東航的失策外交等

“資本市場不相信眼淚，東航人失去了這次機會，但是不會失去尊嚴。”這一席話出自東航董事會秘書羅祝平之口，說這話時這個東航引資事件的具體操刀者眼含熱淚。機會、尊嚴、眼淚？引資事件再次變得撲朔迷離起來。

東航的失策外交

為了這場投票，東航準備了多年。

按照東航原來的計劃是要在2007年年底前與新航正式簽約，為了防止國航在股東大會上投反對票，東航方面也曾采取過一些積極措施。要想最終贏得新航及淡馬錫的成功注資，在A股和H股股東大會上，東航就必須獲得三分之二在場股東的投票支持。

2008年1月8日，對于東航來說是決定其命運的一天，而對于持有東航股票的眾多投資者來說則是擁有巨大權力的一天，這一天是決定東方航空能否成功牽手新加坡航空的關鍵。投票結果出來后，有人歡喜有人憂，反對者最終以壓倒性票數否定了東航引資新航及淡馬錫。以至于投票的當天，羅祝平成了2008年第一個在眾人面前流淚的董秘。

東航曾揚言“即使國航提出高價案，我們也不會愿意，因為在它身上我們學不到東西”。張揚者總是會為其張揚付出代價的。東航并沒有給外界真正解釋清楚，引進新航及淡馬錫資本能給東航帶來什么變革。既有的解釋是，可以充實東航的資本金，也可以給東航帶來先進的管理經驗。但資金是實的，管理經驗卻是個虛的東西。

東航揣摩到了對手的心態，也揣摩到了股東的心態，但東航卻沒能將這些心態變成支持自己引資的心態，在整個引資事件中我們可以窺出東航在企業外交上的失策。不管資本市場相不相信眼淚，東航的引資事件都值得各方深思。

中航的財技如何被忽視

中國國航已與香港國泰航空實現交叉持股，但國航在資本市場上的動作一直沒有停過。從已經公開的市場數據中我們可以看到，自2007年4月20日起，中國國航母公司中航集團就通過其在香港注冊的全資子公司中國航空(集團)有限公司（下稱中航有限），多次增持東航H股，令后者價格迅速突破每股3港元。甚至在此后的一個月時間里，東航A股也升至8元左右。這就是有名的“攪局”。有意思的是，東航接到新航同意注資的電話是在5月21日，中航有限增持東航Ｈ股則比這個電話提前了一個月。

一個月的時間，在資本市場可以發生數不清的各種財技，中航有限的這一增持行動也可以為中國國航贏得更多的時間，這些財技所有的目的都是想將東航的引資計劃扼殺于搖籃中。

國航還持續在二級市場增持東航，這樣一來東航股價因引資重組計劃而持續走高。截至去年11月29日，國航大股東中國航空集團公司已通過旗下中航有限累計購入東航12.07%的H股，即國航方面只需要再爭取到約22%的H股反對票，就可以否決東航的引資計劃。中航有限卻坐穩了東航H股第一大流通股股東的位置，在后來的投票中已經擁有了極大的發言權。

中航為了自己的利益要來攪亂東航的引資計劃這一點無可厚非，但縱觀整個你來我往、針鋒相對的較量，中國國航的外交計謀絕對要優于東航。中國國航顯然掌握了事件的主動權，處于進可攻退可守的位置。作為國航的母公司，中國國航集團公司對東航早已有納入旗下的野心。早在東航有意牽手新加坡航空之時，國航便與其戰略合作伙伴香港國泰航空聯手試圖阻擊東航引資。

值得注意的是，有媒體報道中國國航為了阻擊東新戀，甚至還特意聘請了國內外頂級投行和財務咨詢顧問組成的專業團隊工作了一年時間，專職制訂阻擊“東新戀”的方案。其表示，在去年9月東新方案獲批后，國航果斷修正戰術，“上做政府工作，下造媒體輿論”，成功將東航牽到“賤賣論”戰場，這也使得政府監管部門不能輕易表態，并最終選擇中立。“賤賣論”迅速通過媒體廣泛蔓延，一度引發學界和業界的激烈爭辯。

