美聯(lián)儲(chǔ)救助次貸危機(jī)的創(chuàng)新及對(duì)我國央行應(yīng)對(duì)危機(jī)的啟示

摘 要：目前，全球金融體系變化的突出特征是金融體系正在由銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)。這種金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)導(dǎo)致了金融危機(jī)的性質(zhì)和區(qū)域都發(fā)生了變化。面對(duì)這種變化，美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)的形成過程中沒有及時(shí)識(shí)別系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)，未能阻止危機(jī)的爆發(fā)。不過在危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在傳統(tǒng)救助政策的基礎(chǔ)上發(fā)展了新的政策手段，緩解了金融市場壓力。本文通過對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)救助過程的解讀，全面分析其危機(jī)管理政策，并結(jié)合我國的實(shí)際情況，提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：次貸；美聯(lián)儲(chǔ)；最后貸款人

中圖分類號(hào)：F832.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)09-0038-05

2007年8月美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)積極研究宏觀形勢，采取一系列措施向金融系統(tǒng)注資以緩解信貸緊縮。雖然從實(shí)施效果來看，美國次貸危機(jī)至今未發(fā)生根本性好轉(zhuǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新了傳統(tǒng)的危機(jī)應(yīng)對(duì)手段，適應(yīng)了市場主導(dǎo)型金融體系和全球化對(duì)中央銀行最后貸款人職能的新需求。為吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，本文綜合分析次貸危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)過程、效果及創(chuàng)新，并對(duì)我國存在的相關(guān)問題提出對(duì)策建議。

一、次貸危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)的危機(jī)應(yīng)對(duì)及其效果

(一)危機(jī)應(yīng)對(duì)過程

美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，導(dǎo)致金融市場流動(dòng)性高度緊張，許多金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入破產(chǎn)程序或步入破產(chǎn)邊緣。為解決金融市場的流動(dòng)性不足，緩解危機(jī)造成更大的危害，美聯(lián)儲(chǔ)采取各種手段進(jìn)行危機(jī)救助。本文根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)采取的政策手段，將美聯(lián)儲(chǔ)的救助進(jìn)程分為三個(gè)階段。

第一階段(2007.08-2007.10)。2007年8月，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致銀行間市場利率高漲。為緩解市場的緊張情緒，8月10日，美聯(lián)儲(chǔ)決定通過公開市場注資，以使聯(lián)邦基金市場利率靠近5.25%的目標(biāo)利率；8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將再貼現(xiàn)利率與聯(lián)邦基金利率的差距從100基點(diǎn)縮小到50基點(diǎn)，即從6.25%下調(diào)至5.75%，同時(shí)允許提供長達(dá)30天的再貼現(xiàn)。2007年9月18日和2007年10月31日，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)兩次決定把聯(lián)邦基金利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.50%，同時(shí)將貼現(xiàn)率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)和25個(gè)基點(diǎn)至5%。

第二階段(2007.11-2008.02)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的常規(guī)手段并沒有緩解金融市場的緊張氣氛。隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩的跡象越來越明顯，金融市場的流動(dòng)性在年底之前越來越緊張。

為防止流動(dòng)性繼續(xù)惡化，2007年12月11日，美國聯(lián)儲(chǔ)決定，將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率再降0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.25%，將貼現(xiàn)率下調(diào)0.25%，至4.75%。進(jìn)入2008年，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)次按危機(jī)進(jìn)一步惡化的形勢，分別于2008年1月22日、1月30日、3月18日連續(xù)三次降息，使聯(lián)邦基金利率從4.25%下降到2.25%，并將貼現(xiàn)率由4.75%下調(diào)至2.50%。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)決定采用一項(xiàng)新的措施：定期貸款拍賣機(jī)制(TAF)，銀行可以通過競標(biāo)的方式從美聯(lián)儲(chǔ)獲得一月期的定額的現(xiàn)金貸款，并且可以用其他資產(chǎn)作相應(yīng)的保證金；美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲和瑞士央行達(dá)成互換協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)將提供最多240億美元資金，分配給歐洲需要美元資金的各個(gè)銀行。同時(shí)，為配合美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)，英國央行和加拿大央行宣布徹底改變其抵押物規(guī)定，允許各銀行用更廣泛的證券作為回購抵押物。

