資本結構和公司治理的若干理論問題

在2001年11月至2002年4月安然和世通公司財務丑聞暴露之后，人們有一個深深的憂慮：資本市場幾十年來持續不斷的生命力真的終結了嗎?我們能否在這個制度框架內找到一個杜絕上市公司造假的機制?就在人們的憂慮和懷疑聲中，我們仍在資本市場發展道路上不斷探索、孜孜以求，以期找到一種能使公司資本結構優化的制度基礎和技術措施，同時希望探尋到能保證公司如實披露信息、使市場保持足夠透明度的公司治理結構，以推動中國資本市場持續、健康地發展。

越來越多的跡象表明，現代金融正在發生根本性變化。這種變化主要表現在兩個方面：一是現代金融活動和人們的金融投資行為已經或正在發生根本性變化。這其中最重要的特征就是金融活動越來越市場化。金融體系似乎正在慢慢演變成以資本市場為核心的金融體系；二是與這種金融活動的市場化進程和金融體系內核變化相適應，金融理論也在發生深刻變革，越來越向技術化，實證化，微觀化方向發展。隨著資本市場的發展，金融風險更多地來自于市場的不確定性，來自于金融的微觀結構設計，所以，研究金融微觀結構會發現很多值得挖掘的理論寶藏。

研究公司資本結構與公司治理的現實意義

2001年談到公司治理，我們都是以美國為典范的，認為美國的公司治理結構十分規范，其內部制衡力量能夠保證上市公司如實披露信息，從而保證市場的透明度。作為公開募集資本的市場，實現信息對稱是資本市場制度建設和上市公司治理結構設計的重要目標。我們也曾經認為，美國上市公司的信息披露是透明的，而且很多年都沒有由于信息披露不實導致投資者起訴上市公司的案例。但是，“安然事件”之后，人們發現美國的上市公司同樣存在嚴重的制度缺陷，美國的公司治理結構從信息披露角度看也難以杜絕無論是來自道德的風險，還是來自制度的風險。人們開始懷疑，在現有的資本市場制度架構內，能否找到一個解決信息披露的有效公司治理機制。如果不能找到，資本市場持續發展的生命力就會受到根本性挑戰。所以，從現實來看，分析上市公司的公司治理問題很重要。

資本市場之所以能持續發展并從功能角度不斷替代傳統商業銀行的金融功能成為金融體系中的主導力量，關鍵在于它所具有的成長性和透明度。現代金融或資本市場有六大功能，其中最核心的功能有兩個，一是為整個社會提供一種具有流動性的有風險規避功能的金融資產，二是創造一種風險轉移機制，通過這種風險轉移機制對經濟活動中的幾乎所有風險進行轉移。現代金融本質上是一種風險轉移機制，盡管建立資本市場的初衷可能是配置資源，但實際上配置資源就是配置風險。從市場角度看，配置風險變得越來越重要，市場就是要把風險進行優化配置。如果一種金融體系不能起到分散風險、轉移風險的作用，那么這種金融體系是有嚴重缺陷的。

中國金融體系從整體上看轉移風險的功能不足，把所有風險都集中在金融機構上。導致風險是不流動的，凝固的，因此這種金融體系風險很大、效率不足。教科書上常說金融是經濟運行的蓄水池，如果金融只是蓄水池，那么這種金融體系的潛在風險是巨大的。如果周邊生態環境惡化了，那么蓄水池的泥沙就會越來越多，蓄水池也就會坍塌。金融的蓄水池功能理論是典型的“水庫理論”。我更愿意把現代金融看做浩浩長江，在日夜不息地流動，在流動中創造生命力。我們要做的是不斷疏理長江，讓長江之水浩浩蕩蕩向東流。至于最后長江之水會流到哪里去，流到大海的哪個部分，可以不管。如果金融是浩浩蕩蕩的長江，那么它就具備了轉移風險的功能。如果長江來了洪水怎么辦?那也沒有關系，長江發洪水必定是有期限的。長江發洪水就是現代金融危機理論。在今天資本市場不斷發展的條件下，現代金融危機的出現已經不是至少不完全是由生產的嚴重過剩引起的。現在金融危機的形成源于金融內部結構的變化。

近幾年來，中國上市公司的體制和公司治理有所轉變，但是這種變化似乎僅僅是形式上的，其內部運行結構沒有根本性變化。公司雖然上市了，但還是那個產品，那個技術、那套理念和管理體制，唯一變化的是賬上錢多了，公司公積金多了，每股凈值提高了。國內外面臨的問題是，無論是獨立董事制度、派出債權人董事的主辦銀行制度，還是“明星經理人”制度，似乎都難以從根本上杜絕公司的虛假信息披露，中外上市公司的治理結構呈現出嚴重的困境。路在何方，需要我們認真地思考和研究。

