全球經濟：緩慢復蘇路

目前世界經濟處于復蘇初期，最近兩個季度的數據顯示經濟有緩慢復蘇的跡象。預計未來幾個季度，隨著歐債危機的逐步緩解和美國財政懸崖的解決，加上全球新一輪量化寬松貨幣政策的提振，財政緊縮的影響趨弱，全球經濟有望踏上緩慢而漫長的復蘇之旅。

2012年以來，受歐洲經濟深陷危機、加速衰退的拖累，海外經濟增長乏力。以OECD經濟體為代表，GDP增速自一季度恢復性增長后，二季度明顯回落，三季度環比持平、同比仍加速下滑，但近期出現了企穩跡象，包括OECD領先指標在內的一系列領先指標出現了下滑放緩甚至反彈，預示著未來全球經濟有望觸底企穩，呈逐步回升之勢。

為了明確目前全球經濟所處的階段，我們借鑒美林投資時鐘，通過產出缺口與通脹的變化作為劃分經濟周期的依據，其中，以全球GDP的同比增速作為替代產出缺口的指標，以CPI代表物價水平。2000年至今，全球經濟可以分為兩個大的周期。一是以2000年下半年美國互聯網泡沫破滅為標志，主要因為過度膨脹的IT產業停止了上世紀90年代末的高速增長，投資開始下降，加上“9·11事件”的影響，導致美國經濟陷入低迷，進而引發全球經濟衰退。2002年開始進入緩慢的復蘇階段，2005年開始美國房地產市場的繁榮促使全球經濟高速增長，但也埋下了下一輪經濟蕭條的種子。二是2008年美國次貸危機爆發，導致全球經濟陷入1929年以來最嚴重的經濟衰退。次貸危機由虛擬金融體系傳導到實體經濟，并在全世界蔓延，引發世界經濟大幅下滑。盡管2009年開始，受益于主要經濟體的量化寬松和財政刺激政策，經濟出現短暫恢復，但歐洲主權債務危機的爆發將全球經濟拖入再危機時代。根據我們的經濟周期理論，目前世界經濟處于復蘇初期，最近兩個季度的數據顯示經濟有緩慢復蘇的跡象（附圖）。

具體來看，美國經濟2012年復蘇曲折，三季度實際GDP環比增速一度反彈至2.7%，主要因為企業加庫存和政府國防支出所提振。而2012年通脹呈V型走勢，核心CPI維持在2%左右，能源與食品的價格對通脹的影響較大。從GDP各項組成部分的增速來看，個人消費、企業投資以及進口的增速2012年以來直線下滑，三季度出口表現好于預期，政府消費三季度受益于飛機采購而反彈3.5%，兩年以來首次轉負為正，但一次性采購恐難以持續，減赤壓力將迫使政府在2013財年減少開支。從各項組成部分對GDP的貢獻來看，四大項均為正貢獻，但個人消費、固定資產投資和凈出口的邊際貢獻均減少，只有庫存、政府消費和投資的貢獻在增加。說明真正支撐經濟的動力在減弱，一次性的政府采購和企業加庫存對經濟的短期刺激較大，但這難以扭轉美國經濟的弱勢。

展望未來，美國經濟增速在接下來的兩個季度將下滑，其中2013年一季度下滑最大，主要受美國財政懸崖、歐洲債務危機等不確定性因素影響，導致消費和投資趨于謹慎。美國GDP增速可能從2.1%下跌至1.5%，主要因為財政懸崖的拖累進一步加劇。不過，我們也不必過于悲觀，因為布什時代延續至今的大部分減稅優惠有望延期至2013年底，不至于對美國消費和投資造成過大沖擊，而且房地產市場持續復蘇對經濟也有一定支撐作用。

歐洲方面，歐元區GDP三季度同比下滑-0.6%，主要受到消費和投資的拖累，但是英國因奧運會的提振而擺脫衰退。盡管歐洲經濟整體低迷，但是，我們認為2012年四季度，歐元區GDP同比增速可能觸底反彈至-0.5%，2013年甚至可能重回正增長，主要原因在于，2012年6月以來的一系列救市措施，緩解了歐債危機所帶來的避險情緒，理順了貨幣政策傳導至實體經濟的渠道，例如6月歐盟峰會啟動1200億歐元對歐洲基建等重大項目的貸款，歐央行7月降低基準利率至0.75%，并將隔夜存款利率降至0，釋放大量隔夜存款，帶來對家庭的貸款增速已開始反彈，但對非金融企業的貸款仍在加速下滑，這說明信貸狀況仍在底部徘徊。另外，歐元區的PMI、ZEW經濟預期指數以及OECD領先指標均已開始回升，意味著投資者對歐洲經濟的前景開始趨于樂觀，這將帶動投資和消費下滑減速，企穩回升。

總體來看，全球經濟有望觸底企穩，但復蘇仍不穩固，處于低速增長階段。從戰后歷次全球性經濟危機的經驗來看，每次危機后的第二、三年，政府刺激帶來的經濟恢復性高增長總是難以為繼，經濟復蘇出現放緩，而再危機時代通常持續兩年。與2008年金融危機相比，此次再危機時代經濟的衰退程度偏弱，二者最大的區別在于，2008年是自下而上的危機，起源于次級房貸市場，政府對此準備不足，反應倉促，拖累經濟大幅下滑。而此次危機是自上而下的危機，歐洲政府已有預期，本可以解決，因各國分歧較大，各自爭取政治博弈中更大的籌碼。從發展趨勢來看，歐洲財政一體化是不可抗拒的歷史潮流。預計未來幾個季度，隨著歐債危機的逐步緩解和美國財政懸崖的解決，加上全球新一輪量化寬松的貨幣政策的提振，財政緊縮的影響趨弱，全球經濟有望踏上緩慢而漫長的復蘇之旅。

作者任職于申銀萬國證券研究所。