第三階段(2008.03至今)。2008年3月，美國最大的投資銀行之一貝爾斯登(一級(jí)交易交易商(注：一級(jí)交易商是在公開市場上直接與紐約儲(chǔ)備銀行交易政府債券的銀行和證券經(jīng)紀(jì)商，目前有16家。紐約儲(chǔ)備銀行代表美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開市場操作，執(zhí)行貨幣政策。))向美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告其流動(dòng)性形勢急劇惡化，如果沒有其他可用的資金來源它將被迫破產(chǎn)清盤。為防范貝爾斯登倒閉引發(fā)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)通過貼現(xiàn)窗口為摩根大通銀行收購貝爾斯登提供了300億美元的定期資金。同時(shí)，為緩解金融市場上一級(jí)交易商的資金壓力，美聯(lián)儲(chǔ)不僅將公開市場操作的回購期限延長至28天，而且于3月12日推出定期證券借貸安排(Term Securities Lending Facility)，向一級(jí)交易商出借最多2000億美元的國債，增強(qiáng)其獲得融資的能力。3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)又授權(quán)紐約儲(chǔ)備銀行為一級(jí)交易商提供隔夜信貸便利，以使金融市場發(fā)揮正常功能。

另外，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士央行和加拿大央行進(jìn)一步采取行動(dòng)。其中：美聯(lián)儲(chǔ)美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行、瑞士央行的臨時(shí)性互惠貨幣安排的規(guī)模提高至最多300億、60億美元，比此前分別增加了100億、20億美元；英格蘭銀行宣布發(fā)售100億英鎊的3個(gè)月期回購協(xié)議，并將擴(kuò)大所接受的抵押品(包括高質(zhì)量的抵押貸款產(chǎn)品)范圍；加拿大央行宣布將在未來幾周通過定期買入以及再出售招標(biāo)形式，為市場注資40億加元。[1]

(二)危機(jī)應(yīng)對(duì)效果分析

盡管美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)次貸危機(jī)出臺(tái)了多項(xiàng)救助措施，并在一定程度上減輕了市場緊縮壓力。但至今次貸危機(jī)未見根本性好轉(zhuǎn)，并于2008年7月又發(fā)生了房地美和房利美兩家政府擔(dān)保抵押貸款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性困難問題。這說明，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)房地產(chǎn)泡沫的策略和理念出現(xiàn)問題。

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，由中央銀行來完成擠破資產(chǎn)泡沫的任務(wù)不僅成功的可能性很低，而且很可能由于誤判對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的損害，因此央行應(yīng)該避免刻意去擠破泡沫，而應(yīng)該讓資產(chǎn)泡沫自然破裂，央行的政策重心應(yīng)該是減少資產(chǎn)泡沫破裂對(duì)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，即采取所謂事后清理策略(mop-up-after strategy)。然而，這種策略在次貸危機(jī)中受到了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

1.事后清理策略的效果不佳。在次級(jí)房貸泡沫破裂之后，美國金融體系陷入混亂，至今未發(fā)生根本性好轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)大為增加，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)倒閉。

2.事后清理策略惡化美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。從目前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于救助貝爾斯登，向金融市場注入流動(dòng)性等措施，美聯(lián)儲(chǔ)已有近4000億美元資產(chǎn)用于危機(jī)救助，約占其總資產(chǎn)8998億美元的一半。[2]這些資產(chǎn)多數(shù)由流動(dòng)性很差的資產(chǎn)支持債券和按揭抵押債券等擔(dān)保，資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。

3.事后清理策略埋下了產(chǎn)生更多資產(chǎn)泡沫的種子。例如，在2001年股市泡沫破裂之后，聯(lián)儲(chǔ)為防止泡沫破裂對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成沖擊而連續(xù)減息，當(dāng)時(shí)采取的超低利率政策直接導(dǎo)致了此后美國房市出現(xiàn)泡沫。

二、美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)應(yīng)對(duì)手段的創(chuàng)新之處及其必要性

盡管美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)房地產(chǎn)泡沫的策略和理念出現(xiàn)了問題，但其在次貸危機(jī)爆發(fā)后的危機(jī)救助階段，不斷改革原有的政策手段，并應(yīng)用了一系列新的救助政策，擴(kuò)展了中央銀行最后貸款人職能，有利于恢復(fù)金融市場的穩(wěn)定。

