經濟名家暢談上市公司市值管理

在股權分置改革后，大股東、中小投資者、管理層的利益目標日漸趨于一致。在此形勢下，市值管理已成為上市公司提升產業競爭力的迫切要求，也是所有上市公司高管必須面臨的管理命題。在全新的問題下必然有諸多待解的疑問，為此《亞洲財富論壇》對話朱武祥、金巖石，揭開市值管理謎局面紗。

上市公司必須重視市值管理

《亞洲財富論壇》：市值管理自從被管理層強調以來，其理念已經開始在上市公司中傳播。您認為上市公司為什么要重視市值管理?

金巖石：市值管理的重要性就體現在一個證券市場是否存在，沒有市值管理就根本沒有證券市場。過去國有上市公司不會考慮市值概念，激勵都是以當年利潤為基準做激勵，國有上市公司與非上市公司都一視同仁，現在有了差別對待，這是國資體制的一個變革，這種差別對待會進一步驅動國資當中非上市公司的上市步伐。

由于股改后，市場本身有了控制權交易的概念，這些因素使得上市公司本身變成商品。上市公司本身的商品化，實際上就是現代企業制度，現代企業制度與傳統企業制度本質的差別就是公司是不是商品，對于商品化的企業而言就是市值。所以從經營商品的管理角度，其開始把市值作為唯一的衡量其價值的標準，于是企業從經營企業變成了經營商品，這是企業制度的變革，這種變革會進一步加劇市場的商品化，從而導致市場估值標準的改變，企業的管理者把企業當成商品去經營。

商品的價格不單純由企業賣方決定，因此不單純地由企業本身決定，而更主要是由買方決定，特別是股改后，控制權交易進入了市場、機構投資者進入市場，這就大大強化了買方的話語權，于是企業就被動地從原來服從于上級領導，變成了服從于市場，也就是服從于投資人、投資人的價值取向，由此引發了價值取向上本身的一個改變。

朱武祥：市值對企業而言是個長期的可持續概念，市值管理就是衡量一個企業到底能給投資者創造多少價值，是一個評價指標。上市公司的整個投資價值，是資本市場對企業的未來預期盈利能力的評價。企業上市僅完成了一個預期概念，企業的發展必然是長期概念，評價上市公司重點考察其可持續能力。

市值本身是個中性、基于一個相互信任的概念，有投機市值和投資市值，關鍵不是市值本身，關鍵在于企業能夠選擇一些適合自己企業風格的投資者。一些已在國外上市的企業為何不能在國內上市?主要原因不在于國內的發行審核問題，關鍵是國內投資者的評價水平不行，在中國是要提高投資者自己的評價能力。

《亞洲財富論壇》：上市公司如何建立與自身相符的市值管理模式?

朱武祥：企業家當然希望企業在行業內變得越來越強大，上市公司首先要明確自己的投資哲學和經營理念，要把自己的想法傳遞給投資者，讓投資者知道企業的風格，要亮明自己的觀點，讓投資者選擇你。上市公司可以通過年度發展戰略和年度發展計劃展示。

另外，企業也可以自己去找一些投資者。美國有專門的機構幫助上市公司尋找投資者，會幫助上市公司分析投資者結構。按上市公司的經營情況，可以勸進或者勸退一些投資者，優化和調整投資者結構。財經顧問公司可以做，投行也可以做，這會形成一個新的行業。

金巖石：不是要建立市值管理模式，而是必須服從，必須按照商品市場的規范來規范上市公司自身行為。盡管投資人并不直接參與管理，但投資人的選擇決定著企業的價值，這就要求企業有嚴格的公司治理架構，嚴格的、完整的信息披露。

市值管理開始給企業的生產經營引入一個新的周期，就是市場的心理周期，心理周期往往是非理性的，當一個市場走牛時企業的價值會高估，市場走熊的時候市場會低估，于是市值與企業本身價值永遠是背離的。由于其必須服從于投資人，而投資人又是非理性的，在非理性的狀態下做的非理性的決策，所以市場上永遠是在非理性的情況下來確定各種交易的，于是一個企業的價值和本身的價值就處于一個經常背離的狀態。

《亞洲財富論壇》：在財務管理過程中如何與市值管理相結合?

