相了解。另外， 他們通過我們，又可以接觸到更廣泛的海外投資人。”徐紅江說。

FOFs還在一定程度上幫助起步階段的亞洲PE管理者解決了融資難的問題。大型投資機構對PE的單次投資規模往往最少要1億美元，但亞洲市場只有少數PE能接受這種規模的投資。中國的鼎輝、弘毅兩家管理者，第一期美元基金的全部融資規模都只有1億美元左右或更少， 直到最近才有能力接受1億美元的投資。AA從大型機構籌得資金之后，再化整為零投資給亞洲各國的PE，正迎合了PE市場發展初期的融資需求。

另外，在發達市場，有些具有出色業績的基金，到一定時期會開始控制投資者的數量，把投資機會留給自己的早期投資者。曾在早期投資于這些PE的FOFs就成為新投資者的投資通道。

成長煩惱

AA投資主要集中在中國、日本、韓國、印度等國，對東南亞、澳洲也有些投資。AA投資的PE基金有收購基金，也有專注于創業期和高增長期的風險投資基金，另外還有處置不良資產的特殊情況投資基金。

“四個國家市場情況都不一樣，日本、韓國，中型企業的并購機會多一點；而在中國和印度最主要的機會還是增長型企業，另外也有一些早期的風險投資基金比較活躍?！毙旒t江說。

談到投資標準時，徐紅江說：“大家都說投資PE要看業績，但在中國、印度這樣的新興市場，很多本土的管理者剛剛起步，還沒有長期投資業績。其實不止是PE，連我們這些FOFs剛剛起步的時候也都沒有團隊投資業績。”

這之前的七年里，徐紅江還在IFC工作的時候，常常從華盛頓飛來亞洲考察各色的PE基金，在鼎暉的第一、二期基金中，就有IFC的投資?！八闫饋恚覍喼轕E基金的認識和積累到今天也只有差不多九年的時間，但這已經包括了亞洲PE基金的絕大部分歷史。”徐紅江說。

在缺乏長期投資業績的情況下，對PE管理者的背景認知變得更為重要。AA成立之初，就建立一個數據庫，追蹤亞洲范圍內的PE基金管理團隊。最初有300多個團隊入選數據庫，隨著亞洲PE行業的發展，AA追蹤的公司也增加到了600多家，其中有近200家管理團隊專注于中國。

“在市場環境不斷發生變化的情況下，投資團隊能不能堅持他們以往的成功策略？團隊是不是有共同的理想和目標，鼓勵機制是不是合理，他們能否持續合作下去，都是我們最關注的問題。”徐紅江說。

在所有被追蹤的團隊中，只有少數會被帶到投資決策委員會，而只有其中一部分團隊最終獲得了AA的投資。

考驗來臨

在全球經濟危機的大環境下，中國的PE行業也面臨著前所未有的低谷。在牛市最后階段開始投資的PE，眼見PE的進入價格已經與二級市場的估值相差無幾。有些PE投資的企業雖然搶在股本市場凍結之前完成了IPO，但二級市場價格迅速回落，讓PE短期內無法退出。新PE基金的募集開始變得困難，即使已經完成了資金募集的PE，也要面對出資人流動性枯竭，不能履行承諾出資義務的窘境。

在融資、投資、管理、退出這幾個PE運作的環節中，基金管理團隊都在承受壓力。

徐紅江表示，AA強調PE管理團隊的經驗。因為有經驗的基金經理不僅已經建立了投資業績，也經歷過市場周期，會“更為自律，不會在市場過熱的時候沖出去投資， 也不會在市場低迷的時候驚慌”。

AA在中國風險投資基金中選擇了專注于早期風險投資的團隊，而與晚期風險投資始終保持距離。徐紅江解釋，從經濟發展的大方向上講，相信中國市場會孕育出世界一流的技術和公司，但做早期風險投資的人需要真正了解技術和市場，能幫助創業公司排憂解難，這需要早期風險投資基金有極強的創業和管理經驗以及技術積累。

正因為早期風險投資難做，故這個階段的競爭較少，估值水平低，長期回報高。而晚期風險投資的技術門檻低，競爭程度高，估值水平也水漲船高，AA有意識地回避了這個投資階段。

FOFs潛力

目前AA在中國的業務僅限于向私人股權基金投資，尚未有中國機構成為AA的投資者。社保基金和中投公司等機構開始自主選擇PE基金，但還很少通過FOFs這種形式進行投資。不過，很多市場人士都曾經談到過FOFs這種模式的潛力。

“社保對鼎暉、弘毅的投資，每一單都有20億元人民幣，這樣的規模值得他們派專人花時間對這些基金進行盡職調查。但如果有一天社?；鹦枰顿Y一系列的創投基金，那他們就可能需要通過FOFs來操作了。”一位人民幣基金的管理人對記者說。

在費用和激勵方面，國際通行慣例是，PE的收費標準是2％的管理費和20％的超額利潤分成。而FOFs的收費是1％的管理費和10％的超額利潤分成。雖然FOFs提供了更為專業的投資服務，但也分享了投資者的利潤。

2007年全球金融市場進入牛市最后階段的時候，很多投資者開始繞開FOFs，直接將資金配置給PE和VC（風險投資）基金，FOFs也承受了很大的競爭壓力。

但經濟危機爆發之后，PE行業的問題也暴露出來。一些投資者擔心國際大型收購基金（buy-out funds）在未來一兩年的表現，開始將他們在一些PE基金中的份額打折出售，最低已經低至三折。在這樣的環境下，私人股權投資基金投資份額的二級市場交易增加，很多FOFs利用自己的市場地位從中穿針引線，變得更加活躍。■