(一)危機(jī)應(yīng)對(duì)手段的創(chuàng)新之處

除不斷降息緩解債務(wù)人的融資成本外，美聯(lián)儲(chǔ)主要采取了五種手段對(duì)市場進(jìn)行干預(yù)，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的資金可得性。除改革公開市場操作和貼現(xiàn)窗口外，美聯(lián)儲(chǔ)還創(chuàng)新了定期貸款拍賣、定期債券出借和一級(jí)交易商信貸便利等新政策。

1.公開市場操作和貼現(xiàn)窗口。公開市場操作和貼現(xiàn)窗口是中央銀行最常用的流動(dòng)性工具。在這次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)窗口再貸款的期限延長至90天，將公開市場操作中的回購協(xié)議延長至28天，這取得了一定效果，但并不令人滿意。[3]就公開市場操作而言，美聯(lián)儲(chǔ)必須通過一級(jí)交易商(只有他們能與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行直接交易)才能把資金交給商業(yè)銀行和其他長期資金市場。然而交易商向商業(yè)銀行和長期資金市場借貸資金的效率低下。就貼現(xiàn)窗口而言，很多金融機(jī)構(gòu)不愿使用，他們害怕一旦借款被債權(quán)人和交易方知道，會(huì)被認(rèn)為其出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題，引發(fā)更為嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。

2.定期貸款拍賣。正是因?yàn)樯鲜霰锥耍缆?lián)儲(chǔ)創(chuàng)造了定期貸款拍賣(TAF)的機(jī)制。TAF是一種貸款便利，允許存款類金融機(jī)構(gòu)通過當(dāng)?shù)芈?lián)邦儲(chǔ)備銀行以一定利率投標(biāo)借款。與公開市場操作和再貼現(xiàn)相比，這種工具使美聯(lián)儲(chǔ)可以接受更廣泛的抵押品向更多的金融機(jī)構(gòu)貸款，確保當(dāng)銀行間市場緊張時(shí)流動(dòng)性支持能有效散布。

TAF期限為一個(gè)月，所有被當(dāng)?shù)芈?lián)邦儲(chǔ)備銀行判斷穩(wěn)健，并且夠資格從再貼現(xiàn)窗口借款的所有存款類金融機(jī)構(gòu)都能參加。所有TAF的信貸都需要被足額擔(dān)保。存款類金融機(jī)構(gòu)可以使用所有能被其它聯(lián)邦儲(chǔ)備借款項(xiàng)目接受的抵押品進(jìn)行擔(dān)保。實(shí)踐證明，TAF在某些條件下是對(duì)再貼現(xiàn)窗口的一種有益補(bǔ)充。美聯(lián)儲(chǔ)考慮將TAF工具永久增加到為銀行體系提供流動(dòng)性的工具箱中。5月2日聯(lián)儲(chǔ)宣布將短期現(xiàn)金拍賣的額度由每月1000億美元增加到1500億美元。[4]

3.定期證券出借。基于美國次按危機(jī)擴(kuò)大的態(tài)勢，美聯(lián)儲(chǔ)又采用了定期證券出借工具(Term Securities Lending Facility，簡稱TSLF)，目的是促進(jìn)美國國債和其他抵押品市場的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)表示，向一級(jí)交易商提供的2000億美元的美國國債借貸的期限為28天，而不是現(xiàn)有的隔夜形式。根據(jù)TSLF，美聯(lián)儲(chǔ)接受的抵押品將包括聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券(MBS)以及非政府機(jī)構(gòu)AAA住房MBS債券。這2000億美元的美國國債將通過拍賣程序提供，拍賣將從3月27日起每周舉行一次。

4.一級(jí)交易商信貸便利。3月，美聯(lián)儲(chǔ)在出臺(tái)定期證券出借工具后，又授權(quán)紐約儲(chǔ)備銀行推出了一級(jí)交易商信貸便利計(jì)劃(Primary Dealer Credit Facility，簡稱PDCF)。這一計(jì)劃允許一級(jí)交易商以更廣泛的抵押品從紐聯(lián)儲(chǔ)獲得隔夜貸款便利。這些抵押品包括所有可用于公開市場操作的抵押品，以及價(jià)格可詢的投資級(jí)公司債、市政債券、抵押貸款支持債券和資產(chǎn)支持債券。在PDCF下，一級(jí)交易商支付的利率與存款類金融機(jī)構(gòu)從貼現(xiàn)窗口獲得一級(jí)貸款利率相同，不過當(dāng)在這一計(jì)劃的前120天內(nèi)使用這一便利超過30天時(shí)，就會(huì)被收取特別費(fèi)用。在這一計(jì)劃下，央行的觸角從銀行體系延伸到證券市場。[5]