金巖石：不需要結合，企業本身就是一堆財務數據，企業的財務最關鍵的一點就是通過財務來反映企業的本身健康狀況。財務人員的財務數據能否真實地反映企業的財務狀況是其本身的職責。其所提供的財務數據，到底能否決定一個企業的真實價值，市場會做出選擇。

兩個管理相結合的地方就是現代企業制度和現代會計制度，現代企業制度要求企業要公開透明，而現代財務制度就不能夠完全做到公開透明，于是上市公司的會計制度存在著很多灰色地帶，這種灰色地帶對財會人員提出更高要求。

《亞洲財富論壇》：對上市公司而言，是市值越大越好，還是需要控制一個相應的度?

朱武祥：如果投資者投資行為評價合理，當然是越大越好，市值越大表示公司的投資價值越大。而如果投資者是投機也會有市值，怎么把握住?關鍵看其是迎合投資者還是迎合投機者。對于投機性的高市值，美國、歐美市場就會利用市值，高了就增發、配股、分拆，或者換股收購(原來一比一換購，現在可能就是二比一)。

股票市場對公司的市值會有兩種結果，一是會高估和低估的情況，當市值畸高時，上市公司應明確亮明自己的觀點，或者直接告訴投資者自己的市值被高估了，提醒投資者。面對這一問題時，也恰恰考驗上市公司是否明確自己的企業是持續經營還是短期的投機。

金巖石：市場永遠沒有一個好與壞的問題，什么樣的投資者都會有。沒有人來控制這個度，一個公司值多少錢是由市場來決定的。如果投資人能夠控制商品價格，那么市場就不存在。生產商品的人如果能夠永遠控制商品的價格他也就永遠不需要市場，市值的商品價格永遠是在雙方的博弈當中進行的。

如何利用市值創造價值

《亞洲財富論壇》：上市公司如俐空制其市值的適度規模?如何通過市值管理工作達到反并購、防止惡意并購的目的?

金巖石：上市公司不是一個被動的商品，市值的高低是博弈而形成的。所以，當上市公司不愿意把自己賣給一個特定的對象，特別是由于這種交易會帶來不利于企業的發展，或者不利于企業管理能力實現的時候，上市公司可以有辦法拒絕這種交易。常用的就是并購當中的毒丸計劃，反收購計劃。

上市企業要注意的問題就是始終保持對自身內在價值的理解，當市場非理性地出現某種不利于自己的價格時，企業要能夠利用某種方式抗拒對自身價值的低估，當某種交易必須導致一個公司未來價值喪失的時候，上市公司要能夠采取某種方式阻礙或者抵抗這樣的破壞性行為，證券市場交易的是預期，不要把所有的市場行為都界定為合理的行業。這種抗拒有很多方式，毒丸計劃、黃金降落傘、白馬騎士等。用得比較多的就是毒丸，但這卻是最不管用的方式，任何毒丸方式都可能在交易完成后用新的方式來解除毒丸，都有可能在交易完成后通過其他的方式來規避。

具體沒有固定的標準，有的公司可以使用，有的不可以使用，關鍵看這些上市公司的董事會章程中是否排除某些些方式的可能性，所以交易過程各異。

《亞洲財富論壇》：如何利用股價和市值來展開收購兼并、對抗惡意股東擾亂和敵意收購襲擊?

朱武祥：市值高了別人不敢收購你，但你卻可以收購別人。如果市值偏低你可以回購，以此防止被別人并購去。管理層認為被低估可以回購，以此證明這是家有價值的企業，其次還也可以完全退市，這些以后都是正常的市場操作策略，未來會變成企業正常的經營方式。

金巖石：一個上市公司就像任何商品一樣，當企業把自己的商品放到市場上，就必須要管理，這種管理不是你在管理市值，而是根據市場的變動來管理。最重要的差別在于普通商品在一次交易完成就退出市場，上市公司是一個連續性的交易，不會因為一次交易而退出市場，反而是一次交易后就永久地在市場上呆著，直到其退出市場，所以這就使得上市公司出現了一個制度性的問題。當商品在市場上時，就要不斷地維護商品的信譽，維護商品內在的價值，來管理市值的波動與內在價值之間的差別。

《亞洲財富論壇》：對于市值已經跌破凈資產的公司而言，市值管理怎樣操作才有可行性?如何進行市值管理?