上市公司資本結構的影響因素

實踐似乎在告訴我們，現實中公司資本結構的設計與公司的資產價值是相關的，同時在深層次上影響著公司治理結構。在公司治理理論發展的歷史過程中，公司追求的目標函數經歷了三個階段，即：公司利潤最大化，股東資產價值最大化以及相關者利益最大化。相關者包括股東、債權人、內部員工，政府和社區等。上述不同的目標函數造就了不同的公司治理結構。因而，公司治理與資本結構有著重要的內在聯系。在我國，影響上市公司資本結構的因素有很多。歸納起來，主要有兩大因素，制度性因素和非制度性因素。

制度性因素對資本結構的影響

一是股權結構對資本結構的重要影響。中國資本市場股權結構的一個極其重要的特征，就是股權分裂。這一特征造成了中國資本市場與其他市場之間存在質的差異。同樣的行業，同樣的財務指標在中國市場和在美國市場，資本結構和融資方式差別很大。比如在美國市場，公司決策者可能更愿意選擇債務型融資，而在中國可能更傾向于股權型融資。

舉例來說，在一個全流通的，較為規范的市場中，如果一個公司的成長性相對穩定，比如凈資產收益率為6％，可以配股，從其未來成長性角度來看，如果選擇配股，其未來凈資產收益率則難以達到6％，按常理來說，這樣的公司一般不會選擇配股，因為配股意味著由于凈資產收益率達不到配股最低的財務標準而喪失未來融資能力。如在香港市場，很少會看到這樣的企業進行配股，因為股票價格一般都在凈資產價格附近甚至以下，在這種情況下，配股是沒有意義的，企業一般都會尋找其他的融資方式。但在中國內地，這種公司仍然會選擇配股，因為配股對實際控制人特別是大股東是有短期利益的，其控制不能流動的股權會由于配股迅速增加每股資產凈值。這說明中國的市場結構是有根本缺陷的，這種缺陷是任何政策和公司決策都要面對的，即股票市場1／3流通和2／3不流通的現實。任何政策的實施，遇到這個基本的現實，其效率都會大幅衰減。

2002年中國資本市場出臺了兩個重要政策：一個是中國上市公司國有股，法人股向外資轉讓的政策，另一個是QFII，即在中國資本市場可以引入境外合格機構

投資者。這兩個政策大大推進了中國資本市場開放的進程，但在面對中國資本市場這樣一個特殊的市場結構時，其效率也會大大衰減。原因就在于人們對這個特殊的市場結構不確定性的擔憂，人們不知道這個2／3不流通股權，在未來什么時候、會以什么樣的價格和方式流通，這是未來政策不確定性的重大根源。所以，市場2／3不流通的問題不解決，所有政策的出臺，可能都只有理論意義，實踐價值將大打折扣。

從這個意義上講，2002年我們失去了一個重要機會——沒有以一個合理的價格實現法律意義上的市場全流通。在國有股，法人股對外資開放的政策中，如果在未來某一時期外資收購了國有股，法人股適當比例，比如說30％時，要想解決非流通股的流通問題就會更加困難，將面臨極大的法律障礙。

相互割裂的市場結構也會造成一種獨特的股東行為，導致實際控制人或大股東獨立的有悖于其他股東的價值追求標準，他不一定會把全部注意力放在如何搞好公司的業績上，因為公司利潤的提高，財務指標的改善，會通過杠桿效應體現在可流通的資產價格上，表現為可流通股票價格的上漲，從而使流通股股東直接受益。在中國控股股東一般都是非流通股股東，這類股東并沒有因為資產價格的上漲而得到相應的好處，這就是制度缺陷帶來的價值目標的不一致性。有效的制度設計應該使所有的股東隨著股票價格的波動受益或受損，在這樣一個割裂的市場中，資本市場整合資源的功能難以發揮，消極作用卻得到了充分表現。所以在中國一個較為普遍的現實是，控股股東沒有搞好產業的愿望、沒有把資產價值做大的動機，有產業理想的人似乎也開始拋棄他的產業理想，資本市場整合產業的功能難以發揮，很多產業處于一種混亂的、無序的競爭狀態，就如中國的彩電業等行業所經歷的慘烈競爭一樣。很多上市公司都存在一種較為普遍的現象，即一年好，二年平、三年就虧損，四年變成ST這樣的公司成長邏輯。在這種相互分割的市場結構中，控股股東在一夜之間財富就可以增加數倍，相當于數十年的辛苦積累。這樣一種財富誘惑腐蝕了人們的產業理想，使人們容易極度投機、做假，容易帶來只顧融資，不管生產的現象。

