4萬億勉戰內憂外患

市場的強大力量正把整個世界吸進衰退的黑洞，中國經濟雖勉強繼續增長，但內憂外患交迫之下，也正在向衰退的邊緣迫近。A股和港股市場整體前景不樂觀

國家公布4萬億元經濟刺激計劃以后，國內A股市場為之歡騰，并終于走出了一波像樣的反彈。深受熊市煎熬的投資者歡欣鼓舞之余，開始惴惴不安地憧憬市場反轉和下一個大牛市的來臨。但縱觀內憂外患，筆者尚不敢過早樂觀。

全球經濟已經走過關鍵的拐點位，經濟下行的通道已經打開，市場的強大力量正在把整個世界吸進衰退的黑洞。中國經濟雖然勉強獨樹一幟，繼續增長，但進入第三季度，中國國內經濟突然開始加速下滑。短短兩個月里，國內電力總需求從兩位數的高增長變成10月份的負增長，而且在11月的前兩個星期仍然在繼續下滑，為十年以來所未見。PMI、PPI等關鍵的生產指標同時開始加速下滑。

內需和生產如此迅速大幅縮水，不可能僅僅是內因在作怪。更可能的原因是，金融海嘯的二次沖擊波已經到達中國，并且以前所未有的力量在破壞以出口為源動力間接拉動的國內總需求，配合正在形成的國內房地產行業頹勢，內外夾擊，把中國經濟拖向衰退的邊緣。

外患加劇

全球金融海嘯形成的背景與救贖前途，筆者已在此前闡述（詳見《金融實務》11月號文章“國際金融監管者的救與贖”）。非常遺憾的是，由于美國政府處在大選以后的權利交接真空期，歐盟內部策略上缺乏統一協調，雖然G20峰會提出了美好的愿景，全球協作的救助行動卻沒有實際進展。與此同時，金融海嘯的沖擊波不但沒有減弱，反而在擴大的同時加速、加力。

本來在政策應對上就比別人慢了一拍的歐洲經濟體，正在迅速進入全面衰退。歐美經濟體的失業率，在幾個月里激增到過去幾十年所未見的高點，經濟學家驚呼，“大蕭條2.0”已經到來。

在這樣的背景下，我們不得不重新審視金融海嘯對中國經濟的沖擊。

筆者以為，金融海嘯的二次沖擊波對中國經濟的影響，已經從簡單的外需萎縮蔓延到對內需的破壞。而這種破壞的結果比外需萎縮嚴重得多。

一直到今年三季度以前，金融海嘯對中國的影響都停留在外需萎縮的周期性層面。出口企業出現需求疲弱、資金緊張、入不敷出的情況，雖然局部經濟困難重重，但是僅僅占中國GDP總量9％的凈出口，還不至于對大局造成影響。

但是，進入三季度以來，隨著國際金融海嘯的深化，外需的長期疲弱轉變成了國際經濟的實體衰退。周期性的出口順差的壓力從量變進入質變階段，變成了結構性的麻煩。外需萎縮終于蔓延到對內需的破壞。具體體現為中小企業產能掙扎生存近一年以后終于開始關閉，碩果僅存的企業也對未來投資計劃進行大幅縮減。這些行為又對上游產業需求形成強烈的沖擊，并對就業造成巨大壓力。也就是說，外需市場的劇烈變化讓很多中國傳統的出口企業不能如愿以償地進行資本積累和技術升級，進而完成轉型。這些企業在以一種被破壞的方式開始被迫退出市場。歐美外需一日不恢復，這種趨勢恐怕就要繼續下去，我們的經濟為此付出的代價將是慘重的。

內憂加深

過去幾年，國內高論頻出，以論證飛速上漲的房價是多么合理。城市化理論是最出名的理論之一。城市化是幾十年乃至上百年的過程，不應該導致城市房價在一年內翻番。房價已經漲到所謂的“金領”階層的年輕人都難以負擔的時候，農村轉移過來的人口又怎能負擔？

2005年后，中國房地產市場逐漸淪為泡沫化。發展商的貪婪把房地產行業的金融杠桿率提高到驚人的高度。但是，供給的迅速放大為已經泡沫化的房價爆破提供了基礎。2008年三季度經歷了長達一季度之久的僵持，購房人和發展商的對峙終于以發展商的全面投降告終，房產降價的開始進而強化了市場對未來房價下滑的預期，也為將來幾年的房產熊市拉開了序幕。

房地產價格下跌的直接結果就是交易量萎縮，其后的結果就是投資下滑。根據我們的測算，如果2009年中國房地產價格下跌20％，交易量可能會下降61％，而房地產投資可能下降65％。賣房拉動經濟效果比建房差得多。

中國房地產商手中積累了大量存貨，投資客手中的房屋也會在房價下跌預期形成以后變成供給。即便房地產市場暫時轉暖，也要等到這些人賣完存貨，才能建新房，才會拉動經濟。所以，注定從需求方刺激低迷的房地產市場政策效率是耗時的，短期難以見效。

中央提出的建設經濟適用房與廉租房，能夠繞開這一環節，直接建設低價房屋滿足低收入人群，既能刺激經濟又能平息社會公眾對高房價日益增加的不滿情緒。但是，經濟適用房在未來三年的總投資也不過9000億元，和發展商投資相比是杯水車薪，拉動經濟的效果不會明顯。

