２００８年貨幣政策緊在何處

　　2007年是改革開放以來中國經濟極為特殊的　年。這一年，中國經濟最為突出的特征就是物價全面上漲：居民消費價格指數1 0年來首次突破5％，至11月達到了6，9％；房價大幅度上漲，北京、上海、深圳等大中城市的房價可說是日新月異，以北京為例，從2006年1 2月到2007年1 1月，北京房價上漲率平均在50％以上，部分樓盤的房價漲幅甚至超過了80％：股市延續2005年以來的漲勢，上證指數從2006年末的2675點漲到了2007年末的5320點，漲了差不多一倍，最高曾經超過了6100點。
　　物價的全面上漲引起了人們的普遍關注和擔憂。消費品價格，尤其是食品類價格的大幅上漲，提高了人們的生活成本，對居民戶尤其是低收入家庭的生活水平產生了顯著的影響。房價的一路飆升，　方面提高了人們的購房成本，一方面被認為產生了大量的房地產泡沫，使金融危機出現的可能性大大提高。股價的大幅上漲，同樣也引起了人們對股市泡沫的擔憂。于是，抑制通貨膨脹、擠除資產價格泡沫就成為政府調控的主要任務。
　　針對當前宏觀經濟形勢，2007年12月5日閉幕的中央經濟工作會議指出：已實施十年之久的“穩健的貨幣政策”將調整為“從緊的貨幣政策”。
　　
　　“流動性”過剩
　　
　　所謂“流動性”，指的就是貨幣，　“流動性”是學術界對貨幣的另一種稱呼。　“流動性過剩”，簡單地說就是貨幣供給量過多，遠遠大于經濟正常運行的需要，于是出現過剩現象。
　　一個經濟的貨幣量是否過多，可以通過三個指標來判斷。
　　第一個指標，就是貨幣與國內生產總值的比例，也就是幾元錢的貨幣參與了1元錢的國內生產總值的生產和交換。這個比例越大，說明貨幣越多。1 990年，我國廣義貨幣與國內生產總值的比例為0，82，也就是說，每生產1元錢的國內生產總值，需要0，82元的廣義貨幣的參與。從1 990年以來，我國的這　比例逐年上升，1995年上升到1，2000年上升到1，36，2005年上升到1，63，2007年末估計應該已經上升到1，73左右。也就是說，與1 990年相比，到2007年末這一比例翻了一倍以上。
　　判斷一個經濟中貨幣是否過多的第二個指標，就是商業銀行體系中的“存貸差”，即商業銀行體系吸收到的存款與其發放的貸款的差額。貨幣是否過多，是相列于經濟生活對貨幣的需求而言的。貸款相當干企業部門對貨幣的需求，存款相當于貨幣供給，因此，　“存貸差”就可以反映貨幣是否過多。據估計，2000年末，我國金融機構的“存貸差”為2，4萬億元，2005年末達到9，2萬億元，2006年末為1 1萬億元，大約是2006年末存款余額的1／3還多。
　　第三個指標，就是價格變動情況，也就是通過結果推斷原因。顯然，如前所述，我國2007年物價全面上漲，與貨幣過多完全致。
　　以上三個方面的指標一致地表明，我國經濟的確存在著比較嚴重的“流動性過剩”問題。因此，我國政府決定，貨幣政策從“穩健”向“從緊”轉變。
　　
　　鼓勵對外直接投資
　　
　　要解決“流動性過剩”的問題，就得弄清楚“流動性過剩”的原因何在。我國目前流動性過剩的根源就在于外匯流入太多。2007年1至11月，我國外匯占款以每天1D0億元人民幣左右的幅度遞增，也就是說，通過這一途徑投放的貨幣基礎每天在100億元以上。而按照我國目前的M 2乘數，這100億元的基礎貨幣經過放大將會變成近500億元的流動性，一年累計下來就是18萬億元，是2006年末我國M2總量的一半以上，2007年1 1月末我國M2總量的45％。到2007年11月末，我國央行外匯占款與貨幣基礎的比例已經達到了124％。因此，我國貨幣的擴張主要是外匯流入的結果。
