“再融資”的殺傷力

時寒冰

上市公司對“再融資”低成本圈來的錢不知如何處理，有的購買國債，有的存到銀行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理財。過于隨便的再融資制度發展到現在，已經成為強勢集團惡意制造股市恐慌氣氛、渾水摸魚的工具，而市場監管者卻無能為力。

3月5日，中國平安飽受矚目的千億融資計劃在公司臨時股東大會上討論后，順利走完了融資路上的這一道程序。

沉重的再融資

次貸危機導致的全球性股市下跌，最終“感染”了中國股市。1月15日，美國最大銀行花旗集團公布該行2007年第四季度業績，竟然巨虧98.3億美元。1月17日，華爾街巨頭美林公司宣布第四季度虧損98.3億美元。這兩大公司的虧損額都遠遠超過了此前的市場預期。全球股市當即暴跌。

就在人們開始討論中國股市能否抵御次貸危機的影響獨善其身的時候，1月21日，多家媒體在首頁重要位置刊登了中國平安擬公開增發不超過12億股，同時擬發行分離交易可轉債不超過412億元的新聞。以當時的股價測算，再融資規模接近1600億元，是其2007年3月IPO規模的4倍多。中國股市應聲狂跌，滬深兩市總市值當天蒸發1.68萬億元。滬指從5200點跌到4200點，強度超過了“5·30”。

雖然許多人不解中國平安為何敢冒天下之大不韙，但中國平安的底氣并不難于理解。當滬指接近6000點，監管層停止了新基金的發行，新股不斷上市，再融資不斷獲批，此時股市改變方向，步入調整階段。在這個時候推出再融資計劃，既能配合監管層調控股市，又能趁機圈錢。事實上，當中國平安再融資計劃推出后，有評論就認為中國平安此舉獲得了監管層的授意。直到浦發銀行再融資計劃推出，這一說法才逐漸被淡化。

而面對股市的狂跌，在調控與救市之間痛苦地找尋平衡點的監管層又忙碌起來。2月1日下午，封閉式股票基金在停批5個多月之后重新開閘。2月15日，開放式股票型基金在停滯近6個月后重獲發行。新基金放行被市場解讀為監管層的救市意圖。滬指重上4600點。

但是，2月20日，浦發銀行再融資400億元的傳聞彌漫于市場。股市再次暴跌，短短4天時間，A股2.8萬億市值“蒸發”，跌幅是深受次債危機影響的美國股市跌幅的兩三倍。

再融資的殺傷力來自哪里?放下次債危機的影響、龐大限售股的解禁，單就再融資本身而言，2007年，中國共有188家上市公司實施了再融資，實現募資約3657億元，超過2001至2006年6年間的再融資總額。而今年前兩個月，上市公司提出的再融資計劃就已經接近去年全年的再融資總和。倘若中國平安、浦發銀行的再融資模式被其他上市公司效法繼續，那么，再融資將演變成一場場轟轟烈烈的圈錢游戲。

富者的游戲

中國平安在推出龐大的再融資計劃時，其公告中對資金用途并未進行詳細披露，只是表示將全部用于補充資本金、營運資金以及有關監管部門批準的投資項目。《人民日報》刊發的評論指出：“如此大的融資規模。卻具體項目不定，回報預期不明，只是一味地叫你掏錢，難怪會讓投資者反感?！?/p>

其實，真正的問題在于，在“具體項目不定，回報預期不明”的情況下，這樣的融資報告怎么就能堂而皇之地推出來，且上市公司絲毫感受不到有什么不妥呢?答案在于再融資制度過于隨便了。

大多數上市公司的再融資金額遠遠超過了實際需求，過量融資現象普遍，并且再融資資金投資項目隨意更改。以2007年為例，公告變更募集資金項目投資計劃的上市公司有81家之多，變更絕對額度超過億元的上市公司有40家，占總數的50％。而2007年以來，上市公司涉及委托理財的業務公告總金額高達123億元，再融資資金浪費嚴重。在2001年，平均每家上市公司閑置的資金數高達3.11億元，閑置資金占總資產的比重達到了7.96％。不少上市公司在實現再融資計劃后，面對低成本圈來的錢不知如何處理，有的用于購買國債，有的存到銀行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理財。

