值得收購(gòu)的２０家上市公司

編者按：

全球金融市場(chǎng)一片蕭條，中國(guó)資本市場(chǎng)直逼谷底。普遍預(yù)期，中國(guó)股市將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持弱勢(shì)格局，牛市周期不可能很快回來(lái)。這為收購(gòu)者控制收購(gòu)成本、實(shí)施“跌則買(mǎi)、漲則賣(mài)”的操作策略提供了足夠的時(shí)間周期和寬松的市場(chǎng)環(huán)境。

不期而至的經(jīng)濟(jì)危機(jī)在給眾多企業(yè)帶來(lái)恐慌之時(shí)，也凸現(xiàn)了反周期擴(kuò)張的良機(jī)。以下是《長(zhǎng)三角》摘編的北京和君咨詢(xún)公司所做的“漂亮20”研究報(bào)告，希望讀者能從中獲取反周期收購(gòu)的線索或啟示。

“反周期操作”是企業(yè)擴(kuò)張和投資的高超境界。經(jīng)濟(jì)史的回顧顯示，每一輪經(jīng)濟(jì)衰退或危機(jī)，總是有一大批的企業(yè)陷入困境或倒閉，相應(yīng)的，大量的企業(yè)股權(quán)和投資性資產(chǎn)出現(xiàn)“無(wú)承接”的貶值；與此同時(shí)，總有一些商家在經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入谷底的時(shí)候，出手收購(gòu)便宜的股權(quán)和資產(chǎn)，在下一輪景氣周期到來(lái)的時(shí)候脫胎換骨、異軍突起或一夜暴富。當(dāng)前階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，我們就面臨著這樣的一次“低價(jià)展開(kāi)收購(gòu)、在下一個(gè)周期里崛起壯大”的大好機(jī)會(huì)。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，是不是出手投資的時(shí)候？有沒(méi)有值得投資的具體目標(biāo)呢？近日，我們對(duì)1600多家A股上市公司進(jìn)行了比對(duì)研究，結(jié)論顯示，下列20家公司股票目前所處的價(jià)位區(qū)已經(jīng)凸現(xiàn)了收購(gòu)價(jià)值，他們是：亞泰集團(tuán)、伊利股份、中炬高新、金地集團(tuán)、山推股份、新安股份、貴糖股份、通化東寶、魯北化工、新大陸、鐵龍物流、寶商集團(tuán)、準(zhǔn)油股份、川大智勝、岳陽(yáng)紙業(yè)、北京城鄉(xiāng)、凱樂(lè)科技、廣州藥業(yè)、中科三環(huán)、莫高股份。

課題組的研究思路和篩選過(guò)程大致如下：

1、內(nèi)部推薦：和君咨詢(xún)的200多位咨詢(xún)師從自己長(zhǎng)期跟蹤的行業(yè)和熟悉的公司中觀察和發(fā)現(xiàn)收購(gòu)價(jià)值凸現(xiàn)的公司，提交到課題組。2、外圍調(diào)研：以各種方式征詢(xún)專(zhuān)業(yè)人士的意見(jiàn)，包括目標(biāo)公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、產(chǎn)業(yè)鏈條中的上下游商家、行業(yè)協(xié)會(huì)、券商分析師、資深投資人、并購(gòu)專(zhuān)家、投資控股公司以及資深的企業(yè)管理者。3、排除法：首先排除掉大藍(lán)籌，比如中石化、中移動(dòng)、工銀、寶鋼、國(guó)航等。因?yàn)檫@些公司的體量和社會(huì)波及面太大，很難在通常的市場(chǎng)意義上去探討對(duì)它們的收購(gòu)和重組。其次，排除掉所有ST公司和垃圾公司。目前的市場(chǎng)氣氛下，低價(jià)的好公司已經(jīng)讓人目不暇接。再次，原則上排除掉第一大股東持股超過(guò)30%的公司。因?yàn)槭召?gòu)超過(guò)30%的股權(quán)，將觸發(fā)全面收購(gòu)要約，這會(huì)極大地增加收購(gòu)所需的資金量以及對(duì)抗性和不確定性。

需要說(shuō)明的是，我們給出的這個(gè)“漂亮20”，不是一個(gè)排行榜單，而只是以一個(gè)本土專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的視角，對(duì)20家公司進(jìn)行收購(gòu)價(jià)值評(píng)析和收購(gòu)后戰(zhàn)略處置思路的探索。它的意義，在于提示一種“就在眼前、實(shí)實(shí)在在”的商業(yè)機(jī)會(huì)和操作策略，同時(shí)提示上市公司們需要永無(wú)止境地深化戰(zhàn)略思考，讓自己的經(jīng)營(yíng)視野更開(kāi)闊、管理能力更系統(tǒng)全面。