5.貨幣互換。在此次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行、瑞士央行開展了貨幣互換，額度分別達(dá)300億、60億美元。通過開展貨幣互換，滿足了美國以外金融機(jī)構(gòu)對(duì)美元的流動(dòng)性需求，有效避免了海外金融機(jī)構(gòu)通過拋售美元長期資產(chǎn)緩解流動(dòng)性危機(jī)的問題，從而緩解了美國本土金融市場的拋售壓力。

(二)危機(jī)應(yīng)對(duì)手段創(chuàng)新的必要性

1.創(chuàng)新手段滿足了市場主導(dǎo)型金融體系對(duì)中央銀行危機(jī)救助的新要求。20世紀(jì)70年代以來，隨著金融市場的快速發(fā)展，企業(yè)和居民越來越脫離銀行等傳統(tǒng)金融中介，通過直接發(fā)行證券或購買證券來實(shí)現(xiàn)資金融通。這種現(xiàn)象就被稱為金融“脫媒”。隨著金融“脫媒”現(xiàn)象的不斷發(fā)展，以美國為首的發(fā)達(dá)國家的金融體系正在由銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)。在市場主導(dǎo)的金融體系下，經(jīng)濟(jì)主體并不是完全不需要中介，仍要依賴一系列的機(jī)構(gòu)為其提供服務(wù)，如投資銀行、評(píng)級(jí)公司、保險(xiǎn)公司、基金等機(jī)構(gòu)。同時(shí)，商業(yè)銀行產(chǎn)生了重大變化。大型商業(yè)銀行資產(chǎn)組合中的貸款占比不斷下降，投資銀行、交易、做市以及風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)增加，收益更多來自于貸款的發(fā)起(loan origination)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，而不是在資產(chǎn)負(fù)債表中持有貸款以獲得利息收入。[6]

在次貸危機(jī)中，次級(jí)抵押債券(MBS)和債務(wù)抵押證券(CDO)價(jià)格和流動(dòng)性大幅下跌，同時(shí)由于持有這些證券的投資銀行、對(duì)沖基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)借短投長以及本小債大的高杠桿投資行為，導(dǎo)致投資銀行、對(duì)沖基金等非銀行機(jī)構(gòu)流動(dòng)性出現(xiàn)問題。這些機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)問題，導(dǎo)致整個(gè)金融市場出現(xiàn)恐慌，市場流動(dòng)性枯竭。因此，金融市場和投資銀行等非銀行金融機(jī)構(gòu)急需中央銀行流動(dòng)性支持。

但是，中央銀行傳統(tǒng)的政策工具并不能有效發(fā)揮作用。如，貼現(xiàn)窗口和定期貸款拍賣安排的針對(duì)對(duì)象是受到嚴(yán)格監(jiān)管的存款類金融機(jī)構(gòu)，而獲得資金支持的存款類金融機(jī)構(gòu)在市場悲觀的環(huán)境下因信息不對(duì)稱問題不敢向投資銀行等非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款；公開市場操作的16家一級(jí)交易商雖然包括了投資銀行等非銀行金融機(jī)構(gòu)，但其要求抵押品是國債等安全等級(jí)極高的金融資產(chǎn)，而出現(xiàn)流動(dòng)性問題的金融機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)主要是流動(dòng)性差的按揭貸款證券和資產(chǎn)支持證券等。

為此，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新的TSLF和PDCF計(jì)劃使最后貸款職能延伸到證券市場。事實(shí)上，在1998年長期信用公司(LTCM，對(duì)沖基金)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行就曾經(jīng)以維護(hù)市場秩序?yàn)橛桑M織了15家金融機(jī)構(gòu)，為其注入35億美元的“強(qiáng)心劑”，間接救助非銀行金融機(jī)構(gòu)。此次，美聯(lián)儲(chǔ)推出的TSLF以美國國債換流動(dòng)較差的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券(MBS)以及非政府機(jī)構(gòu)AAA住房MBS債券的方式，大幅度提高了市場中可用于抵押借款的金融資產(chǎn)的質(zhì)量，從而使得投資銀行等非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性得到改善；PDCF則允許一級(jí)交易商(名單包括投資銀行等非銀行機(jī)構(gòu))同存款類金融機(jī)構(gòu)一樣獲得聯(lián)儲(chǔ)的隔夜融資。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還為摩根大通銀行救助貝爾斯登提供了300億美元的資金支持。在這些措施下，中央銀行最后貸款人職能從銀行體系延伸到了證券市場，符合整個(gè)金融體系由銀行核心(bank-based financial system)轉(zhuǎn)向市場核心(market-based financial system)的客觀趨勢。