甚至在東航為成功引資新航及淡馬錫做全球巡回路演的時候，中國國航也在跟著進行秘密地“路演”，國航在做什么？他們在忙碌著與基金經理密切溝通。據了解，往往是東航前腳剛走，國航后腳就至。國航先是游說H股的大股東，后又將工作做細到A股小股東，并最終取得了排名東航A股股東前幾位的機構投資者的支持。而此時，一直忙于在各地進行路演的東航或許仍然固執地認為自己引資新航是得到國家方面批準的。自認為擁有國家支持便可以成功引資的東航自始至終忽略了國航的計謀。

回憶起整個事件，我們似乎又看到了凱雷資本收購徐工的影子。可以說，國航在整個事件中把握住了管理層的心態，也體察到了整個業界的心態，甚至整個社會的心態，這一系列細微的體察使得東航最終在股東投票大會上敗北。

沒能真正把握投資者心態

前文提及國航方面與機構投資者、大小股東的親密接觸，其實直到相關基金經理都被告知中航方面有新的方案時，東航依然被蒙在鼓里。一位投行人士告訴記者：“相較東航而言，國航更專業，他們更了解股東、特別是機構投資者的需求，機構投資者更關注誰會給他們提供一個更高的出價預期?！?/p>

深圳一家基金公司的基金經理直言不諱地告訴記者：“在國內幾家上市的航空公司中，我們更為看好中國國航和南方航空，在國內三大航空公司中，東方航空的基本面狀況最差。東航在股東大會上的失利就緣于跟機構投資者溝通太少，沒有真正了解機構的需求，想要得到支持千萬別忽略了機構投資者。對于機構投資者而言，東新合作遭遇大比例反對，實屬意料之中?！?/p>

其實促成當天投資者們反對的因素有很多。最關鍵的因素緣于2008年1月4日，中國國航集團通過旗下的中航有限公布的競購東航的新方案中提及，其以每股不低于5港元的出價比新航、淡馬錫高出30%以上。這就意味著，如果東新合作落敗，國航新一輪的高價競購隨即啟動。這對東航的股價將有著積極的支撐，從公司戰術上講中國國航又出了一張漂亮牌，正是這張牌讓投資者、特別是機構投資者們充滿了想象。而1月4日這一天離1月8日的股東大會投票時間僅僅相隔4天。

據了解，在股東大會上投反對票的機構投資者主要是融通基金管理公司和博時基金管理公司，這兩家基金公司分別投了1383萬股和350萬股的反對票，合計1733萬股，占所有反對票的99.3%。根據國航披露的2007年第三季度報告顯示，融通基金管理公司和博時基金管理公司分別是國航A股的第一和第三大流通股股東，各持有國航6418萬股和3150萬股，他們在國航A股上的投資額多于在東航A股中的投入，兩家公司自然可以借助投出反對票，提高在國航A股上的權益，從而實現自身總體投資利益的最大化。

在股東大會當天的投票中，中航有限所持的1.89億股投下了反對票，占H股反對票的41%。據了解，在中航有限1月4日發出“若東新方案未獲通過將提出新方案”之后，已投贊成票的幾家機構改變了投票意向，把合計已投下2億多股的贊成票改成了反對票，為的是博弈新航和中航不斷競價。這一時間點和機會點，同樣被中航有限抓住了。

據東航董秘羅祝平此前對外透露，東航的確曾跟內地多位基金經理進行過溝通，并且也在上海、北京、深圳、新加坡等多地進行過推介。其實東航不是沒有跟機構投資者接觸，關鍵是接觸后沒有產生多少有實際意義的結果。在當天的股東大會后，東航的董事長李豐華也不得不承認：“東航在與股東溝通方面存在不足，以后會總結經驗，綜合考慮法律、政府主管部門、輿論、市場操作手段?！?/p>

民族證券的一位航空業分析師說：“可以說，東航引資新航及淡馬錫一事是中國民航史上最艱難的引資案例之一。即使是東航方面堅決反對國航入主東航，或者說國航整合新航沒有得到相關部門的批準，東航與新航的合作也可以從另外的層面重新開啟。對于企業而言，中航集團在東航引資事件中的一系列做法是很值得借鑒的。在今后重新推介‘東新方案’時，基金的資本逐利的本質、甚至一邊倒依然會對東航的股東大會產生影響，如何解決這一問題，是需要深入思考的。”