需要提示的是：第一，一個(gè)公司的股價(jià)進(jìn)入收購(gòu)價(jià)值區(qū)位，未必意味著二級(jí)市場(chǎng)上的通常炒股者也到了可以建倉(cāng)的時(shí)機(jī)。第二，收購(gòu)價(jià)值與二級(jí)市場(chǎng)的投資價(jià)值（投機(jī)價(jià)值）是不同的，有收購(gòu)價(jià)值的公司未必適合“炒股票”建倉(cāng)，適合“炒股票”投資的公司未必有收購(gòu)價(jià)值。收購(gòu)價(jià)值評(píng)估的最大特點(diǎn)在于，它把收購(gòu)方的資源和背景納入到考慮的范疇，導(dǎo)入了公司基本面重組或再造的預(yù)期。

（注：本課題的所有分析思路和研究結(jié)論，都是建立在一個(gè)基本假設(shè)之上，即：目前的經(jīng)濟(jì)不景氣和股市下跌是經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的大蕭條，不會(huì)陷入系統(tǒng)性崩潰。如果這個(gè)假設(shè)不成立，那么本課題的所有分析和結(jié)論都將不再成立。本報(bào)告的數(shù)據(jù)，基本采集自各公司2008年中報(bào)。收購(gòu)資金量的測(cè)算，以2008年10月22日的股票收盤(pán)價(jià)格計(jì)算。）

“漂亮20”的總體特征

從收購(gòu)價(jià)值角度選取出來(lái)的中國(guó)A股“漂亮20”公司群體，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1、股權(quán)高度分散。最大股東的控股比例大多在8%-29%之間，比如中炬高新和金地集團(tuán)的最大股東持股均不到9%，伊利股份是10.5%，亞泰集團(tuán)是16%等。大股東之外，其它都是公眾股東。由于控制性股東的持股比例太小，實(shí)際控制人的經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)地位很不穩(wěn)固。收購(gòu)方并不需要征得實(shí)際控制人的同意，僅需從二級(jí)市場(chǎng)上收集少量股權(quán)就可以取代原來(lái)的實(shí)際控制人而成為第一大股東。雖然其中有少數(shù)幾個(gè)公司的控制性持股情況略有不同，比如川大智勝和準(zhǔn)油股份，第一大股東與其它幾家股東是一致行動(dòng)人，累計(jì)持股分別達(dá)到了40%以上和20%多；又如新大陸，第一大股東持股比例達(dá)到了45%——僅從持股權(quán)重上看，這些公司大股東的經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)地位幾乎不可撼動(dòng)。但和君分析認(rèn)為：這些一致行動(dòng)股東都是自然人或民企，是理性的經(jīng)濟(jì)人，他們一致行動(dòng)的真正基礎(chǔ)在于股東價(jià)值最大化，而不是“一致”來(lái)掌權(quán)。因此，如果收購(gòu)者能夠帶進(jìn)更多的資源和更好的經(jīng)營(yíng)意志，讓他們的股東價(jià)值真正實(shí)現(xiàn)最大化，那么他們之間的“一致行動(dòng)”是容易動(dòng)搖和瓦解的。

2、收購(gòu)花費(fèi)不大。以目前的股價(jià)區(qū)位測(cè)算，成為第一大股東，所需的資金量不大，大多處在5000萬(wàn)元—12億元之間。目前，中國(guó)商界存在一個(gè)活躍的投資群體，他們的資金實(shí)力就在5000萬(wàn)元—15億元之間，他們思維活躍、反應(yīng)敏捷、對(duì)投資機(jī)會(huì)的感覺(jué)很敏銳，行動(dòng)力很強(qiáng)。這是我們選擇這20家公司進(jìn)入“值得收購(gòu)”名單的一個(gè)重要現(xiàn)實(shí)考量?！捌?0”中的四家企業(yè)，準(zhǔn)油股份、川大智勝、寶商集團(tuán)和中炬高新，成為第一大股東分別僅需0.5億、0.8億、1.1億和2億元左右。像金地集團(tuán)這樣的中國(guó)地產(chǎn)前十強(qiáng)公司，賬上存量的貨幣現(xiàn)金高達(dá)73億元，尚未使用的銀行授信額度60多億元，而成為它的第一大股東僅需10億元資金。12億元以下的資金量規(guī)模，適合目前并購(gòu)市場(chǎng)的“購(gòu)買(mǎi)力”。反觀一些公司，從估值的意義上很值得收購(gòu)，但公司體量太大，收購(gòu)所需的資金量也太大，少則幾十億元，多則幾百億元，在中國(guó)商界很難找到實(shí)力對(duì)應(yīng)的買(mǎi)家。