土地出讓金是地方政府預算外資金的重要來源，地方政府很多基礎設施建設及其他開支都來源于此。房地產市場的蕭條，會嚴重影響地方政府在未來的投資能力，繼而進一步減少投資總額。同時，房地產行業的拉動效應巨大，鋼鐵、水泥等上游產業和家電、家具等下游產業會跟著遭殃，不僅不敢追加投資，恐怕削減現有產能也是迫在眉睫的事情。

中國經濟內在需求強大，政府和金融系統又有充足的資金，照理說應對一個房地產周期的能力不成問題。可是房地產行業偏偏在金融海嘯席卷全球這個節骨眼上出了問題，對中國經濟形成了內外交迫的困局，不能不說是個巨大的遺憾。

4萬億恐不足

我們必須明確兩點：其一，財政政策的刺激不可能改變經濟的周期性，卻能減少經濟周期性帶來的痛苦；其二，財政政策的效果不是由出錢多少決定的，而是由刺激方案總量和經濟需求缺口進行比較以后決定的。

如果政策真的能夠扭轉經濟周期，經濟也就沒有周期了。盡管各國政府殫精竭慮，但經濟的興衰交替卻依舊在市場經濟國家中重復出現。經濟增長靠市場，而經濟的周期性是市場決定的，政策無法戰勝。

以美國為例。這個擁有全球虛擬鑄幣權的國家借助全球化通縮力量，大肆“印金如土”，也不過將21世紀初的衰退延后了幾年。而其付出的代價卻有目共睹，甚至全世界都跟著遭殃。經濟學家的評論說得好：“美國是以更大的錯誤去彌補了另一個錯誤。”

中國提出的4萬億元財政政策刺激經濟方案，即使分攤到兩年，仍然接近GDP總量的10％，力度之大，為人類經濟史上所未見，打破日本在上個世紀創下的單一財政刺激方案占GDP總量5％的記錄。

然而，看一下我們所面對的需求缺口，就不難理解為什么筆者還說“不夠”的原因。

我們的房地產行業是投資大戶。2007年和2008年投資總額分別達到2.53萬億元和2.9萬億元。隨著2009年房價下跌的預期變成現實，開發商的投資必然大幅下跌。如果如筆者所預期那樣縮水65％，那么僅此一筆，需求缺口保守估計就可以達到1.5萬億元。考慮房地產行業對上下游的拉動效應非常巨大，鋼鐵、水泥、建材、建筑行業、家電、家具等關聯行業加總以后的總需求缺口應該不會小于0.5萬億元。這2.0萬億元需求缺口的粗略估算，筆者還沒有考慮第三層次的需求缺口，例如鋼鐵和水泥行業對電力的需求，家電、家具行業對原材料和物流的需求等。

中國的出口行業毫無疑問是重要的雇傭力量，大概雇傭2600萬產業工人。同時，又是重要的投資力量。由出口行業直接和間接拉動的消費、投資總額每年不下20萬億元。在出口產業痛苦轉型的階段，這方面的需求缺口在2009年可能會高達1萬億元。

粗略加總，2009年的需求缺口至少有3萬億元，沒有大手筆的財政刺激，維持高增長幾乎已經沒有可能。而目前每年2萬億元的大手筆財政刺激方案，就算不考慮比市場需求低得多的乘數效應（也就是對上下游需求的拉動），也還不足以完全彌補市場留下的需求缺口。所以說，兩年4萬億元的財政方案雖然是史無前例的手筆，恐怕也不能創造改變經濟周期的歷史。2009年中國經濟就算不“硬著陸”，也要“急剎車”。

當然，政府大筆的財政投入有著重要的社會意義，可以防止弱勢群體在經濟減速的過程中受到過度的傷害。弱勢群體在經濟周期向上的過程中，享受的好處往往非常有限，而在經濟周期下行的過程中卻常常率先受到傷害。

以歐美地產和金融泡沫破裂為例，金融家雖然承擔了資產的損失，卻仍然過著奢華的生活。銀行的高官雖然被社會譴責，卻仍然領取豐厚的薪水。失業的陰影卻把大批的藍領階層甚至部分白領——這些對經濟增長做出巨大貢獻的人舉家被拋在街頭。歐美自由市場經濟制度無情、不公的丑陋面目暴露無遺。從這個角度來看，中國政府可以說是全世界最親民的。

市場仍待恢復

從股票投資看，我們維持看平的觀點。如前所述，電力、鋼鐵等先行指標都出現了多年罕見的負增長。由此，我們認為2009年上半年宏觀數字可能更為難看。而隨著經濟刺激政策的滯后反映，下半年可能會略有改觀。雖然股票市場很可能已經反映了這種悲觀預期，但是市場的全面恢復一定要等到經濟加速看到苗頭。

因此，我們認為市場近期出現實質性反轉的概率不大，現在還不是勇敢入市的時機。畢竟，萬億級的資金，落到企業頭上不會是一筆小數字。但是，這需要投資者具體問題具體分析地去發掘。結構性投資機會雖然會有，但不會很廣泛。

我們仍舊看空強周期行業，理由前文已經論述得很清楚。除了岌岌可危的房地產，銀行業也是我們擔憂的重點，除了在經濟下行期間，銀行的盈利能力會下降以外，資產質量可能同時受到嚴重的負面沖擊。而銀行又占有上證指數和恒生指數的很大比重，這也是我們對A股和港股市場整體都不樂觀的理由。

總而言之，我們對市場的總體觀點是謹慎看平。畢竟市場估值已經較為便宜，而我們也從來沒有喪失中國經濟會長期向好的信念。但現在適宜維持保守，耐心等待市場的力量把經濟帶入下一個加速周期。■

作者為摩根士丹利執行董事兼中國策略師