二是股東結構對資本結構的重要影響。從股東結構來看，國有股、法人股；社會流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進而對資本結構有著不同的關注重點，從另一個角度看，控股股東，控市股東和中小股東的價值取向也是不一樣的。所謂控股股東，通常情況下，也就是非流通股的大股東，控市股東則是流通股中的大股東。控股股東的目標是最大限度地融資，從而盡快收回資產成本，甚至取得贏余，至于融資后公司經營如何，控股股東有時并不關心。顯然這種動機對公司正常的融資以及公司目標的實現是有影響的。控市股東追求的是資產價值的穩定增長，表現為追求股票價格的上漲，所以他們希望上市公司的業績能夠穩定成長。可以看出，控股股東與控市股東的目標不完全一致有時甚至沖突。中小股東的目標基本上是投機，他們不會真正關心公司的長遠發展。

國有股和民企股東追求的目標也是不同的，其對資本結構的要求也不同。國有企業在股權融資困難時會不惜代價地大量借債，其資產負債率很高，因為他們沒有還債的硬性約束。如果民營企業的資產負債率很高，就可能有惡意逃債的嫌疑，其資產也可能發生轉移。再如，有些國有控股的上市公司希望轉讓國有股權，在財政部不允許的情況下，通過債務融資將企業的資產抵押給民營企業，然后再將國有資產拍賣，不同的股東會根據自身的利益目標選擇不同的資本結構。

三是激勵機制對資本結構的影響。資本結構的安排會對公司的經理階層提供不同的激勵機制，這種激勵機制是與公司的價值連在一起的。有人認為，安然和世通公司的問題與激勵機制有關，因為CEO及其實際控制人的利益與公司的價值緊密相連，所以他們有長期做假的內在動機，再加上資本市場“財富英雄”的光環更加加重了這種內在動機。當然，這種與資產價值相連的激勵機制是否是公司做假的根源，還有待于進一步驗證。

從制度因素的分析中，我們可以得出的結論是，我們必須改變中國資本市場相互分割的局面，相互分割的股權結構是造成各種不正當行為的制度性根源。

非制度性因素對資本結構的影響

一是行業的成長周期及其市場競爭程度。產業成長有五個階段：種子期或風險期、成長期、成熟期、穩定期、衰退期。處在不同周期的產業，其所要求的融資方式也會呈現出巨大差異。處于不同競爭狀態的行業對公司資本結構的要求也不盡相同，如處在充分競爭狀態中的家電，啤酒產業與處在相對壟斷的產業如城市給排水、熱力供應等產業相比，對資本結構的要求就有極大不同。專家的實證分析表明，充分競爭的行業更傾向于股權融資，傾向于分散風險，而相對壟斷的行業更傾向于債務融資。從經濟發達程度看，上海、北京，深圳等地區的上市公司的資本結構與相對不發達地區的上市公司相比，其資產負債率也要相對高一些。這些企業更傾向于使用債務融資的方式來平衡其資本結構，其財務傾向更加積極。

二是控制權市場的形成。培育控制權市場是資本市場發展和完善的重要內容。在公司資本結構設計中，一方面要考慮公司經營的相對穩定性和延續性，另一方面要有利于公司股權有效率地流動。股權的結構設計不能封閉。中國上市公司股權結構設計大多數呈現出相對封閉的特點，公司無論業績好壞，公司的大股東穩如泰山，其他投資者很難進入。這種制度障礙必須通過股權設計將其清除。在資本結構設計上，要使有雄厚產業背景，又有優秀人力資源的團隊能夠較為順利地進入公司，以有利于資源的整合，總體而言，中國上市公司的股權結構應體現開放式的特征。

債權人市場的形成，對于公司資本結構的調整和優化，進而對于公司治理結構的完善是至關重要的。在中國上市公司的各利益相關人中，對債權人的保護是最弱的，進而助長了惡意欠債、惡意逃債之不良行為的頻頻發生。債權人市場的缺乏，債權人利益得不到保護，經濟體系中的信用機制就不可能建立起來，債務融資也就無法得到充分發展，其結果必然是企業一味追求股權融資，金融的杠桿作用受到極大限制。顯然，這對于優化中國上市公司的資本結構非常不利。

由此可見，如何保護債權人利益，對于改善公司治理結構意義十分重大。這個問題涉及到中國企業破產機制的完善。中國的破產法是在特殊條件下產生的，沒有體現出債權人在特定條件下的控制權和資產負債重組的權力。日本的主辦銀行制度體現了債權人的特殊權力，日本公司的負債絕大多數都來自于銀行，銀行與公司具有高度密切的關系，銀行會向公司派出董事進行監督管理。我們不一定要接受這種治理結構，但在中國上市公司中，債權人沒有發言權，顯然也是極不合理的。從這方面看，市場的培育和發展需要法律的健全和完備。債權人權力的行使，需要在法律上建立一種破產保護機制，讓債權人在公司存亡的關鍵時刻能有效地行使資產控制權并進行資源整合，保護自己的正當利益。