私募股權(quán)投資基金的有限合伙框架及其債權(quán)人利益保護

　　摘要：本文首先指出有限合伙制是適合我國國情的私募股權(quán)投資基金組織形式，然后借助一個模型說明當(dāng)前法律規(guī)范的缺失會導(dǎo)致其債權(quán)人受損，最后提出采用“公司法人人格否認”制度及規(guī)定普通合伙人的投資比例來解決這一問題，并建議盡快制定一部專門法律來規(guī)范其行為。
　　關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；債權(quán)；有限合伙
　　
　　一、私募股權(quán)投資基金及其在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
　　
　　私募股權(quán)（Private Equity，PE）投資基金指投資于未上市公司的股權(quán)、上市公司非公開交易股權(quán)的私募基金（國務(wù)院發(fā)展研究中心，2007）。王媛（2007）對其特點、組織形式和運作方式作了詳細的討論。在我國，它曾被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，以1992年設(shè)立的“淄博基金”為開端。然而在此后的十幾年內(nèi)發(fā)展緩慢。最近幾年，隨著我國資本市場、法律制度、監(jiān)管方式等的完善，PE投資急劇升溫，我國已成為亞洲最大的PE市場。2007年第二季度，大陸有75家PE投資機構(gòu)進行投資，有45家企業(yè)獲得PE投資，投資額24.09億美元；另發(fā)生19筆退出交易，其中16筆是通過企業(yè)成功上市而退出（清科研究中心，2007）。2007年6月1日生效的新《合伙企業(yè)法》加快了PE的發(fā)展。2007年第三季度在海外上市的33家中國公司中有13家具有創(chuàng)業(yè)投資或PE支持，融資17.57億美元；在境內(nèi)上市的40家企業(yè)中有16家具有創(chuàng)業(yè)投資或PE支持，融資120.43億美元，無論是上市企業(yè)數(shù)量還是融資額都創(chuàng)歷史新高（清科研究中心，2007）。隨著目前A股市場逐漸步入熊市，預(yù)期將會有大量的資金撤出股市，轉(zhuǎn)向私募股權(quán)投資，使這一市場發(fā)展更加迅猛。
　　
　　二、適合我國私募股權(quán)投資基金的形式：有限合伙制
　　
　　私募股權(quán)投資在我國發(fā)展如此之快，然而由于有關(guān)法律不完善，導(dǎo)致目前還存在一些關(guān)于其組織形式的爭論。在國外，私募股權(quán)投資基金的組織形式有三種：公司制、有限合伙制和信托制。其中以有限合伙制最為常見，公司制最為少見（李青云，2007）。我們認為我國適合采用有限合伙這一形式，因為：
　　第一，私募股權(quán)通常面向少數(shù)特定投資者募集資金，更傾向于由各方協(xié)商達成約束權(quán)利與義務(wù)關(guān)系的協(xié)議。《公司法》的強制性規(guī)范比較多，不利于達成協(xié)議。而《合伙企業(yè)法》在合伙企業(yè)的財產(chǎn)清算、分割、份額轉(zhuǎn)讓、利潤分配等方面都優(yōu)先尊重合伙協(xié)議的規(guī)定，因此更加靈活。
　　第二，在納稅安排上，不管是采用公司制還是信托制，都無法解決雙重納稅的問題。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)不具備法人資格，不能獨立承擔(dān)民事責(zé)任，不是納稅主體，因此不需繳納企業(yè)所得稅，合伙人在得到收益之后自己單獨納稅即可。
　　第三，如果采用公司制或信托制，則在信息披露等方面必須遵循《公司法》、《信托公司管理辦法》等的嚴(yán)格限制。而有限合伙企業(yè)因為不具備法人資格，受到的限制較少。
　　第四，有限合伙可以使專業(yè)管理人與承擔(dān)有限責(zé)任的投資者更好地結(jié)合；投資者作為有限合伙人并不參與管理，也不承擔(dān)無限責(zé)任。此外，有限合伙制還具有良好的激勵和約束機制，能夠有效地降低運作成本、有較為靈活的退出機制。
　　我國《合伙企業(yè)法》中原本沒有關(guān)于有限合伙的規(guī)定，在2006年8月修訂時加入了有限合伙的概念。其第二條規(guī)定：“有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。”第六十一條規(guī)定：“有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個普通合伙人。”這些規(guī)定大大推動了PE的發(fā)展。該法于2007年6月1日生效后不久，6月26日，國內(nèi)第一家有限合伙PE基金——南海成長合伙基金——即告成立，6天之內(nèi)籌資達2.5億。隨后新成立的一批PE基金——包括8月25日成立的溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)、2008年2月成立的紅石國際創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）等都采用了有限合伙制，迄今已達十幾家，說明了有限合伙制的生命力。
　　
　　三、普通合伙人無限責(zé)任向有限責(zé)任的轉(zhuǎn)化與債權(quán)人權(quán)益受損的例證說明
　　