東航反思

東航引資正值三大航空公司重組的猜測未平息之際，這無疑增添了引資的難度。

就引資新航及淡馬錫，東航的計劃是先說服國資委向其母公司東航集團注資，隨后東航將向東航集團定向增發A股，向新航定向增發H股。增發完成后，集團公司將持股東航51%，新航持股25%。交易對價以20個交易日的股票均價的90%作為下限。

在股東大會之后，東航高層曾大力抨擊國航，批評稱引資失利是由于國內競爭對手的不規范行為所致，并表示國航與東航“屬于同一層面的公司，在管理和品牌上沒有多少差異，不是東航要引入的戰略合作伙伴”。甚至東航還認為中航集團及國航的目的是為了“延遲東航進步的步伐”，“我們的同行這次采取了暗箱操作手法影響了股東”。

其實，東航還曾公布過一個三不標準：東航的股東大會不會延期；東新合作方案不會修改；東航不會考慮任何其他方案。其實，這三個“不”令東航看上去具有原則性，甚至在某些層面顯示出東航還具有一定強勢色彩，但實際上正是這三不原則令東航失去了很多的機會和時間。對此，從另外一個側面我們不難看出，即使到最后東航放棄與新航和淡馬錫的合作計劃而選擇其他的戰略投資者，東航也不會考慮選擇國航，除非最終國資委下令讓東航必須選擇國航。

東航此次在股東大會上的投票失利，關鍵還在于東航過于相信有關層面在引資上的控制力。按照國資委下屬企業引資的一個常理來看，東航引入新航與淡馬錫作為戰略投資者這樣一件航空業的大事件，其沒有相關政府層面的支持或者同意，是不可能進入到實際操作層面的。

之前就有媒體報道過，在北京路演中，東航有關人士當場向中小投資者出示了國資委批文的復印件。據了解，批文是這樣的：“原則同意東航股份引進戰略投資者定向增發H股的方案；請公司認真落實國務院批示精神，按照有關法律法規的要求，精心組織，積極推進各項工作，確保東航股份引入戰略投資者定向增發H股成功。”東航董事長李豐華也坦言：“我們每一步的行動，都是得到了上級批準的。國資委的批示不僅代表官方行政指導意見，更是國資委作為控股股東的態度，對此不能有絲毫含糊?！痹趯Ω稏|航的這一自信中，中航集團以“政府的批文不能強于股東的投票權”進行回應，光這一句話就足以使東航的引資計劃變得難辦起來。

據有媒體報道，一些東航高管甚至還采取了游戲規則之外的手法，其指責反對其引資方代表是“為了撈取政治資本”。東航的這些高管全都忽視了這一席話的影響性，他們將本屬于企業的正常引資、正常發展的企業生存方式引到了攻擊個人的軌道上。而這一條路，對于正處于引資計劃中的東航而言，是絕對危險且沒有意義及技術含量的。東航引資事件不僅僅需要東航反思，更值得整個航空行業反思。

東航引資事件相關公司簡介

東方航空

東方航空是1988年6月25日在原民航上海管理局的基礎上成立的航空公司，1994年12月31日以原公司東航上?？偛亢妥印⒎止菊w改制為股份公司，其他沒有關聯的全資子公司及在合資企業中的全部股權從東航分立成為東方航空集團公司。2002年10月11日，中國東方航空集團公司正式掛牌成立。中國東航集團公司以中國東方航空公司為主體，兼并中國西北航空公司，聯合中國云南航空公司組建。集團還廣泛涉及進出口、金融、航空食品、房產、廣告傳媒、機械制造等行業，集團擁有20多家分、子公司。東方航空是東航集團的核心企業，是中國第一家在香港、紐約和上海上市的航空公司，中國東方航空集團擁有其61.64%股權。