　　要控制我國的流動性，就必須管住外匯的流入。如果管不住外匯的流入，央行各種貨幣政策的效果就不會好。那么，外匯又是通過什么途徑流入的呢7根據國家統計局、中國人民銀行和商務部公布的統計數據大致估算可知，我國2007年前三個季度的外匯流入中，貿易順差大約占60％，外國直接投資(外國對我國直接投資減去我國對外國直接投資)占大約10％，剩下的30％主要是國際熱錢。對通過這三種途徑流入的外匯，我們應該針對不同情況采取不同辦法。
　　在我國內需短期內無法啟動的情況下，出口依然是我國經濟增長的重要保障。因此，對于出口本身，我國目前還不能輕易采取措施予以減少。理論上的方法之一是增加進口，但在人民幣升值的預期下，企業和居民戶增加進口的積極性不會提高，甚至會降低，因此這也不可靠。所以，對于我國來說，目前出口不敢輕易減少，而進口又難以大幅度增加，貿易順差也就只能大體上聽之任之了。
　　通過鼓勵我國企業和個人進行對外直接投資這種方式來減少外匯流入是有潛力可挖的。就目前而言，我國面臨的已經不是改革開放之初資金和外匯嚴重缺乏的情形，外資對我國的吸引力僅僅是技術和管理。因此，要管住外資的流入，就需要調整我國的外資政策，逐步降低直至取消對外國直接投資的優惠政策，最終對外國直接投資給予國民待遇。同時，鼓勵我國企業和個人進行對外直接投資。近年來，我國對外直接投資勢頭良好，國家統計局公布的數字表明，2002—2005年我國對外直接投資流量分別為27億美元、29億美元、55億美元、123億美元：2006年我國的對外直接投資為176億美元，吸引的外國直接投資為630億美元。
　　
　　抑制國際熱錢
　　
　　如上所述，國際熱錢流入大約占到我國外匯流入的30％，比外國直接投資的影響還要大得多。歷史經驗表明，國際熱錢是經濟不穩定的主要來源之一，近幾十年來的許多金融危機都與國際熱錢直接相關。對于發展中國家，甚至對于些規模較小的發達國家或地區來說，國際熱錢是經濟安全的大敵。
　　亞洲金融危機就是一個明顯的例子。許多經濟學家都把亞洲金融危機歸因于那些受到沖擊的經濟體內部的問題，有人甚至認為國際熱錢對于這些內部存在問題的經濟體來說是好事。這實際上是完全錯誤的。在20世紀90年代中期，韓國、泰國、印尼、馬來西亞等經濟體可能真的內部存在問題，但香港、臺灣、新加坡可以說一點問題都沒有，尤其是香港，被譽為全球最自由的經濟體，經濟內部非常健康，但一樣被國際熱錢打得幾年內難以復原。
　　因此，對于國際熱錢，我國應該認清其本質，時刻警惕其可能對我國經濟安全構成的威脅，至少在目前的情況下，我國應該對其流入予以嚴格監管和限制。目前，在人民幣升值、為了抑制通貨膨脹和擠除資產價格泡沫而不得不提高利率的情況下，已經沒有好的經濟手段可以控制國際熱錢的流入了。因此，要控制國際熱錢的流入，就只能采取法律手段和行政手段。
　　就行政手段而言，可以通過提高國際熱錢流入的門檻和難度，直至采取直接的管制措施如設置最高流入額，最極端的情形下甚至可以禁止國際熱錢流入，或者實行人民幣管制。
