惡意收購與公司反收購策略

摘要：隨著產權交易成為我國新一輪改革的熱點，收購正成為產權轉讓中的一種重要操作方式。本文對完善我國上市公司反收購策略進行了探討。

關鍵詞：收購；反收購；公司；策略

在市場經濟中，適者生存，優勝劣汰。企業要想生存下去，必須不斷發展壯大。為了實現這個愿意，方法有很多種。通過對其他企業的兼并實現發展壯大不失為一個快速、高效的方法。但是，在企業的并購中，善意并購往往很少，而且許多善意并購中就并購條件的討價還價時，往往是不歡而散，善意并購又轉化成敵意并購。目標公司一旦遭受并購公司的敵意襲擊，通常會進行防御，采取各種反并購手段。 此時，收購與反收購的成敗在很大程度上取決于策略的正確選擇，這在世界各國收購史上不勝枚舉。

1 相關概念

1.1 善意收購與敵意收購

企業收購是指一家企業用現金、股票、債權等方式購買其他企業股票或資產，以謀求該企業或資產控制權的行為活動。通常我們把購買方稱為收購公司、進攻公司、出價公司，另一方則稱為被收購公司、目標公司、標的公司等。在收購中，被收購企業作為經濟實體仍然存在，具有法人資格，收購企業作為被收購方的新股東，對被收購企業的原有債務不負連帶責任，僅以控股出資的股金為額度對被收購企業承擔風險。

收購旨在通過購買股份謀取目標公司的控制權，然而這種行為未必會得到目標公司的合作。依據這種合作態度，收購有善意收購和敵意收購之分。所謂善意收購(friendlytakcover)，是指收購者首先征得了目標公司控制者的同意，使其與收購者密切合作，積極配合，勸導公司股東向收購者出售股份的公司收購。敵意收購(hostiletakcover)則是指目標公司的控制者拒絕與收購者合作的公司收購，在此種情形中，目標公司將采取種種反抗措施來阻礙收購者完成公司收購。由此可見，敵意收購是與反收購直接對應的概念。

敵意收購可以采用二級市場收購、協議收購和要約收購的方式。從其他國家的情況來看，二級市場收購通常難以成為敵意收購的主要形式，因為這樣容易引起股價的大幅上漲和目標公司的察覺。在目標公司股份分散的情況下，協議收購方式的代價也比較高昂。要約收購使得收購者可以與眾多分散的股東直接接觸，以一定的成本在短期內迅速完成收購，是進行敵意收購最常用的方式。

1.2 反收購

所謂反收購(anti-takeover)，是指目標公司為了防止收購的發生或挫敗己發生的收購而采取的一系列行為。這一概念有以下含義：反收購的目的在于防范和阻止外來的收購者通過購買一定數量的股份達到對公司的控制，從而維護公司的控制權。

反收購的措施可以分為兩大類:一類是預防收購者收購的事前反收購措施，例如美國的眾多公司在其章程中事先規定，每年只能改選1/3的董事會席位，這種規定往往可讓潛在的收購者望而卻步，因為它使得收購者無法立即控制公司。另一類是阻止收購者收購成功的事后反收購措施，例如有的公司為了擊退收購者，將那些誘發了收購企圖的優良資產出售和剝離，以此來打消收購者繼續收購的動機。

2 我國上市公司反收購情況

在股權分置時代，絕大多數上市公司的收購行為都是購并雙方談判達成一致的結果。據統計，中國資本市場上善意收購案例占了總收購案例的95%左右。

自1993年9月“寶延風波”揭開上市公司兼并收購的序幕以來，我國資本市場上至今已發生數十起較大規模的收購與反收購之爭。在此過程中，上市公司采取了多種反收購對策，如事先積極預防策略、管理層防衛策略、超級多數投票規則、培養對抗收購者的有力盟友以獲得持股員工和主要股東的支持、“白衣騎士”策略、法律訴訟等等。

現在，在股權分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環境相對更為復雜。許多上市公司的控股股東發現，完成10送3左右的對價支付后，其持股比例將降低，流通股的數量和比例大幅增加。并且，由于種種原因，公司本身存在價值被低估的情況，從而導致被收購的可能性增加。因此，不少上市公司，如深萬科、粵美的、伊利股份等，紛紛采取了多種防止收購的措施。從這些已推出反收購策略的上市公司情況看，有的修改了公司章程，規定分級分期董事制度，以防止收購者進入董事會;有的通過其他手段設置“金色降落傘計劃”，以提高收購成本。但總體上看，這些公司反收購的方法呈現出趨同化、單一化的特點，缺少更進一步的創新。