3、股價(jià)較低，物有所值。資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)質(zhì)地呈良性狀態(tài)，沒(méi)有明顯的不良資產(chǎn)包袱和財(cái)務(wù)窟窿。我們對(duì)這些公司估值時(shí)一概舍棄了市盈率指標(biāo)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)收縮速度很快的周期里，企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)出不穩(wěn)定和周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，PB和PS指標(biāo)對(duì)收購(gòu)價(jià)值更具有評(píng)估意義，尤其是PB。20家公司中，平均PB和PS值為1.7和4.16。PB最低的前五家公司，PB值分別為：0.64、0.78、0.86、1.2、1.31。PS最低的前五家公司，PS值分別為：0.51、0.73、0.97、0.98.1.15。20家公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為41.3%，最低的前五家公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為：14.6%、23.8%、24.1%、27.2%、29.5%。20家公司的銀行信用普遍較好，財(cái)務(wù)空間寬裕。20家公司賬上的累計(jì)存量貨幣資金達(dá)到186億元，平均每家存量貨幣資金達(dá)到9億元左右。其中最多的五家公司分別是：金地集團(tuán)，73億元；伊利股份，26.1億元；新安股份，14.3億元；山推股份，11.2億元；鐵龍物流，8.7億元。此外，賬上資產(chǎn)入賬價(jià)值事實(shí)上被低估的現(xiàn)象較普遍，比如中炬高新、北京城鄉(xiāng)、寶商集團(tuán)等。

4、針對(duì)這20家公司，無(wú)論是善意收購(gòu)還是敵意收購(gòu)，都存在可行的收購(gòu)策略和操作方案。在此略述二條策略。比如，在目前的價(jià)位區(qū)，開(kāi)始從二級(jí)市場(chǎng)上慢慢地、悄悄地收集股票，在收集的過(guò)程中，股價(jià)變動(dòng)可能出現(xiàn)二種趨勢(shì)：一是股價(jià)持續(xù)上漲，以至于股價(jià)漲過(guò)了預(yù)定的收購(gòu)成本區(qū)間，那么就放棄收購(gòu)，逢高賣(mài)出股票，賺取差價(jià)。相當(dāng)于進(jìn)行了一次財(cái)務(wù)性或曰理財(cái)性投資操作。另外一種趨勢(shì)是股價(jià)繼續(xù)下跌，若如此，就越跌越買(mǎi)，一路攤低收購(gòu)成本，直至成為控制性股東，入主公司經(jīng)營(yíng)，通過(guò)改變目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)局面來(lái)達(dá)成收購(gòu)的戰(zhàn)略意圖和產(chǎn)業(yè)目標(biāo)，逆轉(zhuǎn)股價(jià)跌勢(shì)。根據(jù)我們的判斷，中國(guó)股市將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持弱勢(shì)格局，人氣瘋狂的牛市周期不可能很快到來(lái)，這為收購(gòu)者控制收購(gòu)成本、實(shí)施“跌則買(mǎi)、漲則賣(mài)”的操作策略提供了足夠的時(shí)間周期和寬松的市場(chǎng)環(huán)境。又比如“分步進(jìn)入”策略，對(duì)有的公司，不必一步成為第一大股東，而是收購(gòu)一部分股權(quán)先成為權(quán)重股東，通過(guò)在公司治理結(jié)構(gòu)中行使股東權(quán)利，對(duì)公司注入經(jīng)營(yíng)意志，憑借自己經(jīng)營(yíng)意志的正確性和效果來(lái)贏得大股東和管理層的認(rèn)可和接納，贏得廣大公眾股東的贊許和響應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)的友好增持，逐步增加持股比例，一步步入主公司經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)全體股東的價(jià)值最大化。我們認(rèn)為，在目前的市場(chǎng)狀態(tài)下，20家公司的股票，收購(gòu)與投機(jī)兩相宜，進(jìn)可攻，退可守。

5、這20家公司的收購(gòu)價(jià)值亮點(diǎn)各異，適合的收購(gòu)者類(lèi)型不同，收購(gòu)后的戰(zhàn)略選擇和處置也可以很不一樣。有的適合產(chǎn)業(yè)進(jìn)入者收購(gòu)，比如伊利牛奶、金地集團(tuán)、鐵龍物流、準(zhǔn)油股份、貴糖股份；有的適合產(chǎn)業(yè)整合者收購(gòu)，比如山推股份、亞泰水泥、貴糖股份、廣州藥業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)。有的適合借殼上市者收購(gòu)，比如寶商集團(tuán)、川大智勝。有的適合并購(gòu)重組基金或投資控股集團(tuán)收購(gòu)，比如新大陸、通化東寶、北京城鄉(xiāng)、中科三環(huán)、魯北化工。有的適合純粹的市場(chǎng)投機(jī)者收購(gòu)，比如凱樂(lè)科技、新安股份、中炬高新等。同一個(gè)上市公司，對(duì)收購(gòu)方A來(lái)說(shuō)可能沒(méi)有收購(gòu)價(jià)值，是不值得一看的對(duì)象，對(duì)收購(gòu)方B來(lái)說(shuō)則可能就是“一見(jiàn)鐘情、非她莫娶”的收購(gòu)目標(biāo)。