　　法律手段而言，我國應該設立一部“反金融侵略法”，專門針對國際熱錢。在全球化的浪潮下，資本開放被許多人認為對流入國是有好處的，甚至有人認為這是大勢所趨。這種說法不能說完全是錯誤的，資本開放對流入國當然有一定好處，但同時，國際熱錢的大舉流入和流出對相關國家的經濟安全威脅更大，好處遠遠彌補不了危害。
　　列于發展中國家而言尤其如此。任何一個國家的發展都不可能是完全均衡的，發展過程中總會存在各部門、各地區、各利益群體之間不完全協調的情況。這些問題可能會導致經濟內部的脆弱性的存在，而這些脆弱性就可能被國際熱線利用，成為他們賺錢的契機，同時也就成為相關經濟的“死穴”。對處于從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中的發展中國家來說，這種脆弱性可能更多、更嚴重，因此經濟安全的隱患也更大。面對當今世界咄咄逼人的所謂“全球化”和“經濟自由化”趨勢，采取行政手段來限制國際熱錢的行為往往會被指為“逆潮流而動”，或“開歷史倒車”。因此，以法律的形式給經濟管理當局一個合理、合法的依據來管制國際熱錢十分必要。
　　在這部“反金融侵略法”中，可以對國際熱錢的行為方式和活動范圍予以嚴格限制：同時設立“惡意金融侵略罪”或“危害經濟安全罪”，對惡意金融侵略、危害我國經濟安全的行為進行認定和處罰，處罰措施包括資產凍結、罰款、沒收非法所得甚至本金、直至對相關責任人的刑事處罰等等。這樣，對于國際熱錢來說，流入我國的風險就會增加，流入我國的激勵就會降低，通過這途徑流入我國的外匯就會下降，而我國也就有了更為靈活有力的手段和法律依據來保衛我國的經濟安全。
　　
　　限額貸款
　　
　　2007年，我國政府采取了多次提高利率的做法。但提高利率解決不了流動性過剩這個問題。因為利率提高，一方面使得對貨幣的需求下降，另一方面使得外匯流入更多，結果使流動性過剩的缺口更大。這就對經濟過熱構成更大的壓力。提高法定存款準備金率有助于緩解流動性過剩的問題，但是目前法定存款準備金率已經提高到1 3，5％了，再提高的空間已經越來越小。而且由于調節法定存款準備金率屬于間接調控，提高法定存款準備金率的效果不會很好，在目前商業行實際存款準備金率17％以上的情況下，即便是提高到15％也沒有多大用處。
　　因此，2008年我國可能會啟用貸款總額限制措施。貸款總額限制在計劃經濟時期經常采用，就是由銀行監管機構規定各個商業銀行每年可以發放的貸款最高限額，任何商業銀行不得超過規定限額。貸款總額限制措施最大的優點就是調控很直接，效果很明確，政策效果的不確定性很低。
　　實際上，在西方國家也經常采取與此類似的做法，叫做“道義規勸”，即中央銀行直接向商業銀行表明自己的政策意圖，希望商業銀行配合的做法。
　　這種“道義規勸”對商業銀行沒有任何約束力，商業銀行可以配合也可以不配合。但貸款總額限制措施卻是具有很強的約束力的。貸款總額限制措施雖然屬于行政手段，與市場經濟不完全一致，但在目前貨幣政策手段不足且效果有限的情況下，不失為一種可以選擇的政策措施。
　　
　　啟用黃金
　　
　　中央銀行用外匯在國際市場上買黃金，同時在國內出售黃金，這樣方面可以解決中央銀行外匯儲備過多的問題，另一方面賣黃金本身就是回籠貨幣的種手段。
