怎樣看待中國證券市場的價格波動

對一個證券市場而言，投機是不可或缺的，但整個市場的投機氣氛過度濃重就會出現問題

最近這段時間，中國證券市場出現了較大的波動，鮮明地反映出新興市場的特征。

大牛市不可能永遠延續，因為證券市場發展最終還是要以國家的經濟發展和企業成長來支撐。由于各種條件約束，國家和企業的發展是有限度的，證券市場的發展也就不可能是無限的。

一旦人們普遍認為證券市場的指數被高估，市場就會反轉。投資者可能會虧錢、金融機構的業務會萎縮、直接融資市場就會停頓。這是大家不愿意看到的。事實上，即使在大牛市中，投資者尤其是個人投資者也不都是賺錢的，比如在5月31日開始的股市調整中，雖然股指下降得并不多，但是許多個股跌得相當慘，以后再沒有漲回來。雖然10月26日股市到達了最高點，但早在那之前一兩個月，相當多的股票已經開始下跌，從那時到現在，跌幅達到30%以上的股票已經很多。但是從發展上看，我們已經看到，這種調整正在使股市的價格結構向更加合理的方向發展。在5月30日前后，如果把包括各種ST股票在內的全部股票進行價格排序，我們就會發現，市場上最便宜的股票是工商銀行。當時，股票市場上人們關注的主流是題材股，真正業績好、具有良好成長性的股票反而沒人關注。在這種情況下，如果證券投資者還有理性，不管股市已經漲到了多少點，又回調了多少點，上漲趨勢肯定不會結束。中國股市的結構性調整還應該繼續。在香港股票市場上，有一種股票叫“仙股”，就是幾分錢(cents)的股票，因為公司業績太濫，沒有人要它們的股票，跌到一分錢，人們買了之后，公司發公告每10股并成一股，繼續往下跌。如果這種現象也在我們的市場上出現，那么我們的市場也做到了以業績和成長為導向，市場的價格結構一定要比現在更加合理。

中國市場的這一輪上漲，有多方面的原因。最主要的原因當是中國近些年的高速經濟增長，這一增長的成果或遲或早要在證券市場上得到反映，這也是當時大家都不愿意買股票但QFII非常主動的原因。引發這一波暴發式上漲的導火線是中國證券市場的股權分置改革。它使中國上市公司的治理結構發生了根本性的變化，不但可能長遠地影響上市公司的整體業績，也使人們堅定了對中國證券市場的信心，證券市場的價格從此走上復歸的道路。而從2002年下半年開始的中國經濟加速增長，其實早已體現在企業的業績中，只是沒有在市場價格上得到合理的反映，在2006年的相當長一段時間里，這種價格復歸是證券市場發展的主線。在此之后，大量優質資產通過上市的方式被注入證券市場，中國工商銀行、中國銀行等企業的上市，給證券市場注入了新的活力。

如果說在過去的年份中，證券市場只是一個改革的試驗場，那么從現在起，中國的上市公司已經成了中國經濟的縮影，幾乎所有與中國經濟發展密切相關的大型企業(如中國工商銀行、中國銀行、中國國際航空公司、中國移動、中國聯通、中國石油、中國石化等)都已經或即將上市，這無疑會為中國證券市場的發展帶來良好的前景。與此同時，中國幾大主要證券指數的權重也相應地得到改變，從某種意義上說，現在的指數和過去的指數之間已經不具備可比性。雖然現在指數的數值和過去相比已經很高，但從長遠看，隨著中國上市公司的整體業績的提高，現在這個點位很可能只是個起點。

但是也應當承認，在短期內，中國股指漲得過快。用這么短的時間換取了這么大的上漲幅度，市場甚至來不及消化各種利好，這就可能會出現前面所說的結構問題。另外一方面，正如很多人已經指出的，過快的股指上漲甚至已經透支了很多上市公司未來的業績，所以市場調整是必須的。從現在的情況看，這種調整來得早一些，會更加有利于中國證券市場的長遠發展。如果說GDP反映的是一個經濟能夠提供給社會作為最終使用的貨物和服務，它的增長是以實體經濟為基礎的，那么對證券市場來說，它的增長除了和上市公司的業績及前景有關，還和人們對這種業績和前景的信心和熱情有關，在某種情況下，指數或者股價甚至會出現偏離基本面的情況。經濟增長應該防止過冷和過熱，證券市場也是這樣，大起大伏會弱化市場在優化資源配置上的作用。當然，由于股市本身的特點，它的波動會遠遠大于經濟增長波動的幅度。

有人擔心當前這種調整是否會導致前些年那樣的股市萎縮，那完全是不必要的。中國經濟增長得這么好，證券市場上又注入了這么多如此優秀的上市公司，怎么可能出現那種情況呢？但是從另外一個方面看，我們也應該認識到，證券市場的發展以及股指的成長都要經過一個漸進的過程，雖然有人在證券市場上迅速致富，但就整個市場而言，財富的成長不會脫離實體經濟的依托，如果沒有暴跌的代價，股市重新出現過去兩年的那種暴漲同樣也是不現實的。

中國證券市場穩健發展的關鍵在于制度建設。這兩年證券市場上的制度建設所取得的成就是有目共睹的，尤其是在市場監管方面進步很大，如果沒有好的制度，就不可能有過去兩年證券市場上那么好的發展。但是也要看到，在這一市場上仍有很多制度應該繼續完善。例如，公司上市審核制度已經發展得比較好，但是退市機制仍然比較欠缺，這就導致了人們在投資股票的時候，更加注重所謂的持倉成本、技術走勢等而不是公司業績及其成長性，從而加劇股票市場上的投機因素。

對一個證券市場而言，投機是不可或缺的，但整個市場的投機氣氛過度濃重就會出現問題。從成熟市場的經驗看，證券市場的發展首先要靠市場本身，要讓人們在溺水中學會游泳，在失敗中學會成功，但在市場發展初期，仍然需要管理層適當引導，使人們通過學習和教訓了解建立在上市公司業績和成長性基礎上的長期投資的重要性。交易制度也應該隨著市場的發展而發展：在合適的時候，應該允許適度的融資融券以及發展多種衍生產品，以滿足不同層次的投資者的需求；目前股市的漲跌停板制度，當年是作為一種改進措施臨時從國外引進的，但現在從實踐的結果看，它起的是助漲和助跌的作用，其破壞市場穩定的負作用相當明顯，ST板塊股票長年的漲跌停板尤其說明了這一點，但是不知道為什么，對它的改革比當年要進行股權分置改革和現在進行燃油的費改稅還要難。

應該看到，股市能否取得長期、穩定和較高年均增長率的成長是它是否取得成功的重要標志。通過近30年的改革和成長，我們可以毫不懷疑地說，中國的經濟發展取得了成功。但是從中國證券市場迄今為止的發展看，我們還不能夠對它下這樣的結論。

（蔡志洲北京大學中國國民經濟核算與經濟增長研究中心研究員）