中國國航

中國國航的前身中國國際航空公司成立于1988年。2002年10月，中國國際航空公司聯合中國航空總公司和中國西南航空公司，成立了中國航空集團公司，并以聯合三方的航空運輸資源為基礎，組建新的中國國際航空公司，即中國國航。2004年9月30日，經國務院國有資產監督管理委員會批準，作為中國航空集團控股的航空運輸主業公司，中國國航在北京正式成立。2004年12月15日，中國國航在香港和倫敦成功上市。中國航空集團公司持股中國國航40.40%。

國泰航空

國泰航空于1946年9月24日在香港創立。公司在初期運營至馬尼拉、曼谷、新加坡和上海的客運航班，隨后快速擴張。1948年，太古集團收購了該公司45%的股份。以純利計算，國泰航空現為世界第十大盈利最高的航空公司；以股票市值計算，則為第六大航空公司。如以營運收益計算，國泰航空為全球第十九大航空公司;以收益計算，則為亞洲第六大航空公司。太古集團是國泰航空大股東，持股39.92%，其母公司是英國太古集團有限公司，這家英資公司的歷史可追溯至一百八十多年前，即1816年。

新加坡航空

新加坡航空公司從1966年的馬星航空公司發展而來。于1972年10月1日正式更名為新加坡航空公司。1963年，航空公司改名為馬來西亞航空公司，三年后當馬來西亞和新加坡政府取得聯合經營權時，便再次更名為馬星航空公司(MSA)。1972年10月1日，馬星航空公司結束營業，并分成兩家新的航空公司，后來改名為馬來西亞航空公司和新加坡航空公司。也就從這時開始，新航正式以新加坡航空公司的名字飛行于世界18個國家的22個城市。

淡馬錫

淡馬錫控股公司是一家新加坡政府的投資公司，新加坡財政部對其擁有100%的股權。淡馬錫控股成立于1974年，是新加坡政府所全資擁有的幾家公司中知名度最高的，卻始終保持神秘。作為豁免企業，淡馬錫控股不必像上市公司一樣公開每年的財務報表，因此一直以來該公司的傳聞不斷。該公司掌控了包括新加坡港口、?；屎竭\、新加坡電力、新加坡電信、新加坡航空、星展銀行、新加坡地鐵、吉寶集團和萊佛士飯店等幾乎所有新加坡最重要、營業額最大的企業。曾有人估算，淡馬錫控股所持有的股票市價占到整個新加坡股票市場的47%。

淡馬錫緣何入局東航引資？

張 盛

其實我們不難判斷，這次東航戰略引資并不僅僅是單純的企業引資。隨著雙方“國資委”的介入，國家意志暴露無遺。我們有理由相信在未來各方的博弈將會更精彩

在東航這條并不順暢的引資道路上，在未來的路上還存在諸多變數。

早在2004年，市場上就盛傳東方航空將引進新加坡航空公司（簡稱新航）作為戰略投資者。自去年5月東航的引資計劃浮出水面后，東航的這一多年夙愿終于謀得實現機會。但是，按原計劃東航的引資對象僅僅是新航一家，為何半路上又殺出淡馬錫？

在東航與新航、淡馬錫達成的引資方案中，東航將總計增發33.12億股H股，其中向新航增發20.45億股，使其在增資后的東航持股25%；向控股股東東航集團增發12.67億股，確保其在增資后持股51%的絕對控股地位。為此，新航和東航集團將分別斥資約79億和49億港元。

但是短短的幾天之后，原來決定單獨入股東航25%股份的新航，卻決定與淡馬錫控股有限公司一同入股。最終，25%的股權比例被分成新航入股19.99%，淡馬錫入股5.01%。淡馬錫是新加坡政府持有的最大的投資公司，從新航與淡馬錫的股權關系來看其是新航第一大股東，持股新航55.46%。

業內人士稱，新航作出這一技術調整的目的在于避免將其對東航的投資以權益法核算。據了解，根據新加坡國內的會計準則來看，公司對外股權投資在20%以下者以成本法核算；對外股權投資的持股比例在20%或以上者，若此項投資對于公司有重大影響，則須以權益法核算。這兩種核算直接影響到財務報表。或許會計準則是問題的一個方面，但僅僅是會計準則這一原因嗎？