3 公司的反收購策略

3.1 預防性策略

董事輪換制。這種反收購策略的做法是，在公司章程中規定，每年只能更換三分之一的董事，這意味著即使收購者擁有公司絕對多數的股權，也難以獲得目標公司董事會的控制權。由于這種反收購方法阻止了收購者在兩年內獲得公司的控制權，從而使收購者不可能馬上改組目標公司。這樣就降低了收購者的收購意向，并提高收購者獲得財務支持的難度，但其弊端是只能推遲控制董事會的速度，不能最終阻止收購方控制公司。

絕對多數條款。該策略的做法是，在公司章程中規定，公司的合并需要獲得出席股東大會的股東絕對多數投贊成票，這個比例通常為80%。同時，對這一反收購條款的修改也需要絕對多數的股東同意才能生效。這樣，敵意收購者如果要獲得具有絕對多數條款公司的控制權，通常需要持有公司很大比例的股權，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。

董事資格限制條款。董事資格限制是指規定董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事。在收購發生以后，通過董事資格某些特定的條件來限制收購方進入董事會，從而阻止收購方取得公司控制權。

金色降落傘計劃。該策略的做法是，在上市公司章程中規定重組管理層時收購者需向上市公司原來的高級管理者支付巨額補償金的反收購措施。這種方法可以增加收購方的收購成本，降低其收購后的公司的預期利益。

“毒丸”計劃。所謂“毒丸”是指在公司章程中預先制定的一系列使收購方對其失去興趣的規定。當公司遇到收購襲擊，“毒丸”計劃就啟動。

累計投票制。累計投票制是指股東所持的每一表決權股份擁有與候選董事總人數相等的投票權，股東所擁有的投票權等于該股東持有股份數與候選董事總人數的乘積。股東既可以用所有的投票權集中投票選舉一位候選董事，也可以分散投票給數位候選董事，董事由獲得投票數較多者當選。累計投票制可以使中小股東將其支持的候選人選入董事會，而不至于使大股東提名的董事候選人全部當選。在累計投票制度下，收購人即使取得上市公司的控制權，也難以完全改選上市公司的董事會。

3.2 對抗性策略

實施拒鯊條款。這種反收購策略的做法是，當面對敵意收購時，立即實施章程或合同中制定的反收購條款，如董事輪換制、絕對多數條款、累計投票制、董事資格限制條款、股權激勵計劃、金色降落傘計劃“、毒丸”計劃等。這種策略適合那些在公司章程或合同中已經制定預防性反收購條款的上市公司，或者是通過適時修改公司章程新建立起預防性反收購條款的上市公司。只要這事前制定的反收購條款是合法的，其在觸發點的實施自然是沒有法律障礙的。

帕克曼戰術。該策略的做法是，遭受敵意收購的公司反過來對收購方提出還盤，收購敵意收購對手的股票。這種策略適合那些實力雄厚或融資渠道廣泛的公司，在對手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜實施。

股票回購。該策略的做法主要有兩種:一是公司用自留資金以不低于市場價的價格向股東發出回購要約;二是通過發行公司債、優先股或其組合，以換股方式回購股票。

尋求白衣騎士。該策略的做法是，當遭到敵意收購時，目標公司主動尋求第三方即白衣騎士來“救駕”，以更高的價格來驅逐敵意收購者。如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標公司被白衣騎士拯救的可能性就大。

訴諸法律。該策略的做法是，以收購方觸犯國家法律的強制性規定而起訴對方的收購行為。由于上市公司的收購程序必須符合公司法、證券法或收購管理辦法等法規的諸如持股量、強制披露與報告等強制性規定。因此，上市公司可以依據2006年1月1日實施的新《公司法》和《證券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收購管理辦法》等法規，找出敵意收購者在履行強制性義務方面的漏洞，并對其提出訴訟。

參考文獻

[1] 任淮秀.兼并與收購.北京:中國人民大學出版社，2004

[2張肪:《公司收購法律制度研究》，法律出版社， 1998年版。