2.創(chuàng)新手段滿足了全球化對(duì)中央銀行聯(lián)合行動(dòng)的新需求。在金融全球化的背景下，國際資本流動(dòng)大幅增長。20世紀(jì)末，國際金融機(jī)構(gòu)將資金投入新興市場國家，這些國家金融危機(jī)的爆發(fā)，如墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和阿根廷金融危機(jī)等，使國際金融機(jī)構(gòu)遭遇大額損失，只能依靠國際貨幣基金組織(IMF)的援助解決問題。進(jìn)入21世紀(jì)后，國際金融機(jī)構(gòu)的資金流向發(fā)上了變化，大量的資金在美國境內(nèi)的一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)部門體中快速流通，次級(jí)抵押債券市場吸引了超過1萬億美元的資金，其中許多借款人屬于美國人中最窮的、信譽(yù)等級(jí)最低的行列。次貸危機(jī)的爆發(fā)，使許多國家的金融機(jī)構(gòu)卷入其中，尤為嚴(yán)重的是發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)。這是因?yàn)榻鹑谘苌ぞ咛N(yùn)含的高技術(shù)性只有發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)才能真正涉足其中，發(fā)展中國家只能在終端做有限的投資。

全球化使金融危機(jī)在全世界范圍擴(kuò)散，需要各國央行采取聯(lián)合行動(dòng)。截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、英格蘭銀行、加拿大銀行和瑞士國民銀行發(fā)布了兩次聯(lián)合救助措施，分別在2007年12月12日和2008年3月12日。這些聯(lián)合舉措一方面動(dòng)用本幣向本國市場注入流動(dòng)性，另一方面通過貨幣互換注入美元流動(dòng)性。國外金融機(jī)構(gòu)通過美元短期融資持有美國長期資產(chǎn)(次級(jí)抵押債券)，雖然對(duì)沖了匯率風(fēng)險(xiǎn)，但是在期限結(jié)構(gòu)上仍然存在著嚴(yán)重的錯(cuò)配。當(dāng)次級(jí)抵押按揭證券等長期資產(chǎn)出現(xiàn)問題時(shí)，這些金融機(jī)構(gòu)需要美元償還到期的美元短期融資券。而美國以外的中央銀行只能提供本幣流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)只能將本幣兌換成美元，加劇了市場上美元的緊張局面。為此，開展貨幣互換，為市場提供美元成為歐洲央行、瑞士央行的必須選擇。通過這兩次聯(lián)手行動(dòng)，緩解了全球金融市場的危機(jī)局面，為危機(jī)的最終解決奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)資貸危機(jī)對(duì)我國的啟示

(一)建立市場主導(dǎo)型金融體系下中央銀行的危機(jī)救助預(yù)案

信息技術(shù)、機(jī)構(gòu)投資者和金融理論的發(fā)展使金融體系從銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)。在銀行主導(dǎo)的金融體系下，已經(jīng)建立了中央銀行最后貸款人、金融監(jiān)管以及存款保險(xiǎn)制度等機(jī)制，來維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，防止金融體系的外部性導(dǎo)致市場失靈。但在市場主導(dǎo)的金融體系中，這些機(jī)制都還沒有建立。大量投資銀行、對(duì)沖基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)形成的影子金融體系不受正規(guī)的審慎監(jiān)管，缺乏最后貸款人提供流動(dòng)性，導(dǎo)致公眾信心極易受到市場恐慌情緒的感染，市場流動(dòng)性枯竭，造成金融不穩(wěn)定乃至金融危機(jī)。面對(duì)這種情況，美聯(lián)儲(chǔ)審時(shí)度勢，迅速創(chuàng)新金融工具，為影子金融體系提供了流動(dòng)性幫助，開始了在市場主導(dǎo)型金融體系下維護(hù)金融穩(wěn)定的探索。