淡馬錫下水

新航號稱是世界上最有效率的航空公司之一，并且也是新加坡政府打造該地區為“亞太航空樞紐”至關重要的一枚棋子。新加坡是世界上少數幾個完全開放第五航權的國家，其歷來是鼓動各國政府開放航權的積極游說者。對于新加坡航空而言，其內部腹地狹小，甚至可以說是彈丸之地，要發展航空業務就必須全面出擊，爭取最大的生存空間，而中國航空資源對新加坡航空來說尤為重要。

新加坡航空公司一直以管理和盈利能力強聞名于世。其2007財年的凈利潤為21.29億新元，比2006財年增加8.88億新元，提高71.6%。盡管合作中仍存在克服企業文化差異等多種不確定因素，但合作本身在提高國內航空公司的成本控制能力和管理服務水平方面，不失為一種有益的嘗試。

新航在亞洲最大的勁敵就是香港地區的航空公司，香港依托中國內地巨大的物流體系及本身的空港優勢、區位優勢。目前，新加坡航空在中國已獲得第五航權，急迫需要更多的航線資源，拓展中國業務。因此，有觀點稱入股東航對新航及淡馬錫而言已經不是一次簡單的財務投資行為，而是其整個戰略步驟中的一枚棋子。

我們可以從東航領導此前在多個場合的反復表示發現，“東航與新航及淡馬錫合作，并不僅僅是為了引進資金。東航急需的不是錢而是國際先進的管理理念和管理經驗”。

但是，管理理念與管理經驗是個很難量化的東西，而且新航的管理者真的愿意無私地支撐起一個將來可能擁有全球競爭能力的對手嗎？

淡馬錫是擁有超過20家大型企業的股份公司，并且其收入占新加坡GDP的12%，淡馬錫旗下有12家企業在新加坡股票交易所上市，約占市值的20%。而且，淡馬錫還管理著550億美元的市場資本化資金，而每年的經營費用不到3000萬美元。它直接控制著23家企業，間接控制的企業約有2000家，總資產超過420億美元。新加坡航空公司就是淡馬錫金融控股公司下屬的著名企業。

有人說淡馬錫和新航之所以只出3.8元，實際上是看透了東航領導的心態，排他性協議已經占了上風，那么新航想和淡馬錫想要什么呢？

國家意志能成為引資助力？

不要以為成功引資后，東航就可以安枕無憂。

去年2月份，國資委頒布了《2007年國資工作重點-產業布局調整》文件。文件中稱將民航業工作重點概括為建立以一兩家大型企業為主導、以數個中小型航空公司為補充的市場競爭格局，并加大中央航空輔助企業的改革重組，推動中央航空公司與地方航空公司的重組。

在東航過去的“失敗重組生涯”中，其所整合的那些地方航空公司，在很大程度上講并非東航本意。因為東航的管理層必須執行大股東的意愿，而大股東也必須服從管理層，服從國資委的意見。

所以說，那些巨額虧損的責任承擔者也應該包括國資委。就股權問題而言，東航高管層不是在管理著東航，而是在機械地執行著幕后大股東的命令，在重重包圍之下，東航的管理層很難發揮一個職業經理人的管理能力，也難怪有多位高管剛剛上任一年就“落荒而逃”。

其實，就管理而言，東航大可不必統統接納新航的那些管理思維。東航并不缺乏有才華的管理者，只要管理層不要過于左右這些管理者的思維，東航肯定會恢復成那個賺錢的東航。

同樣是股權問題，戰略投資者進來的目的不會僅僅是為了股權。但這25%的股權在董事會里的席位會有多少？話語權又會有多大？東航的大股東能否全部接受新航的改革方案和管理心得？如果雙方的觀點相左，誰會為誰讓步，甚至作出犧牲？

當然，最終的定奪者是擁有控股權的一方。而有意思的是此次東航戰略引資，淡馬錫也牽扯進來了。作為新加坡“國資委”的淡馬錫，扮演著新加坡的國家資本管理者的角色。至于淡馬錫為何會加入此次戰略引資，有觀點認為東航有中國國資委的“保護”，而新航也應該掛靠在淡馬錫這個保護傘下。