朱武祥：這要看企業的情況，看企業是怎么跌破的。如果這家企業確實沒有前景，在走下坡路，企業已經承擔不了投資者的厚望了，這樣的企業退市都有可能。但也有可能是企業的價值被市場低估了，企業可以選擇回購的方式。

如果企業認為自己被低估了，既不想回購，又不想退市，想把自己的市值拉起來，可以在證監會允許的范圍內，多披露正面信息，或者動用一些公關手段。企業也可以動用上下游供應商關系、投資者關系，找個“白馬騎士”來自救。但也可能存在有的企業故意發布一些信息，故意炒作一把，要看企業是不是惡意低估，未來這種問題會越來越多。

金巖石：其實這就是凈資產實與不實的問題。如果凈資產不實，說明市場比企業聰明，如果凈資產是實的，說明市場不理性。在兩種情況下，只要在這個市場上賣，就必須服從于市場上理性的或者非理性的投資者，當企業不能接受市場上的非理性決策和非理性估值時，選擇退出。如果不選擇退出就管理不到市值，只能選擇退出，或者限制性的交易。

限制性交易就是自己出錢回購股票，讓真正流通的股票只占一小部分，或者通過和機構協商，讓機構能夠接受某個價格。這都是經營商品的特點，或者退出，或者找好的買家，讓好的買家承認你的價值，或者自己當買家。坦率地講，當時的股改就是一種限制性交易，不管投資人怎么買，國資依然不動。

市值管理和凈值管理的兩個核心概念，一個是商品化企業，一個是非商品化企業，是現代企業制度的特征，非商品化的企業是傳統化的特征。這是兩個不同的制度上的變化。

與機構投資者的博弈

《亞洲財富論壇》：機構投資者的力量越來越不容漠視，上市公司有沒有必要設立一個專門的市值管理部門，如何進行投資者關系管理?

朱武祥：企業家希望自己的企業可持續經營下去，然而市場投資者很多。如果找到志同者，雙方就容易和諧，不容易產生爭議，雙方都基于長期就更容易溝通。如果是長期增值找到個短期的投資者，容易在在公司戰略、投資策略上受到牽扯，企業希望長期增值的若找短期的投資者，則雙方容易產生分歧，沖突。比如說，發展目標不一致，基于長期競爭所考慮的投資方向投資項目。可能會一些機構投資者反對，沖突大，會有怨言，但總體上會兩敗巨傷的。

如果企業是不分紅的公司，投資者需要分紅，則要告訴投資者我的公司不適合你。在國內，木土機構投資者影響力還不夠，短期行為較多短視，投資者的范圍應該更寬。要想達成和諧就必須增加選擇面，讓投資者類型多一點。類型太少了，如果機構一聯手，那容易讓上市公司陷入尷尬。解決這一問題要進一步拓展機構投資者的風格和類型，類型越多，有更多的選擇空間。國內應該進一步增加機構投資者的類型，以后一定會出現更多風格的基金。

金巖石：必須要建立，就像董事會設立了董秘制度，要求上市公司必須出季報，及其他的信息批露制度都是制度設計，這都是制度設計，不管是成立單獨的部門，還是多個部門共同實現這一功能，要求能夠有一個部門或者好多部門同時實現這一功能。市場要求的是這一功能，區別在于是以部門的形式還是以流程的形式實現而已。

現在市已經變成了機構投資者的天下。機構投資者參與市場必然帶來了三個東西，一是要求商品更充分的商品化，商品化的第一個特征就是持續的、規范的、嚴格的、透明的信息批露，要不斷地保持持續性的透露信息。第二是要行使機構投資者作為購買者、股東應當具有的權力，這個權力會導致商品本身在結構和制度上更加支持其做為商品的交易。第三，機構投資者進來了就必然要求商品本身有流動性和可交易性，不單純是股票的流動性，而且還包括著控制權的流動性。

在維護機構投資者的時候，就像任何的商品生產者面臨自己的大客戶，要盡心盡力，誠惶誠恐。但如果機構投資者不能夠行使自己的職責也會被淘汰，機構投資者要注意的問題就是自己的規范化，防止被其他競爭者淘汰。