　　目前我國尚未為私募股權(quán)投資基金指定專門的管理細則或規(guī)范，導(dǎo)致它們從建立到經(jīng)營都在設(shè)法規(guī)避管制。法律的不健全也給其合作伙伴帶來了一系列問題。下面設(shè)計了一個簡單的模型來說明投資者有可能巧妙地把自己應(yīng)承擔(dān)的無限責(zé)任轉(zhuǎn)換成有限責(zé)任，導(dǎo)致債權(quán)人受損。
　　我國《合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定：“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。”但并未規(guī)定上市公司的子公司不能成為普通合伙人，于是目前有些上市公司拿少量資金成立一個子公司來充當(dāng)唯一的普通合伙人，它的投資占基金總額的很小比例，有限合伙人則占基金的絕大部分。
　　現(xiàn)在假設(shè)上市公司A出資0.25億元成立一個子公司B，由B并和另三家公司C、D、E一起成立有限合伙私募股權(quán)投資基金F。其中B投資0.1億元，充當(dāng)唯一的普通合伙人并負責(zé)經(jīng)營管理；C、D、E各自出資1億元，充當(dāng)有限合伙人并不參與經(jīng)營管理。假設(shè)在經(jīng)營中，基金F招致了4億元的債務(wù)，債權(quán)人G能收回自己的債權(quán)嗎？
　　由于基金的全部資產(chǎn)只有3.1億元，全部償還給G還差0.9億，這需要普通合伙人B來承擔(dān)，然而B的全部剩余資產(chǎn)只有0.15億，全部償還給G，尚有0.75億無法清償。B固然可以宣布破產(chǎn)，然而債權(quán)人G的0.75億的債權(quán)卻無法收回了。
　　這個模型說明：
　　（1）雖然普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，但并不意味著它一定能清償所有債務(wù)，也不意味著債權(quán)人不再面臨違約風(fēng)險。換言之，這種“無限責(zé)任”不是絕對的，而是相對的。
　　（2）上市公司A通過上述方式規(guī)避了法律規(guī)定，并避免了承擔(dān)過大的風(fēng)險。實際上，如果A公司自己充當(dāng)普通合伙人，則要承擔(dān)無限連帶責(zé)任。現(xiàn)在它通過成立子公司，把這種無限責(zé)任轉(zhuǎn)化成了有限責(zé)任。因此可以想見，即使A不是上市公司，它也有很大的動力去設(shè)立子公司，而不是自己充當(dāng)普通合伙人。
　　然而在經(jīng)濟生活中，債權(quán)人的利益理應(yīng)得到保護。我們希望通過制度性的約束來保護債權(quán)人的利益。
　　
　　四、對保護債權(quán)人利益的建議
　　
　　就現(xiàn)有的法律來看，要保護上述債權(quán)人G的利益，最強有力的法律條文可能是《公司法》第二十條第三款：“公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重損害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。”這就是所謂的“公司法人人格否認”，即在股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任逃債時，應(yīng)當(dāng)否認公司的法人人格，或者直接揭開公司的面紗，追究股東自身的責(zé)任。換句話說，在上述模型中，如果有確鑿的證據(jù)表明B公司的控股股東A濫用法人獨立地位或股東有限責(zé)任逃債的話，則G公司可以把A公司送上法庭，要求其承擔(dān)連帶責(zé)任。
　　然而，在我國現(xiàn)實中，關(guān)于“法人人格否認”的訴訟極其少見，其主要困難在于股東的行為難以確認。如果在上述模型中無法確認A公司曾濫用法人獨立地位和股東有限責(zé)任逃避債務(wù)的話，則G公司的債權(quán)仍然無法收回。
　　對此，我們建議立法規(guī)定出普通合伙人的投資占私募股權(quán)投資基金總額的下限（例如25%），這樣就可以有效地保護債權(quán)人的利益。
　　進一步而言，目前我國私募股權(quán)投資基金正在步入快速發(fā)展時期，雖然暫未暴露出太多問題，然而由于沒有專門法律規(guī)范，必定會導(dǎo)致各種問題大量積累，在未來一兩年內(nèi)可能大面積暴發(fā)。因此立法部門應(yīng)當(dāng)盡快制定一部《私募股權(quán)投資基金管理條例》，對其設(shè)立、運作、并購、退出、法律責(zé)任等加以嚴(yán)格的規(guī)范，將其納入法制化、規(guī)范化的軌道，引導(dǎo)這一新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。
　　作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院
　　
　　參考文獻：
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　　[2]李青云.信托型：我國私募股權(quán)基金的現(xiàn)實選擇[J].中國城市經(jīng)濟，2007（5）:87-89.
　　[3]楊海霞.私募股權(quán)基金走到“陽光”監(jiān)管下[J].中國投資，2007（6）:18-21.
　　[4]清科研究中心.2007年第二季度中國私募股權(quán)基金投資調(diào)查報告[J].投資北京，2007（8）:58-59.