有人預測稱，到2025年，中國的航空市場將至少以每年5%以上的速度增長，這一機會對新航充滿誘惑力。對于新航而言，通過入股東航，便可借道進入中國航空市場。

其實我們不難判斷，這次東航戰略引資并不僅僅是單純的企業引資。隨著雙方“國資委”的介入，國家意志暴露無遺。我們有理由揣測東航的引資路將更加充滿變數。

東航引資考驗管理層

陳思安

南方航空、國航、東航為中國三大國有航空巨頭，其終極控股股東均為國務院國資委。因此，無論是國航還是東航，其在市場上的任何重大決策，均需獲得國務院國資委的同意。東航競購案既涉及國有資產，又與戰略性行業相關，決策難度不難想象。

無論東航爭奪戰的故事真相如何，由此前的政府主導一切，演變到以股東為導向的資本力量開始在中國戰略性行業重組的過程中躍上前臺，但東航和國航作為兩家國有企業，政策上的支持與否才是決定兩家關系的一個重要因素。

東航之所以被質疑賤賣股份，是因為國航已開始實施收購計劃，而且今后的收購報價可能比新航及淡馬錫更為優厚，中小股東的收益也可能更高。因此，其實相關各方都該重新考慮，尤其是東航方面，應該以股東利益為重，以市場為導向。既然是市場行為就應該按照市場原則辦事，誰出價高就賣給誰。但從東航引資事件來看，卻并不是以市場的最高價來決定的，這似乎有些違背商業原則。

對于航空業的重組，如果從完全市場化的角度看，似乎是誰出價高就該賣給誰，那么只要國航大股東出錢多就自然該賣給國航。問題是，消費者是不愿意看到中國出現一個壟斷的航空公司的，盡管大家也不希望東航股份被賤賣。作為政府監管機構的國資委，需要作出尊重市場化原則的姿態。但是中航與東航等大企業，博弈能力似乎完全不在國資委之下，國資委是不是有心而無力呢？這就牽涉到國資委的管理能力，如果面對資本實力在央企不算雄厚的三大航空公司都無力行使控股股東與管理者的職能，國資委能否當好最終的裁判？

無論東航與國航還是新航業務聯合，對國內民航業格局的市場份額、發展空間影響都很大。在航權開放和外航重壓之下的中國航空公司內部，有可能發生以市場化為主導的新一輪產業重組。改革開放已有多年，我們似乎又走向了另外一個極端。改革開放多年后，我們忽然間發現企業內部人控制問題是如此嚴重。據有關媒體報道，在東航的股東大會上，安排發言的那5名股東個個表示支持東航引進新航及淡馬錫資本，而另一方面卻是一些想要發言的股東卻遭到阻攔，究竟是什么原因所致？這是不是一種內部人控制？

楊元元公開表示不贊成，他認為：“現在都是企業化運作，雖然國資委在管這些事情，但是企業有自主權。我一直的看法是不贊成航空公司越來越大。這樣其實是不利于經營的，而且也不利于各航空公司之間的公平競爭?！?/p>

他認為超級承運人將成為一種新的趨勢，但并非簡單的資產重組，否則將出現大而虛的后果。

目前美國航空業六家公司正在整合為三家，從歷次經驗來看，每一次整合都伴隨著國際航線網絡的加強，中國民航的整合也應朝此方向。去年簽署中美航空協議后，未來中國中部地區到美國的直達航空運輸市場將全部開放，到2011年中國貨運市場也將全面開放。

另外，我國民航空管體制改革已于2007年完成，這將有助于國內空管效率的提高。航權放開意味著更多的航空公司將可以自由進入上述機場進行運營，進一步推動國內航空運輸業的發展。因此，民航空管效率的提高、空管技術的改進以及民航管制的逐步放開，均有助于國內航空運輸業的快速增長。

就在去年的7月10日，中美兩國就修改2004年中美民用航空運輸協定議定書、擴大兩國航空運輸市場準入達成協議。在天空勢必開放的大勢之下，政府如何扮演好自身角色顯得更加重要。