2006年5月7日，中國證監會正式發布了《上市公司證券發行管理辦法》，該辦法取消了配股前3年平均凈資產收益率6％的限制，僅要求最近3年連續盈利，并將過去對凈資產收益率的要求從10％降低到6％。從此，再融資規模急劇擴大。

可是，在現實中，有些再融資的上市公司不但不缺錢，甚至為了再融資才不得不將上次募集的資金“突擊”用完。具體到中國平安，據wind統計，僅2007年7月至9月，中國平安就動用2458億元參與新股配售；2007年11月28日，中國平安又買入9501萬股富通股票(富通集團是歐洲一家以經營銀行及保險業務為主的國際金融服務提供商)，占富通總股本的4.18％，成為富通第一大股東。這筆交易花費18.1億歐元，約合199億元人民幣。而在2007年3月份，中國平安才從A股市場募集382億元資金(這些資金的使用計劃還未完全付諸實施)。今年1月29日，中國平安發布的2007年度業績預增公告中，預計2007年度凈利潤比上年度增長100％以上。與其他公司相比，無論是現金流還是盈利率，中國平安都是相當“富?！钡摹?/p>

2007年中期，中國平安每10股派2元(含稅)——這是中國平安給股民的現實回報。2008年2月22日有媒體引述市場人士的分析：“中國平安此次再融資是為了購買匯豐控股的相關金融股份，并為匯豐控股在次級債風波中遭受的巨大損失買單?！鼻也徽撔畔⒌恼鎸嵭裕袊桨?007年11月投資18.1億歐元購買的9501萬股富通股票，平均每股19.05歐元，而截至1月24日，富通收報14.62歐元，這意味著中國平安投資的18.1億歐元已出現約4.2億歐元(約44億元人民幣)的浮虧。但是，就是這樣的“戰績”，并不影響中國平安推出1600億元的再融資計劃。

流言下的利益

2月22日，又有兩只股票基金和兩只債券基金獲批，市場認為監管層意在化解浦發銀行帶來的恐慌情緒。但是，當天早上馬上有大秦鐵路再融資傳聞發出，利好因素被化解，恐慌情緒反而得到了強化。大秦鐵路跌停，大盤猛跌。隨即，大秦鐵路發表否認謠傳的聲明。2月23日，市場上又傳出中國聯通再融資的消息，中國聯通跌停。滬指創下4182.77點最低點。中國聯通隨后發表近期無再融資計劃的澄清聲明。投資者似乎已經不再去分辨真相，只要有關于哪個公司再融資的傳聞，就立即瘋狂拋售其股票。

發展到現在，再融資實際上已經成為一些人惡意制造恐慌氣氛、渾水摸魚的工具。事后的數據顯示，在一些股票被再融資傳聞壓倒在跌停板的時候，卻有大筆資金趁機買進，增倉跡象非常明顯。事實上，如果對照這波的調整就會發現，再融資計劃的推出及再

融資傳聞的散播，幾乎是在以“接力”的方式實現對股市的瘋狂打壓。

再融資傳聞與對股市的打壓配合得幾乎天衣無縫，不能不引發人們的聯想：

其一，QFII。QFII額度從100億美元提高到300億美元的協議正式獲批時，中國股市處在接近6000點的位置。QFII有必要尋找一個合適的建倉點。

其二，熱錢。隨著中國連續加息和美國連續降息，中美兩國基準利率倒掛，且幅度越來越大。國際熱錢不僅受到升值收益的吸引，同時還將受到利差的吸引，“匯差”加“利差”所形成的疊加效應，將對國際熱錢進入中國產生更誘人的吸引力。但根據日本當年的經驗，國際熱錢更喜歡投資收益更高、變現能力快的股市。而一旦國際熱錢打算進入，就會唱衰中國股市，炒作中國股市的風險性，以推動股市下跌，在低價位完成建倉。

