“政策底”已出“市場底”不遠

一直以來，A股市場被稱作“政策市”，其意指的是政策干預往往成為影響市場走勢的最重要因素，此輪行情亦不例外。在上證指數逼近1800點之時，管理層連續出臺利好救市，股指應聲反彈。中國股市侶年的歷史經驗表明，每一次重要底部的構成均與政策有關，雖此后，往往市場行為會反抽政策效應，出現二次探底，但多數情況下這一所謂的“市場底”卻不見得低于“政策底”。既然“政策底”已出，懸而未決的“市場底”又何足道哉?

“政策底”不是“市場底”“市場底”未必低于“政策底”

歷史上比較有代表性的政策救市包括1994年7月底出臺的三項救市措施導致井噴行情；1999年5月中旬陸續出臺的組合政策引發著名的“5·19”行情以及2005年6月股指跌破1000點后出臺的組合利好政策，市場展開新一輪牛市。

從前幾次政策救市的效果來看，研究機構存在著不同的看法。但如果把指數走勢作為衡量救市成敗與否的根本標準的話，三次政策救市無疑是成功的。

1993年至1994年，當時我國宏觀經濟偏熱、通脹壓力較大并引發緊縮性宏觀調控；同時在此期間國內股市實現了一次大規模的擴容。上證指數從1993年2月1558點連續下跌到1994年7月的325點。在此背景下，中國證監會宣布三項救市措施，井噴行情隨即展開，市場在不到30個交易日的時間上漲至1052點。此后，隨著利好的逐步消化，市場展開二次探底的調整行情，并在1995年2月下探至524點，但政策底325點此后再也沒有被攻克。

1997年5月，市場展開新一輪下跌，此后雖幾經反彈，但一直沒有大的起色。1999年5月8日發生了美軍轟炸我國駐南斯拉夫大使館事件，國內、國際局勢緊張，市場擔憂情緒加重，指數于5月17日下探至1047點。面對市場的長期低迷，國務院批準實施了《關于進一步規范和推進證券市場發展的六點意見》，由此引發了著名的“5·19”行情。經過30多個交易日，股指被拉高至1756點，此后市場展開二次探底，并于當年12月底下探至1341點，同樣高于1047點的政策底，此后的牛市一直延續到2001年6月才宣告終結。

2001年6月以來的熊市已經持續四年，在股權分置改革啟動初期，市場并沒有立刻接受，并于2005年6月6日盤中跌破1000點。當天，證監會推出《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》，隨后各種利好齊發。6月8日，滬深兩市共有120只股票漲停，兩市共成交317億元。一個月后，股指二次探底至1000點上方，但被牢牢守住。此輪牛市波瀾壯闊，并于2007年10月達到6124點的歷史高位。

縱觀歷史上三次政策救市的結果，其共同點在于政策“強心劑”注入后，市場均形成了一個底部，出現大幅反彈，此后隨著政策效應逐步被消化，市場走勢出現了二次探底。值得注意的是，第二個底并不是依靠政策構建出來的，而是依靠市場參與者的博弈行為形成的。如果我們稱第一個底部是“政策底”，那么第二個底部就是“市場底”。

上兩次政策救市的經驗告訴我們，“市場底”晚于“政策底”出現，但未必會低于“政策底”。這僅僅是巧合，還是有其必然規律呢?

只要政府的救市政策是理性的、致力于恢復市場功能的行為，那么“市場底”不低于“政策底”有其必然性。簡單的說，就是判斷政策是否發揮了預期之中的作用。從邏輯上看，如果政策發揮了作用，那么，隨著時間的推移，影響市場走勢的基本面因素會逐步發生改觀，盡管市場尚未完全脫離低谷，但積極因素開始占據主流，市場參與主體的信心得到恢復。在指數未達到前期“政策底”低點之時，更多的投資者已經開始認可市場的投資價值，“市場底”遂成。

政府救市態度堅決基金為何仍裹足不前

政府此次救市的態度十分堅決。救市政策呈現三個方面的特征：一是救市政策涵蓋范圍廣。這些政策既涉及二級市場供需均衡、交易成本及體制規范，也有針對宏觀經濟平穩健康發展的，特別是對中小企業的政策扶持力度前所未有。二是救市政策趨于協同。央行與證監會的救市政策與思路逐漸協調，從而有助于政策協同效應增強。三是救市與救經濟目標上逐漸趨同。從根本上說，救股市與救經濟是統一的。市場投融資功能恢復有助于推動微觀經濟發展活力，同時，居民財產性收入的增長有助于拉動內需。反過來經濟的平穩發展有助于企業盈利的增長，進而帶動股市上漲。

綜合判斷，我們認為本輪行情能夠形成較為穩定的市場預期，救市的系列舉措將促進股市的基本穩定。

我們注意到，盡管政府救市態度堅決，“政策底”也已經基本探明，但國內外主流研究機構似乎依然對行情持極度謹慎的態度。

綜合來看，研究機構的謹慎主要來自于對宏觀經濟下行的擔憂，其主要邏輯就是“經濟不見底、股市也不會見底”。事實真的會如此嗎?

股市拐點先于經濟樹立超越周期的大視野

眾所周知，股票市場一個很重要的功能是成為中國宏觀經濟的晴雨表。當前的中國股市，已經初步具備了這樣的功能。

從本輪熊市來看，上證指數于2007年lO月見頂，當時宏觀經濟峰值尚未出現，直到今年二季度，宏觀經濟增速的拐點才基本出現。上證指數提前9個月反映了宏觀經濟可能進入下行周期。隨著主流機構對中國經濟減速和企業盈利可能出現的下滑達成共識，市場加速下跌：對于宏觀經濟的下行周期會延續多久，目前各方無一致判斷……

在“市場底”出現之前，我們判斷股市可能會出現一次中期級別的反彈，除了政策因素外，上市公司股權價值的嚴重低估也將會成為推動股市反彈的另一個重要因素。

我們判斷目前上市公司的股權價值出現低估，并非單純基于靜態或動態市盈率和市凈率等指標。

企業價值的根本在于它未來盈利的能力，只有當企業具備這種能力，它的價值才會被市場認同，因此研究機構通常把現金流量貼現法作為企業價值評估的首選方法，在評估實踐中也得到了大量的應用，并且已經日趨完善和成熟。但我們需要反思的是，現實中，研究機構往往通過未來一、兩年的盈利預期折現來估算企業股權價值，這必然導致估值結果的偏差。實際情形是在2007年企業盈利高速增長的時候，研究機構普遍高估企業股權價值；在2009年企業預期盈利可能放緩甚至下滑的時候，研究機構普遍低估企業股權價值。

歷史證明，股票市場始終伴隨著漲跌更替，短期內股價可能嚴重偏離價值，但是最終價格都會回歸合理的價值區間。

如果眼光再放長遠一些，經過這次危機的洗禮，中國經濟如果能夠成功實現轉型和升級，那么新一輪的牛市將有望在“二次探底”之后展開。在這一過程中，先知先覺的基金會利用指數>中高后的二次探底積極建倉，而后知后覺的基金會趁反彈減倉并不得不此后追高買入。’視野決定高度，基金經理的視野也會影響未來市場反彈行情的高度。但不管如何，該來的是一定會來的。

最后，我們想指出的是，縱觀近百年來全球金融市場的發展歷史，歷經過無數次的危機與災難。每一次災難都源自人性的貪婪，但每一次人類總能戰勝災難。我們相信，2008年的災難會被載入世界金融史冊，但我們也相信，人類也必將再一次用智慧與勇氣戰勝這場災難。