　　中央銀行現在面臨的問題是如何收回貨幣，可是現在中央銀行已經沒有什么可以用來收回貨幣的東西了。比如說，公開市場操作一般是用國庫券進行的，如果中央銀行想回籠貨幣就可以賣出國庫券。但現在的問題是中央銀行的國庫券存量已經很少。最近一兩年以來中央銀行一直是用發行央行票據的方式回籠貨幣，也就是把錢從商業銀行借回來。另外，去年財政部曾經向中央銀行發行了特別國債，也就是中央銀行拿外匯換財政部的國庫券，然后再把國庫券賣出去，從而回籠貨幣。但這很顯然在某種程度上已經跟中國人民銀行法有點不一致，因為根據中國人民銀行法，財政部不能直接向中央銀行發行國債。這次的特別國債雖然在技術上作了處理，表面上符合中國人民銀行法，但實際上財政部發行國債的方向是非常明確的。因此，估計以后也不好再采取這種發行特別國債的做法了。
　　一個可行的做法是啟用黃金買賣來進行公開市場操作。
　　具體做法是，中央銀行用外匯在國際市場上購買黃金，同時在國內出售黃金，這樣一方面可以解決中央銀行外匯儲備過多的問題，另一方面賣黃金本身就是回籠貨幣的一種手段。用黃金買賣來進行公開市場操作，不僅在目前的特殊情況下可以采用，在以后也可以采用。
　　實際上，在我國，公開市場操作面臨的大問題是沒有足夠多的可以買賣的金融工具。在國外，公開市場操作一般是用國庫券進行的，但我國近年來財政狀沉良好，政府不需要發行太多的國債來融資，因此在需要大量買賣國庫券來執行貨幣政策時，往往會發現國庫券不夠用。外國政府(比如美國政府)往往發行了大量的國債，因此在這些國家用國庫券進行公開市場操作不存在這個問題。
　　我國還可以用外匯來進行公開市場操作，但在目前人民幣升值的背景下，中央銀行為了控制人民幣的升值幅度，根本不敢通過出售外匯來回籠貨幣，因此這一措施無效。
　　但貨幣還是得回籠，因此，黃金就幾乎成為中央銀行目前的唯一選擇。一種金融工具若要被用于公開市場操作，必須具有幾個條件，即便于細分、可以標準化、流動性強、風險相對較低等，這些條件黃金都具備。
　　
　　珍惜“流動性充沛”
　　
　　我國目前的通貨膨脹問題很奇特。一方面是食品類物品的價格在大幅上漲，　方面是另外的其他些商品的價格比較穩定，甚至是在下降，所以總體上是一個結構性通貨膨脹。那么防止經濟過熱現在面臨的問題就是，如果采取總量性政策，有可能把食品類物品的價格降下來，但如果它降下來，其他商品很可能陷入 一場通貨緊縮，因為其他的商品價格上漲率本來就很低，甚至價格在下降，如果采取總量性政策的話很可能會出現問題。
　　所以，我們既要防止結構性通貨膨脹轉變為全面通貨膨脹，更要防止對結構性通貨膨脹的治理導致全面通貨緊縮。
　　我們應當珍惜我國目前存在的“流動性過剩”的局面。“流動性過剩”，說的好聽一點，就是“流動性充沛”。至少，在“流動性充沛”的情況下，我們無需擔心需求不足。想一想前蘇聯和東歐國家轉軌之初供給、需求雙短缺的窘境，再想想亞洲金融危機期間包括我國在內的亞洲各個國家和地區面對需求不足束手無策的局面，就可知目前“流動性充沛”的局面多么難得。
　　然而，　“流動性過剩”畢竟是個問題，它對我國構成了通貨膨脹壓力。那么，怎么解決這一問題呢？我覺得我國應該設法把目前過剩的流動性儲存起來，使其對我國目前經濟不構成壓力，但在以后流動性不足的時候可以拿出來用。
　　怎么儲存？我們可以設法讓老百姓把手中持有的貨幣轉換為流動性稍差一點的資產，如黃金，以后在總需求不足的時候再設法讓老百姓把黃金轉換為貨幣。這樣，就可以在一定程度上緩解目前流動性過剩的壓力，同時又保持了流動性充沛的局