目前，我國金融脫媒尚處于起步階段，但發(fā)展得很快。金融脫媒有助于市場創(chuàng)新和發(fā)展，但其中的風(fēng)險(xiǎn)也要積極關(guān)注。中國人民銀行金融監(jiān)管職能脫離后，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)雖然只承擔(dān)最后貸款人和金融穩(wěn)定職責(zé)，但有必要積極關(guān)注金融市場特別是證券化市場的發(fā)展，探索性地建立市場主導(dǎo)型金融體系下危機(jī)救助預(yù)案。因?yàn)椋醒脬y行是整個(gè)市場的信用之源，當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，只有中央銀行使用最后貸款人職能，才能加強(qiáng)公眾信心，穩(wěn)定市場。

(二)加快人民幣國際化進(jìn)程，加強(qiáng)區(qū)域金融合作

次貸危機(jī)表明，金融全球化的發(fā)展，使金融危機(jī)在區(qū)域甚至世界范圍內(nèi)擴(kuò)散，因此，中央銀行的聯(lián)合行動(dòng)對(duì)穩(wěn)定市場至關(guān)重要。就東亞地區(qū)和我國來看，雖然已經(jīng)共簽了多份貨幣互助協(xié)議，但還不成熟，不僅數(shù)額較小，而且涉及的國家數(shù)量較少，當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)能否起到效果還有待觀察。

經(jīng)過亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)之后，東亞各經(jīng)濟(jì)體都夯實(shí)了各自的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從債務(wù)國變成了債權(quán)國，再次發(fā)生危機(jī)的概率減小。但越南的金融動(dòng)蕩給我們敲響了警鐘，不能放松對(duì)金融危機(jī)的警惕。值得注意的是，一旦發(fā)生危機(jī)，我們能采用的救助貨幣是美元為首的國際貨幣，能動(dòng)用的資產(chǎn)是以美國國債為代表的金融資產(chǎn)，限制了我們運(yùn)用自身貨幣進(jìn)行救助的能力。

經(jīng)過三十年的改革開放，我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力有了巨大的增長。同時(shí)，審慎的對(duì)外開放次序、巨額的外匯儲(chǔ)備和金融機(jī)構(gòu)改革使人民幣的升值壓力不斷加大，人民幣國際化的趨勢越來越明顯。如果進(jìn)一步加強(qiáng)國內(nèi)金融市場的建設(shè)步伐，加快人民幣的國際化步伐，加強(qiáng)區(qū)域金融合作，可以逐步擺脫對(duì)美國和美元資產(chǎn)的依賴。一旦東亞地區(qū)發(fā)生金融危機(jī)，我國就可以通過貨幣互換等形式，運(yùn)用人民幣對(duì)其他國家進(jìn)行救助，發(fā)揮地區(qū)性大國的地位。

(三)美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)救助導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表惡化值得關(guān)注

從目前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于救助貝爾斯登，向金融市場注入流動(dòng)性等措施，美聯(lián)儲(chǔ)已有近4000億美元資產(chǎn)用于危機(jī)救助，約占其總資產(chǎn)8998億美元的一半。[7]這使得美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，信譽(yù)大幅下降，從而危及市場對(duì)美元的信心，2008年以來市場的持續(xù)走軟就是明證。目前，次按危機(jī)造成的破壞還遠(yuǎn)未結(jié)束，甚至有繼續(xù)惡化的可能。如果美聯(lián)儲(chǔ)采取更多的措施對(duì)市場進(jìn)行救助，很可能造成美元繼續(xù)貶值，客觀上將次貸危機(jī)造成的損害讓全球持有美元的國家分擔(dān)。這不僅導(dǎo)致我國持有的大量美元儲(chǔ)備實(shí)際損失，而且由美元貶值引起的商品價(jià)格飆升將使我國的通貨膨脹居高不下，這些都在考驗(yàn)著我國的宏觀調(diào)控政策。

參考文獻(xiàn)：

[1][3][4]The Federal Reserve Board，“Moneytery Policy Report to the Congress”，http：//www.federalreserve.gov/，July 15，2008.

[2][7] Federal Reserve Statistical Release(2008)，“Factors Affecting Reserve Balances”，July 10，2008.

[5]Warsh Kevin，“Financial Market Turmoil and the Federal Reserve：The Plot Thickens”，speech delivered at the New York University School of Law Global Economic Policy Forum，New York，April 14，2008.

[6]]托馬斯·赫因.在發(fā)展中維護(hù)金融體系的穩(wěn)定：再次汲取歷史教訓(xùn)[J].比較，2008，(3).