其三，如果再融資獲批，根據規定，增發價格要由前20個交易日平均價決定，股市下跌將使一部分人以更低的價格增股，這部分收益無疑是直接的。比如，花旗銀行持有浦發銀行4.20％股份，但是，根據浦發銀行與花旗達成的《戰略合作協議》、《戰略合作第二補充協議》，花旗承諾將繼續增持浦發銀行股份至19.9％。如果股價下跌，對花旗增持股份是有利的。

其四，提前出逃者。無論是中國平安還是浦發銀行，在傳出再融資消息以前，機構主力就已提前逃遁。數據顯示，中國平安的105家機構在暴跌前夜已經逃離中國平安。浦發銀行也一樣，有媒體引述一名銀行業研究員的話說：“這次浦發尚未發布增發公告，得到消息的基金經理就提前減持，以應對增發預期?！碧崆俺鎏拥馁Y金，同樣寄希望股市下跌以待機進入，賺取更大差價。

雖然無法斷定誰是流言的“始作俑者”，但是，從利益的角度來分析，卻可以找出誰是股市下跌的最大收益者，或者說，誰是最喜歡股市下跌者。而當強勢集團通過這種原始的工具左右中國股市時，市場監管者卻無能為力。

從調控到救市的錯位

在這個時候，監管層突然發現，它竟然沒有能力消除流言，也沒有能力阻止“再融資門”的影響不再蔓延和擴散。

根據規定，上市公司應先向中國證監會提交再融資申請，證監會在正式受理發行人融資申請后，視市場情況以及融資方案的可行性、合規性，依照法律法規要求對發行人的融資申請進行審核，然后才能決定放行或叫停。而在中國平安與浦發銀行都沒有把申請遞交證監會的情況下，面對再融資負面影響的急劇擴散，監管層似乎突然感到了一種“無奈”。

監管層的職責本是建立并完善制度，通過制度的正常運轉保證資本市場的公平、公正和透明。但是，在A股這里，監管者卻被賦予了調控與救市的重任，這種角色的錯位延續至今，以至于它幾乎成了監管部門的本職工作。但是，在全世界找不到另一個類似的以調控和救市為主要任務的市場監管者。

強有力的制度化監管是資本市場得以健康發展的最重要保障。安然和世通等一系列財務欺詐丑聞案，曾導致美國資本市場8萬億美元市值煙消云散，但是，在美國于2002年推出嚴厲的薩班斯法案后，市值很快就恢復了將近一倍。薩班斯法案的核心是有效防范惡意欺詐，規范上市公司行為，最終目的是保護投資者利益。一些上市公司因監管過于嚴厲而退市，這確保了市場的規范和健康運行。而在A股，只要能夠進來的上市公司，無論多么糟糕，都能高枕無憂，倘若會炒作題材，還能生存得很滋潤。

在這次的監管中稍有變化的是，弱化再融資負面影響的是稅務部門。在再融資壓得股市抬不起頭來的情況下，國稅總局突然決定于3月3日全面進駐中國平安集團以及下屬各省、市、縣級的所有公司，進行為期4個月的稅務稽查。這個時機選擇非常微妙。因為中國平安的計劃是在3月5日提交千億融資計劃在公司臨時股東大會上討論。

為了調控股市，監管層可以連續五六個月停止新基金發行，也可以通過新股一個接一個上市加大供應；為了救市，有關部門又可以通過各種路徑介入其中。所有的這一切，都緊緊地圍繞著股市走勢展開。股市漲到多少點有泡沫，跌到多少點到底了，監管部門像是一個小心翼翼的裁縫，總希望出臺的調控措施正好合身，但是，舉著一個伸縮自如的尺子，面對一個隨時可以變形的身材，監管層甚至不知道自己最后裁剪出來的到底是什么。

“中國式”的調控與救市，相互交替，來來回回走不出去。而“再融資”，只不過是這一困局下的有特色產物而已。